利率专题：历史上的12月债市

利率专题 历史上的12月债市 2023年11月29日 12月债市会如何？是调整还是修复？本文聚焦于此。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021电话：13761602770邮箱：xieyao@mszq.com 四季度以来，债市N型演绎 第四季度以来，债市主线由宽财政发力提振预期、政府债供给扰动资金面， 向政策面利空出尽、资金面压力缓和演绎，11月下旬宽地产预期渐起、月末资金面收敛，债市情绪承压。10年国债利率呈现“上-下-上”的N型走势： （1）第一阶段：经济处在自然复苏区间，宽财政积极发力提振预期，跨季 后资金面仍偏紧，债市有所回调。从债市表现来看，资金面偏紧格局下短端收益率回调幅度大于长端。（2）第二阶段：经济修复趋势放缓，政策面阶段性利空出尽，资金面压力缓解，叠加降准预期再升温，10年国债收益率有所下行。从债市收益率来看，长端下行幅度大于短端品种，曲线逐渐平坦化。（3）第三阶段：降准预期落空，宽地产政策出台，资金面边际收敛，市场做多情绪减弱，债市震荡回调。从债市表现来看，资金面压力下短端上行幅度大于长端利率，1Y存单利率维持在2.5%上方，10年国债利率向上突破2.7%。 相关研究 历史上的12月债市表现如何？ 1.基金产品研究：短债基金对比初探-2023/1 回顾2016-2022年12月债市表现，是呈现调整、向下修复还是维持震荡，仍取决于当时的宏观图景和政策演绎，但是总体在跨年扰动下，央行会加大流动 1/282.可转债打新系列：凯盛转债：全球氯化亚砜龙头，布局芳纶聚合单体-2023/11/28 性投放以平抑市场波动。（1）2016.12：经济好转+政策转向，债市大幅回调： 3.城投随笔系列：贵州，新时代，闯新路-202 12月经济持续向好叠加去杠杆下偏紧的资金面，债市处于“逆风”环境；月中 3/11/27 “萝卜章”事件与中央经济工作会议对货币政策的中性表态引发利率快速回调，机构赎回进一步加剧债市调整。（2）2020.12：资金宽松+机构抢跑，债市震荡下行。12月在基本面维持弱复苏的主基调下，央行超预期续做MLF，带动存单和短端利率继续下行；中央经济工作会议落地后，对债市情绪有所提振；叠加机 4.可转债周报20231126：转债到期潮渐临， 怎么看？-2023/11/265.品种利差跟踪周报20231126：收益率多上行，非金类信用利差多收窄-2023/11/26 构配置需求增强开启一波抢跑行情，债市迎来阶段性下行机会。（3）2021.12：宽货币+稳增长，债市维持震荡格局。12月债市波动主要围绕宽货币与稳增长政策预期展开，央行降准后资金面维持宽松，对债市形成利好。后续宽信用、宽财政预期有所提升，约束债市下行的想象空间，政策博弈之下债市利率整体偏震荡为主。（4）2022.12：政策调整+赎回压力，债市先上后下。理财赎回潮与资金面是12月债市波动的主线。中上旬，理财赎回负反馈机制促使债市快速回调，12月6日突破2.9%的年内高点。后续在赎回潮风波渐缓叠加央行呵护资金面之下，债市情绪企稳后收益率小幅下行。 12月债市，调整还是修复？ 基本面维持弱复苏下，短期内货币政策仍不具备收紧流动性的前提，近期中 央仍较关注资金空转套利问题，资金面或也难以明显转松，预估资金利率仍将围绕政策利率上下波动，并且中枢或整体略高于政策利率。往后看，重点关注12月政治局会议和中央经济工作会议释放出的政策信号，历史回顾来看，中央经济工作会议对于稳增长和货币政策的定调是短期内影响债市走势的关键因素，中期或回归基本面交易。 当前市场扰动仍会反复，长端利率或维持震荡格局，当前位置对于配置盘而 言已有一定吸引力。于短端资产而言，无论是从财政的投放回补银行间流动性，还是银行负债压力相对缓和来看，12月到1月或将在资金面缓和情形下迎来修复行情，当前位置可以逐步布局，而这期间的混沌期，市场或许仍需小心谨慎。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1四季度以来，债市N型演绎3 2历史上的12月债市表现如何？7 2.12016.12：经济好转+政策转向，债市大幅回调7 2.22020.12：资金宽松+机构抢跑，债市向下修复9 2.32021.12：宽货币+稳增长组合，债市维持震荡11 2.42022.12：政策调整+赎回压力，债市先上后下13 312月债市，调整还是修复？16 4小结20 5风险提示22 插图目录23 四季度以来，宽财政发力、稳信用预期、政府债供给上量以及资金面的紧平衡成为牵引债市的关键因素，10年国债利率再次突破2.7%关口，持续处于MLF利率之上，整体呈现为N型走势，且以存单为代表的短端资产亦表现相对弱势。 站在当下节点展望，12月债市会如何演绎？是调整还是修复？本文聚焦于此。 1四季度以来，债市N型演绎 四季度以来，债市主线主要由宽财政发力提振预期、政府债供给对资金面形成扰动，向政策面利空出尽、资金面压力缓和演绎，至11月下旬，稳信用、宽地产预期渐起、月末资金面边际收敛，债市情绪继续承压，存单也表现相对弱势。 10年国债收益率表现为“上-下-上”的N型走势，我们分成三阶段具体来看： 图1：2023年四季度债市复盘（%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 （1）第一阶段：经济处在自然复苏区间，宽财政积极发力提振预期，跨季后资金面仍偏紧，债市持续回调。 10月公布的经济金融数据有所改善，社融、出口和消费均呈现好转。而关键 扰动在于，特殊再融资债发行进入快速放量阶段，10月地方债净融资高达12026 亿元，其中特殊再融资债券10127亿元。 此外，中央财政将在今年四季度增发国债1万亿元，一方面，在于提振经济复苏预期；另一方面，政府债供给继续走高预期将持续对流动性形成扰动。 从债市表现来看，资金面偏紧格局下短端收益率回调幅度大于长端。 