利率专题：历史上的10月人大常委会与财政增发

利率专题 历史上的10月人大常委会与财政增发 2024年09月23日 当前市场较为关注后续增量财政政策出台带来的扰动，且存在不小分歧，而 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 窗口期也是关键因素，是于国庆假期之前还是在10月人大常委会之后？对债市影响如何？本文聚焦于此，以史为鉴。 从人大常委会的财政线索说起 全国人大常委会会议通常每两个月召开一次，如有特殊需要，可以临时召集 会议，每次会期7天左右。人大常委会在国家财政管理中扮演者重要角色，包括审查和批准国家的预算和决算、审议和批准财政政策和财政改革方案、审查和批准政府债务的发行和管理等。 从今年9月召开的第十四届全国人大常委会第十一次会议来看，会议审议了 渐进式延迟退休改革，尽管未提及增量财政政策，但财政部部长蓝佛安作了关于今年以来预算执行情况的报告、关于2023年度政府债务管理情况的报告。 历史上的10月人大常委会也同样透露着财政线索：2021年10月，人大常 相关研究1.信用策略周报20240922：超长信用债买盘 委会决定授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。2023年10月，人 渐强？-2024/09/22 大常委会表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2.固收周度点评20240921：LPR降息落空， 2023年中央预算调整方案的决议。 债市怎么看？-2024/09/21 历史上的人大常委会与（特别）国债 3.高频数据跟踪周报20240921：有色金属价格环周回升-2024/09/21 回顾历史上五次特别国债发行来看：1998年、2007年、2023年特别国债 4.流动性跟踪周报20240921：下周政府债净 的发行均由全国人大常委会审议通过，2020年、2024年是当年两会审议的政 缴款8276亿元-2024/09/21 府工作报告提及拟发行特别国债。这几次增发特别国债的发行与人大常委会有着紧密联系：主要是由于特别国债发行通常由于资金紧迫需要，由国务院提请人大 5.基金产品研究：低利率环境下，绩优债基何以制胜？-2024/09/20 常委会审议增发，并相应调整本年国债余额管理限额，随后由财政部根据议案规定执行发行工作，决策上更加便捷高效。 增量财政工具下，债市如何展望？ 在“努力完成全年经济社会发展目标”要求下，考虑到地方政府债务压力较 大，当前市场对于中央加杠杆的探讨较多，包括年内调增赤字、增发特别国债等。 一方面，有其必要性，当前经济稳增长压力仍存。另一方面，今年国债发行 节奏较快，特别国债已发行超7000亿元，8-9月地方债发行放量，四季度政府供给压力有所下降，可为后续增发国债腾挪空间。 今年四季度若有特别国债增发，债市如何展望？一方面，增发国债释放出一 定的稳增长信号，或带动2024Q4的GDP同比改善，提振经济增长预期，阶段性约束债市的想象空间。另一方面，四季度政府债供给压力或有所加大，对资金市场形成短期扰动。若按1万亿元发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资约0.8-1.2万亿元，供给压力仍整体可控；若按2万亿元发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资规模约1.1-1.5万亿元，供给压力或明显加大。 于债市而言，基本面顺风环境、降准降息空间对债市仍形成支撑，债市趋势 仍在，若宽货币预期兑现，或需关注短期内“利好出尽”的调整风险，考虑到当前10年国债收益率已触及2.0%的关键点位，利率继续向下的空间愈发逼仄。后续央行如何应对，资金面压力，增量政策预期，尤其是宽财政节奏，或成为阶段性扰动因素，短期内债市波动和反复性或有所增强，预估债市深度回调风险仍整体可控，10Y、30Y国债收益率分别按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%区间判断。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1从人大常委会的财政线索说起3 2历史上的人大常委会与增发（特别）国债6 3增量财政工具下，债市如何展望？8 4小结11 5风险提示13 插图目录14 表格目录14 9月全国人大常委会审议延迟退休改革，但未提及增量财政政策，宽财政预期阶段性落空，市场缺乏明确利空因素下，债市做多情绪高涨，利率顺势下行，长端和超长端再创年内新低，10Y国债利率接近2.0%，30Y国债利率下行至2.15%。 当前市场较为关注后续增量财政政策出台带来的扰动，且存在不小分歧，而窗口期也是关键因素，是于国庆假期之前还是在10月人大常委会之后？对债市影响如何？本文聚焦于此，以史为鉴。 1从人大常委会的财政线索说起 全国人大常委会会议分为全体会议、分组会议、联组会议三种形式，通常每两个月召开一次，如有特殊需要，可以临时召集会议。从七届全国人大以后，常委会会议逐渐相对固定在逢双月下旬举行，每次会期7天左右。 从人大常委会的议事程序来看，主要包括议案的提出、审议、表决和公布4个环节。提出议案是全国人大常委会议事的第一道程序，审议和表决是议事程序的中间环节，最后对人大常委会通过的法律、决定决议进行公布。 图1：人大常委会的会议制度和议事程序 资料来源：中国人大网，民生证券研究院 人大常委会在国家财政管理中扮演者重要角色，包括审查和批准国家的预算和决算、审议和批准财政政策和财政改革方案、审查和批准政府债务的发行和管理等。 从今年9月召开的第十四届全国人大常委会第十一次会议来看，会议审议了渐进式延迟退休改革，尽管未提及增量财政政策，但财政部部长蓝佛安作了关于今年以来预算执行情况的报告、关于2023年度政府债务管理情况的报告。 透过预算执行报告来看，下一步财政重点工作还有哪些？ 报告提出重点做好以下工作：提高财政政策效能；集中财力保障重点支出；深化财税体制改革；筑牢兜实基层“三保”底线；防范化解地方政府债务风险；扎实推进财政科学管理。 