利率专题：历史上的牛熊转换

利率专题 历史上的牛熊转换2023年05月15日 行至当前，债牛走到哪一步了，后续怎么看？本文聚焦于此，来看看历史上的牛熊转换。 债牛行至当前，演绎得怎么样了？ 进入2023年以来，债市总体走强，“资产荒”持续演绎，在此过程中，机构拥抱票息的确定性和吸引力，不断在品种和期限上扩大参与范围和幅度：一方面，信用品种整体表现较强，信用利差不断压缩；另一方面，当前长端利率在向下突破1年期MLF后，直逼2.70%。观察机构行为，此轮行情当中投资者在杠杆、信用票息及久期上逐步扩展增厚收益，债市轮动特征较明显，在“极致”中寻求“极致”。 本轮债牛演绎至今，行情演绎到什么位置，研判下来风险点看似不高，但要关注什么？不妨再度梳理历史，看看每一轮利率见底变盘的驱动因素有何异同。 债市牛熊转换看什么？ 回顾2008年以来的4轮牛市：（1）2008.08-2009.01，行情演绎较快，政策刺激之下宽信用起来，牛熊转换，期间债市各类资产轮动特征并不明显；（2）2011.08-2012.07，信用利差有所压缩，且呈现信用下沉趋势，但机构对宽信用仍有担忧，而未显著拉长久期，期限利差压缩不显著；（3）2014.01-2016.10，这一轮行情中，各类利差均明显压缩，且轮动特征明显，主因牛市时间持续较长，机构欠配压力较大；（4）2018.01-2020.04，聚焦于2020年这一段牛尾行情， 与2009年相似，反转速度快，机构未完全释放欠配压力，债市轮动特征不明显。 总结来看，每轮牛尾行情中，利率底的驱动因素均不同：（1）经济基本面快速走弱时期，政策力度通常较强，社融率先回暖，成为利率拐点的领先信号，PMI也有一定领先作用，而经济数据拐点相对滞后予以验证，随后政策也迎来拐点，牛熊快速切换之下，机构未释放欠配压力，轮动特征往往并不明显；（2）如果经济基本面并非断崖式走弱，政策更多是保驾护航而非强力刺激，则牛熊转换过程较慢，资产荒之下，配置力量助推债市债市轮动，此时政策拐点是更为精确有效的信号，而政策锚定点也仍是经济金融的修复情况，与此同时兼顾金融防风险。 而在当前政策逻辑框架下，一季度社融信贷虽走高，但并非由房地产主要拉动，这与以往几轮行情明显不同，其对经济的带动作用仍待观察验证，在此情形下政策拐点也难以显现，且4月金融数据已有回落，其信号意义或进一步弱化。 当前处于什么周期？ 首先从基本面来看：当前经济基本面修复斜率有所放缓，这背后反映居民收入预期和企业投资意愿仍未完全恢复，消费和投资的修复也仍将是一个慢变量；其次聚焦于货币政策来看，央行仍需助力稳增长、宽信用，短期内仍不具备转向的前提条件；再从机构行为看，在央行呵护之下，稳定的资金为继续挖掘以及配置力量的进一步增强提供了动能，这当中有几方力量：逐步企稳的银行理财、有票息诉求的城农商行自营、弥补此前踏空的基金等。 故而总体看，债市仍不存在看空的显著支撑，长端仍有下行空间，利差压缩也仍未压缩到“极致”，短期内牛尾行情或仍不会到来，后续关键仍在于经济基本面复苏的环比动能和政策的边际变化。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 电话：18673120168 邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理郎赫男 执业证书：S0100122090052 电话：15618988818 邮箱：langhenan@mszq.com 相关研究 1.信用一二级市场跟踪周报20230514：发行增加，收益率下行、信用利差涨跌互现-2023 /05/14 2.城投、产业利差跟踪周报20230514：城投利差整体上行、产业利差小幅走阔-2023/05/14 3.品种利差跟踪周报20230514：收益率下行，非金类信用债信用利差多收窄-2023/05/14 4.交易所批文更新跟踪周报20230514：本周交易所无“终止”私募城投债-2023/05/145.可转债周报20230514：5月可转债多因子策略组合持仓-2023/05/14 目录 1债牛行至当前，演绎得怎么样了？3 2债市牛熊转换看什么？6 2.1第一轮牛尾：信贷拐点领先，牛熊快速转换7 2.2第二轮牛尾：机构行为偏谨慎，政策拐点更精准10 2.3第三轮：机构欠配压力大，政策拐点是关键12 2.4第四轮：基本面修复，政策正常化，牛熊迅速切换16 3当前处于什么周期？20 4小结23 5风险提示25 插图目录26 表格目录27 2023年以来，债市总体持续走强，“资产荒”演绎之下各类资产利差明显压缩，而近期基本面环比修复走弱下长端利率向下突破，曲线牛平，债市行情轮动特征明显，让市场在“极致”当中挖掘。 行至当前，债牛走到哪一步了，后续怎么看？本文聚焦于此，来看看历史上的牛熊转换。 1债牛行至当前，演绎得怎么样了？ 进入2023年以来，债市总体走强，在资金面整体平稳均衡、经济金融整体处在弱修复状态且环比动能趋势走弱、叠加机构欠配压力较大等诸多因素，“资产荒”持续演绎。 在此过程中，机构拥抱票息的确定性和吸引力，不断在品种和期限上扩大参与范围和幅度：一方面，信用品种整体表现较强，信用利差不断压缩；另一方面，当前长端利率在向下突破1年期MLF后，直逼2.70%。 