利率周记(4月第2周)：历史上债券行情反转的十大指标

历史上债券行情反转的十大指标 固定收益 固收周报 ——利率周记（4月第2周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-04-17 有哪些指标可能是债市行情反转的“发令枪”？ 正如我们上篇利率周报《下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？》所述，2月以来的“资产荒”格局下债市整体呈现利率水平较低、信用利差压缩、曲线形态平坦的特点，根据历史经验总结了10个反转指标，具体可以划分如下： 机构交易行为与券种热度： ①农商行10Y国债净卖出峰值：农商行为现券二级市场中典型的左侧机构，其大额净卖出国债具有一定的信号意义。以2022年上半年低波动的债市为例，若农商行出现单日大额净卖出10Y国债，则债市阶段性调整的概率为100%。 ②-③理财类5Y国债净买入与基金类30Y国债净买入：我们认为当理财与基金类对长端利率下行信心不足时，理财类开始多增流动性较差的5Y国债，而基金往往选择增配更为稳定的超长债，该指标对于震荡市是否进入尾声具有重要参考意义。 ④政金债/国债换手率比值：政金债整体流动性大于国债，在牛市中政金债成交量往往相对于国债迅速增加，在熊市中则表现相反，因此政金债/国债换手率可以作为当前债市交易热度的衡量指标之一。目前来 看，政金债/国债换手率比值位于历史高位。 流动性债市传导链指标： ⑤三大行逆回购余额变动：具体传导链为逆回购同步变化资金利率变动10Y国债收益率变动，从2022年来看该指标预测准确率为69%。 ⑥大税期对流动性及债市扰动：历年4月大税期对资金利率与国债收益率影响往往体现在税期后6-9个交易日，DR001上行幅度大于DR007，短端利率往往下行，长短利率则普遍阶段性上行。 利率债内部利差与大类资产比价： ⑦10Y农发-国开债利差与10Y口行-国开债利差：国开债相较农发债与口行债享有流动性溢价，当前农发-国开债、口行-国开债利差偏低，而两个利差与10Y国债收益率负相关性均为0.39左右，从农发-国开利差 与口行-国开利差来看，若从均值回归的角度触发，10Y国债收益率或将面临一定反转风险。 ⑧10Y国债收益率-沪深300股息率：以中债10Y国债收益率减去沪深300股息率，得到配置股票与债券的相对价值，当前股债收益差处于历史较低位，后市应当关注资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求。 政策面与基本面反指： ⑨政治局会议表述：政治局会议在各类会议中往往首先出现基调转变，2020年以来，多次政治局会议后10Y国债收益率出现较大波动，以7月与12月政治局会议为主。尽管从Q1央行货币政策委员会例会表述来看，除“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”以外，其余总基调表述几乎不变，但认为仍应当重点关注本月召开的政治局会议表述。 ⑩PMI等经济修复指标：虽然当前经济复苏的斜率已经被反复博弈，但基本面指标仍有较大可能成为债市反指。以2019年为例，PMI、社融数据是当年检验“宽信用”效果与程度的关键指标，也是后续利率反指之一，当前节点下仍需重视经济“超预期”上行的可能性。 债市策略：时间不站在追涨这一边 当前债市多头更多关注经济能否全面修复，而当前的宏观经济数据隐含的斜率修复尚未完成统一。短期来看，10Y国债利率中枢仍将窄幅震荡，后市需关注由负债端驱动的机构配置需求、资产比价/信用债资产荒驱动的再配置需求、货币投放/财政支出/缴税效应共同作用的流动性变动，“上山容易下山难”，如我们此前报告所述，当前杠杆、久期、下沉策略均用到极致，继续追涨或许仍有一些理由，但时间并不站在追涨这一边，建议投资者有序由攻转守。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市的“十字路口”下，我们应当关注什么？5 2哪些指标是债市反转的“发令枪”？5 2.1债市反指①-④：机构交易行为与券种热度5 2.1.1债市反指（1）：农商行10Y国债净卖出峰值5 2.1.2债市反指（2）：理财类5Y国债成交量6 2.1.3债市反指（3）：基金类30Y国债成交量7 2.1.4债市反指（4）：政金债/国债换手率比值8 2.2债市反指⑤-⑥：流动性债市传导链9 2.2.1债市反指（5）：三大行逆回购余额变动9 2.2.2债市反指（6）：大税期流动性债市传导链9 2.3债市反指⑦-⑧：利率债内部利差与大类资产比价10 2.3.1债市反指（7）：10Y农发-国开债利差、10Y口行-国开债利差10 2.3.2债市反指（8）：10Y国债收益率-沪深300股息率11 2.4债市反指⑨-⑩：宏观指标12 2.4.1债市反指（9）：政策面信号12 2.4.2债市反指（10）：基本面信号13 3债市策略：当前追涨债市性价比不高13 4风险提示：14 图表目录 图表12021年以来农商行7-10年期国债净买入时间序列（单位：亿元，%）6 图表22021年以来理财类3-5年期国债净买入时间序列（单位：亿元，%）7 图表32021年以来基金类20-30年期国债净买入时间序列（单位：亿元，%）8 图表42021年以来政金债/国债换手率比值8 图表52022年大行、股份行、城商行逆回购余额变动及下周资金利率变动（单位：亿元，BP）9 图表6历年4月DR001资金利率（单位：%）10 图表7历年4月DR007资金利率（单位：%）10 图表8历年4月税期前后国债收益率（单位：%）10 图表9农发行与国开行10Y国债到期收益率（单位：%，BP）11 图表10进出口行与国开行10Y国债到期收益率（单位：%，BP）11 图表1110Y国债收益率与沪深300股息差（单位：%，BP）12 图表12历年政治局会议与10Y国债收益率（单位：%）12 图表1323Q1央行货币政策委员会例会部分表述13 图表142019年PMI与10Y国债收益率（单位：%）13 图表152019年社融与10Y国债收益率（单位：%）13 1债市的“十字路口”下，我们应当关注什么？ 