利率债方面，10/7-10/30，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别上行8BP、11BP、6BP、4BP、5BP至2.23%、2.37%、2.43%、2.55%、2.71%。信用债方面，1Y、 3Y、5Y中票（AAA）分别上行15BP、5BP、6BP至2.70%、2.93%、3.14%。 图2：资金利率走势（%）图3：国债收益率变化（BP，%） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 变化（左）2023-10-072023-10-30 11.1 7.7 6.3 4.9 3.5 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2023-01-09 2023-01-23 2023-02-06 2023-02-20 2023-03-06 2023-03-20 2023-04-03 2023-04-17 2023-05-01 2023-05-15 2023-05-29 2023-06-12 2023-06-26 2023-07-10 2023-07-24 2023-08-07 2023-08-21 2023-09-04 2023-09-18 2023-10-02 2023-10-16 2023-10-30 0.0 国债:1Y国债:2Y国债:3Y国债:5Y国债:10Y 2.0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）第二阶段：经济修复趋势出现放缓，政策面阶段性利空出尽，资金面压力有所缓解，叠加降准预期再升温下，10年国债收益率有所下行。 10月31日公布的制造业PMI数据为49.5%，降至荣枯线之下，票据利率的高频指标也显示信贷修复斜率有所放缓。与此同时，在央行投放呵护下，资金利率从高位回落，资金面表现相对平稳。 从债市收益率来看，长端下行幅度大于短端品种，曲线逐渐平坦化。 利率债方面，10/31-11/13，1Y、2Y国债分别小幅上调至2.21%、2.37%，3Y、5Y、10Y国债分别下行1BP、4BP、5BP至2.42%、2.49%、2.65%。信用债方面，1Y中票（AAA）小幅上行至2.69%，3Y、5Y中票（AAA）分别下行15BP、2BP、7BP至2.88%、3.07%。 图4：2023年10-11月的债市收益率及变化（BP，%） 变化（左）2023-10-312023-11-13 0.1 1.3 0.2 -0.1-0.1 -1.0 -0.5 -2.2 -0.6 -4.2 -4.8 -2.2 -7.5 -6.8 -12.9 -35.7 历史25%分位历史75%分位历史50%分位 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -35 -40 资料来源：wind，民生证券研究院 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （3）第三阶段：降准预期落空，宽地产政策出台，月末资金面再度边际收敛，市场防守情绪渐浓，债市震荡回调。 11月15日，MLF投放14500亿元，实现净投放6000亿元，创下2017年以下新高水平，但MLF利率维持不变，降准预期落空。 11月下旬，稳地产政策信号持续释放。11月23日起，深圳降低二套房首付比例，二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房70%、非普通住房80%统一调整为40%，表明一线城市房贷政策进一步放松。24日，建设银行总行在北京召集6家房企召开座谈会，拟进一步支持房企融资需求，补充流动性。 叠加当前政府债仍处于放量供给阶段，临近11月末，资金面仍维持紧平衡状 态，且在银行负债压力下存单量价齐飞，也扰动着市场，再考虑到马上到来的12 月政策面和基本面上的或有扰动仍存，市场情绪整体偏审慎。 从债市表现来看，资金面压力下短端上行幅度大于长端利率，收益率曲线平坦化，1Y存单利率仍维持在2.5%上方，10年国债利率向上突破2.7%。 利率债方面，11/15-11/27，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别上行23BP、12BP、10BP、10BP、5BP至2.39%、2.47%、2.50%、2.60%、2.71%。存单方 面，1M、3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别上行12BP、13BP、12BP、11BP、10BP至2.31%、2.61%、2.65%、2.66%、2.66%；信用债方面，1Y、3Y、 5Y中票（AAA）分别上行6BP、5BP、4BP至2.74%、2.94%、3.10%。 图5：2023年MLF投放与到期（亿元）图6：同业存单收益率走势（%） MLF投放MLF到期 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 往后看，12月债市表现会如何？是调整还是修复？ 2历史上的12月债市表现如何？ 以史为鉴： 我们回顾2016-2022年的12月债市走势来看，可大致归为三类： （1）债市出现调整：比如2016年、2018年，主因在于稳增长政策加码、货币政策回归常态、资金面紧平衡以及金融监管力度加强； （2）债市向下修复：比如2020年、2022年，主要由于宏观经济弱现实、或是叠加突发临时性事件，货币政策维持稳健偏松； （3）债市维持震荡：比如2017年、2019年、2021年，在基本面和政策面等多种因素交织下，债市方向并不明朗。 可以看到，年末12月债市并无一定的规律，至于是向上调整还是震荡下行，关键仍取决于当时的宏观图景和政策演绎，但是总体在跨年扰动下，央行会加大流动性投放以平