利率专题：历史上的7月政治局会议与债市

利率专题 历史上的7月政治局会议与债市 2024年07月17日 当前市场对政策上的边际变化仍较关注，尤其是7月政治局会议渐行渐近， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 会有哪些提及，债市影响怎么看？本文聚焦于此，以史为鉴。 7月政治局会议后的债市表现 7月政治局会议召开时间多在上半年经济数据公布之后，全年来看具有承上 启下的关键作用，一方面，总结上半年经济运行情况；另一方面，结合新的经济形势和市场关切，部署下半年经济工作，政策方向和重点通常会持续到年末。 回顾历史上的7月政治局会议和债市表现来看：在7月政治局会议召开后 的T+45日期间，债市利率总体呈现上升趋势，2013-2023年的1年国债收益率平均上升9BP，10年国债收益率平均上升10BP。当然各年会议召开后的债市走势也有方向和程度上的区别，是出现回调、维持震荡，还是下行趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。 当前宏观经济图景面临诸多约束，在经济高质量发展和金融内涵式发展改革 相关研究1.可转债策略研究：转债减资清偿博弈，怎么 的大背景下，政策端不会缺位但或许在节奏和方式上也会是一种全新的图景。当 看？-2024/07/14 前市场对于政策端仍有所期待，其中博弈空间如何考虑，债市有哪些边际变化？ 2.可转债周报20240714：2024H1转债主体 我们对应梳理历史上的7月政治局会议与债市表现，以供参考。 2023年：政策基调延续，部分表述超预期，债市震荡盘整 业绩前瞻-2024/07/143.信用策略周报20240714：超长信用债成主流品种？-2024/07/14 2023年7月政治局会议指出，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，延续4月“稳中求进”的政策基调，财政政策强调“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”，“加快地方政府专项债券发行和使用”；货币政策强 调“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。此外在“适时调整优化房地产政策”、 4.批文审核周度跟踪20240714：本周终止批文及占比均增加-2024/07/145.固收周度点评20240714：趋势在，扰动存把握票息-2024/07/14 地方政府债务风险化解、“活跃资本市场”等方面的表述上超出市场预期。 从债市表现来看，在7/24政治局会议召开后首日，债市收益率脉冲式上行， 7/24-7/25，1Y、5Y、10Y国债收益率分别上升4BP、8BP、7BP，在会议召开后T+45日，1Y、10Y国债收益率分别上升35BP、11BP。 2022年：政策力度放缓，弱化经济增长目标，利率下行 2022年7月政治局会议相较4月，对经济下行压力的判断有所缓解，不再 强调完成全年经济增长目标，增量财政政策出台相对有限，货币政策也重在落实已有政策，市场对政策加码的担忧有所缓和。8月，央行超预期调降OMO和MLF利率10BP，随后1Y/5YLPR跟进下调，带动收益率整体下行。 从债市表现来看，在7/28政治局会议召开后T+45日，债市维持偏强格局， 1Y、10Y、30Y国债收益率分别下降了13BP、13BP、15BP；8月18日，10Y国债收益率更是触及2.58%的全年低点。 2021年：政策由“调结构”转向“稳增长”，债市维持震荡 2021年7月政治局会议对经济形势的判断较4月有所变化，经济运行压力 有所加大，故而“稳增长”的重任要优先于“调结构”，对应会议新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”，财政政策由4月的“落实落细”转变为“提升政策效能”，加快地方政府债发行节奏，推动形成实物工作量等。 从债市表现来看，在7/30政治局会议召开后的T+45日，10年国债收益率 先下后上，三季度总体为震荡上行，短端回调幅度更大一些，曲线向平坦化演绎。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 17月政治局会议后的债市表现3 22023年：政策基调延续，部分表述超预期，债市震荡盘整7 32022年：政策力度放缓，弱化经济增长目标，利率下行10 42021年：政策由“调结构”转向“稳增长”，债市维持震荡12 5小结16 6风险提示18 插图目录19 表格目录19 7月以来，央行从宣布借入国债到将开展临时正逆回购，政策端扰动有所加大，引发利率脉冲式上行，但偏弱的通胀和社融指向宏观图景尚无扭转性变化，一定程度上支撑着债市偏强的大方向，由此市场整体震荡。 当前市场对政策上的边际变化仍较关注，尤其是7月政治局会议渐行渐近，会有哪些提及，债市影响怎么看？本文聚焦于此，以史为鉴。 