图2：财政部部长《关于今年以来预算执行情况的报告》 资料来源：财政部，民生证券研究院 进一步梳理历史上的10月人大常委会来观察，同样透露着财政线索： 2021年10月，第十三届人大常委会第三十一次会议决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，“试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅”。 2023年10月，第十四届人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大 会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左 右”。 会议还审议了国务院关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案，“授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为决定公布之日至2027年12月31日”。 国债净融资 新增专项债发行 特别国债发行 财政赤字率（右） 新增一般债发行 图3：国债发行与赤字率（亿元，%） 1250007.0 100000 75000 6.0 5.0 4.0 50000 3.0 25000 2.0 1.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00.0 资料来源：wind，民生证券研究院 值得关注的是，全国人大常委会不仅是审议财政各项议案的重要会议，而且是观察增发（特别）国债发行的重要窗口。 2历史上的人大常委会与增发（特别）国债 回顾历史上五次增发（特别）国债发行来看： 1998年、2007年、2023年增发（特别）国债的发行均由全国人大常委会审议通过，2020年、2024年是当年两会审议的政府工作报告提及拟发行特别国债。 首先，这几次增发特别国债的发行与人大常委会有着紧密联系： 主要是因为：特别国债发行通常由于资金紧迫需要，由国务院提请人大常委会审议增发，并相应调整本年国债余额管理限额，随后由财政部根据议案规定执行发行工作，在决策上更加便捷高效。 而每年年初与赤字直接挂钩的普通国债作为常态化工具，其发行往往基于程序化审批决策，由国务院于每年年初提请人大审议本年度发行额度，由财政部制定全年发行计划并根据实际需要确定每期发行额度，若年内要增发也同样需要人大常委会审批，例如2023年的增发，只是其参照特别国债管理。 指标 特别国债 普通国债 资金用途 专款专用，应对重大公共危机或服务重大政策 用于弥补一国财政收支缺口 预算管理 纳入政府性基金预算 纳入一般公共预算 发行主体 财政部 财政部 发行方式 定向发行与公开发行相结合 公开发行 审批流程 灵活性较高，由国务院向全国人大常委会提请审议 更加程序化，在每年年初由国务院向全国人大提请审议本年度发行额度 定价机制 定向发行时参考政策性贷款优惠利率，公开招标发行时由市场利率决定 由市场利率决定 债券期限 一般为10年期以上，期限较长 期限较为多样 表1：特别国债与普通国债对比 资料来源：中国政府网等,民生证券研究院 （1）1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金 1997年亚洲金融危机发生，国内四大行资产质量趋于恶化，资本充足率较低。为满足《巴塞尔协议》关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。 1998年2月28日，人大常委会审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。这是我国首次发行特别国债，以解决工、农、中、建四大国有银行资本金不足的问题。 （2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司 我国自加入WTO以来，经常项目顺差持续增加，2007年，外汇储备规模快速上升至1.5万亿美元。为提高外汇资产运营的安全性及效益，亟需成立专门的投资平台。 2007年6月29日，人大常委会审议通过《国务院关于提请审议财政部发行 特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，财政部发行特别国债 向央行购买2000亿美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。 （3）2023年增发1万亿元国债（按特别国债管理）支持灾后修复 2023年10月24日，人大常委会审议通过《关于批准国务院增发国债和 2023年中央预算调整方案的决议》，明确中央财政将在2023年四季度增发特别 国债1万亿元。 本次增发国债不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，赤字率由3%提高到3.8%左右。特别国债用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并集中于水利方面，在地产投资尚未企稳下，加大基建投资力度，有助于稳增长、扩内需，进一步提振市场预期。 表2：历史上的五次特别国债发行（亿元） 年份 公告时间 证券代码 证券简称 发行总额（亿元） 发行起始日期 到期日期 债券期限(年) 发行方式 主要目的 1998 2/28，人大常委会审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》 Z00057.00 98特别国债 2700 2700 1998/8/18 2028/8/18 30 定向 向工农中建四大行定向发行补充资本 0700001.IB 07特别国债01 6000 2007/8/29 2017/8/29 10 定向 0700002.IB 07特别国债02 319.7 2007/9/17 2022/9/18 15 市场化 2007 6/29，人大常委会审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》 0700003.IB0700004.IB0700005.IB0