正如我们上篇利率周报《下沉/杠杆/久期，分别还有多少空间？》所述，2月以来的“资产荒”格局下债市整体呈现利率水平较低、信用利差压缩、曲线形态平坦的特点，哪些因素可能打破债市的横盘走势？ 为此，我们根据历史经验总结了10个反转指标，具体可以划分如下： 机构交易行为与券种热度：①农商行10Y国债净卖出峰值；②理财类5Y国债净买入；③基金类30Y国债净买入；④政金债/国债换手率比值。 流动性债市传导链指标：⑤三大行逆回购余额变动；⑥大税期对流动性及债市扰动。 利率债内部利差与大类资产比价：⑦10Y农发与口行-国开债利差；⑧10Y国债收益率-沪深300股息率。 政策面与基本面：⑨政治局会议表述（历年12月及7月对债市影响较大）； ⑩PMI等经济修复指标（以2019年为例）。 2哪些指标是债市反转的“发令枪”？ 2.1债市反指①-④：机构交易行为与券种热度 2.1.1债市反指（1）：农商行10Y国债净卖出峰值 以农商行单日净买入10Y国债为观测指标，若出现单日大额净卖出，则债市反转可能性较大。在2022年的债市的低波动中，我们发现农商行在单日大额净卖出10Y国债后，利率阶段性上行的概率为100%。具体来看，2022年1-8月，农商行共出现3次超100亿元的10年期国债净卖出，分别发生在3月14日、5月26日与8月16日，净卖出 155亿元、114亿元与178亿元，而在此后的数个交易日里，利率均出现超5bp阶段性上行： 3月14日至3月23日，10Y国债收益率由2.77%上升至2.83%，涨幅6bp。 5月26日至6月6日，10Y国债收益率由2.71%上升至2.78%，涨幅7bp。 8月16日至9月29日，由于央行缩量降息，10Y国债收益率在短期内由2.63%降至8月18日的2.58%，但此后开启阶段性上行，直至9月29日收益率达2.75%，涨幅12bp。 图表12021年以来农商行7-10年期国债净买入时间序列（单位：亿元，%） 200.00 农商行国债净买入：7-10年中债国债收益率：10年（右轴） 3.4 113.52 155.45 - - -177.89 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 -150.00 2021/1/4 2021/2/4 2021/3/4 2021/4/4 2021/5/4 2021/6/4 2021/7/4 2021/8/4 2021/9/4 2021/10/4 2021/11/4 2021/12/4 2022/1/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 2022/10/4 2022/11/4 2022/12/4 2023/1/4 2023/2/4 2023/3/4 -200.00 3.3 3.2 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 资料来源：CFETS，华安证券研究所 注：现券净买入期限区间为左开右闭（下同） 2.1.2债市反指（2）：理财类5Y国债成交量 理财类大额买入流动性较差的5Y国债具有一定“反指”意义，可能是其认为市场仍处于“债牛”但对长端利率下行信心不足。2022年债市横盘接近尾声时，理财类开始频繁交易5年期国债。具体来看，7月18日至8月31日，理财类3-5Y期国债日均净 买入量为2.25亿元，8月4日单日增配18.56亿元，为2021年以来最大值。虽然相对于其他期限品种，理财类日均交易5Y国债数量较少，但5Y国债流动性不如1Y与10Y，且2.25亿元已远高出理财类2021年以来的历史日均净买入。 图表22021年以来理财类3-5年期国债净买入时间序列（单位：亿元，%） 理财类国债净买入：3-5年中债国债收益率：10年（右轴） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 021/1/4 /2/44 -20 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.1.3债市反指（3）：基金类30Y国债成交量 与理财类大量买入5Y国债相似，基金增配超长债也具有一定“反指”意义，当基金开始大额买入超长债时，说明市场热度往往较高，后市易发生反转。2022年7月下旬，基金开始大幅增配20-30Y国债，拉长久期，并于8月18日债市开始回调后陆续卖出。在二级现券交易市场中，基金是属于典型的右侧机构，常常“高买低卖”，2022年8月16日，8月18日，基金分别增配61.66亿元、34.39亿元20-30年期国债，随后陆续卖出，往往在债市回调较大时，基金的净卖出力度也随之加大。值得注意的是，基金在横盘行情尾部开始加仓20-30年期国债，一方面是由于自身右侧交易的属性所致，另一方面可能是对长端与中短端利率下行的信心不足，从而选择增配更为稳定的30年期国债，我们认为该指标对于震荡市是否进入尾声具有重要参考意义。 图表32021年以来基金类20-30年期国债净买入时间序列（单位：亿元，%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 国债净买入：20-30年中债国债收益率：10年 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2021/1/4 2021/2/4 2021/3/4 2021/4/4 2021/5/4 2021/6/4 2021/7/4 2021/8/4 2021/9/4 2021/10/4 2021/11/4 2021/12/4 2022/1/4 2022/2/4 2022/3/4 2022/4/4 2022/5/4 2022/6/4 2022/7/4 2022/8/4 2022/9/4 202