图1：春节后至今各等级3Y中票信用利差变动（BP）图2：春节后至今各期限AAA中票信用利差变动（BP） 2020 AAA+ AA+ AAA AA AAA- AA- 1Y 2Y 7Y 3Y 10Y 4Y 5Y 1010 0 -10 -20 -30 2023-01-20 2023-01-30 2023-02-09 2023-02-19 2023-03-01 2023-03-11 2023-03-21 2023-03-31 2023-04-10 2023-04-20 2023-04-30 2023-05-10 -40 0 -10 -20 -30 2023-01-20 2023-01-30 2023-02-09 2023-02-19 2023-03-01 2023-03-11 2023-03-21 2023-03-31 2023-04-10 2023-04-20 2023-04-30 2023-05-10 -40 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 对应观察机构行为，此轮行情当中投资者在杠杆、信用票息以及久期上逐步扩展增厚收益，债市轮动特征较为明显，在“极致”当中寻求“极致”：从中高等级到低等级，从短债到长债再到超长债，各品种各期限收益率均呈显著下行。 当前来看，短端资产收益率已经下至历史低位，而高等级信用债以及二永债拉久期仍在进行时，包括长端利率，前期踏空的机构由此追行情弥补之前的收益缺失。 图3：银行间市场杠杆率估算（%）图4：债基久期估算（年） 112 银行间债市杠杆率(7MA) 3.5 中长期债基久期 1103.0 1082.5 1062.0 104 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 102 1.5 0-05 -07 1.0 资料来源：wind，民生证券研究院测算资料来源：wind，民生证券研究院测算 聚焦于近期变化，4月以来，在资金面总体均衡、经济金融修复放缓、存款利率调降、政治局会议修正市场预期等多因素共振之下，一方面各类资产利差继续压缩，市场在“极致”当中进一步寻求“极致”；另一方面，10年国债利率进一步向下突破2.75%的关键点位，甚至往2.70%逼近。 10Y国债-1YMLF(R) 10Y国债 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 30Y-10Y(R) 10Y国债 图5：1YMLF利率、10Y国债收益率及利差（%，BP）图6：10Y、30Y国债收益率及利差（%，BP） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 3-01-02 01-09 -16 23 8-01 01 2.65 30Y国债 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 本轮债牛演绎至今，市场会关注，当前行情演绎到什么位置，研判下来风险点看似不高，但要关注什么？ 毕竟，一方面，当前经济金融虽仍较弱，但趋势上仍处于自然修复区间，市场据此定价的环比动能或也在减弱，往后看，可能会由于动能边际回升或者政策刺激加码而有所变盘；另一方面，当前赔率变差，利率进一步大幅下探的概率或也不高，同时还需关注当前较高的杠杆水平、交易结构的脆弱性以及宽信用推进之下的资金波动风险，均有可能促成债市拐点的出现。 品种 CD 二级资本债AAA- 银行永续债AAA- 中票AAA+ 中票AAA 中票AA+ 中票AA 城投AAA 城投AA+ 城投AA 城投AA(2) 期限 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1M 3M 6M 9M 1Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 当前收益率（%） 2.04 2.27 2.36 2.44 2.52 2.68 2.70 1.96 2.18 2.27 2.36 2.42 2.60 2.82 3.01 3.18 3.26 3.34 3.43 2.72 2.94 3.10 3.25 3.38 3.46 3.56 2.51 2.66 2.83 2.92 2.96 3.05 3.07 2.57 2.76 2.89 3.02 3.10 3.23 3.39 2.68 2.87 3.04 3.17 3.30 3.55 3.71 2.75 2.95 3.50 3.65 3.78 4.03 4.19 2.61 2.78 2.89 3.02 3.13 3.27 3.50 2.70 2.89 3.05 3.20 3.33 3.52 3.75 2.82 3.09 3.26 3.47 3.73 3.92 4.15 2.94 3.30 3.76 3.97 4.28 4.47 4.70 所处分位数 12.9% 13.1% 10.9% 10.3% 9.5% 5.1% 5.6% 12.0% 11.0% 10.8% 10.3% 10.9% 19.1% 19.0% 15.1% 10.8% 8.6% 5.3% 5.4% 38.3% 38.1% 27.2% 18.7% 17.0% 13.6% 13.8% 11.0% 9.8% 9.0% 6.0% 4.4% 3.0% 1.0% 11.4% 10.0% 8.6% 6.2% 4.9% 3.0% 1.2% 11.2% 9.1% 7.5% 4.4% 4.0% 4.4% 2.2% 10.1% 6.9% 15.7% 7.9% 7.3% 6.5% 4.8% 11.7% 10.3% 7.5% 5.4% 5.2% 0.2% 3.3% 11.3% 10.3% 8.8% 5.8% 7.4% 2.3% 4.2% 11.9% 11.7% 12.6% 9.2% 14.0% 6.5% 5.5% 10.8% 16.6% 24.1% 17.9% 20.0% 9.7% 8.5% 当前信用利差（BP） 所处分位数 国债 / 20.0 21.9 23.7 18.0 15.7 34.1 40.3