17月政治局会议后的债市表现 7月政治局会议作为年中召开的重要会议，全年来看具有承上启下的关键作用，一方面，总结上半年经济运行情况；另一方面，结合新的经济形势和市场关切，部署下半年经济工作，政策方向和重点通常会持续到年末。 年中政治局会议召开时间多在历年二季度和上半年经济数据公布之后，其对宏观政策的定调可能延续当年全国两会和4月政治局会议的表述，也可能根据新的经济变化成为政策调整优化的重要窗口。 图1：2013年-2023年7月政治局会议政策基调表述与GDP走势（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 回顾历史上的7月政治局会议来看： 在政策基调上，较4月政治局会议是加码发力、总体延续、还是边际收敛，主要取决于上半年经济形势和下半年基本面预期变化，以确保全年经济工作的稳定 性和可持续性。 图2：2013年-2023年7月政治局会议对当前经济形势和政策基调的表述 资料来源：中国政府网，共产党员网，民生证券研究院 我们进一步复盘债市表现来看： 在7月政治局会议召开后的T+45日期间，债市利率总体呈现上升趋势， 2013-2023年的1年国债收益率平均上升9BP，10年国债收益率平均上升10BP。 当然各年7月政治局会议召开后的债市走势也有方向和程度上的区别，是出现回调、维持震荡，还是下行趋势，关键仍取决于当时的宏观经济图景和政策范式演绎。 我们以政策加码、政策延续、政策收敛三类不同的政策范式及对应的债市表现来进行观察： （1）2023年7月政治局会议认为，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，基本延续4月“稳中求进”的政策基调，但在地产政策调整优化、地方债务风险化解、活跃资本市场方面的表述超出市场预期，引发收益率脉冲式上行，在会议召开后的T+45日，1Y、10Y国债收益率分别上升35BP、11BP。 （2）2022年7月政治局会议强调“要保持战略定力”，政策力度边际收敛，未提及4月的“抓紧谋划增量政策工具”，并淡化5.5%的全年经济增长目标，财政货币方面也强调用好已有的政策，市场对政策加码的担忧有所缓和，在会议召开后的T+45日，债市利率总体处于下行趋势，期间10Y国债收益率更是触及2.58% 的全年低点。 （3）2021年7月政治局会议将政策重心由4月的“调结构”转向“稳增长”，主要是由于2021年二季度GDP同比增速由一季度的18.3%回落至7.9%，经济修复边际放缓，会议新增“统筹做好今明两年宏观政策衔接”的表述，财政政策加力提效，加快地方政府债发行节奏，推动形成实物工作量等。在会议召开后的T+45日期间，债市收益率维持震荡偏上运行。 指标 1Y国债 10Y国债 30Y国债 7月政治局会议 召开后的第T天 T+1T+3T+5T+7T+10T+15T+20T+30T+45T+1T+3T+5T+7T+10T+15T+20T+30T+45T+1T+3T+5T+7T+10T+15T+20T+30T+45 历次均值2013-07-302014-07-292015-07-302016-07-262017-07-242018-07-312019-07-302020-07-302021-07-302022-07-282023-07-24 -1 -3 -4 -5 -5 1 1 4 9 0 -2 -2 -1 1 4 3 4 10 1 -1 -1 -1 1 2 1 1 5 -1 -11 -8 -10 -7 4 12 11 11 -2 -5 -4 -4 7 22 23 24 35 -0 -2 -1 -1 12 23 29 31 42 -2 -3 -4 -4 -5 3 -1 4 6 0 -3 -4 -5 -4 -6 -8 -5 0 1 -2 -3 -2 -1 -3 -7 -6 -0 2 7 9 -2 -5 10 3 4 5 2 4 4 0 2 9 11 0 1 4 3 3 2 4 6 8 -6 -11 -2 -3 -3 -2 -8 -10 -14 -15 -10 -1 -1 -1 -1 -4 -9 -13 -4 -3 1 -1 -1 -1 -4 -10 -15 -7 -2 -1 -2 -2 -1 -3 -4 -8 -7 8 1 4 4 6 6 11 7 9 10 2 3 3 5 5 8 2 4 4 -3 -12 -18 -24 -12 -0 6 -1 2 -5 -8 -7 -8 6 11 19 15 27 -2 -2 -2 1 7 10 15 10 15 -1 -3 -4 -6 -6 -4 -3 0 -3 -2 -8 -11 -10 -11 -11 -10 -9 -4 -2 -8 -12 -11 -15 -17 -16 -14 -9 -0 -9 -7 -1 -5 3 19 24 36 2 1 2 14 13 14 21 31 38 3 1 0 5 2 0 6 13 22 -1 -1 1 2 7 9 10 18 25 -4 -4 -1 -2 3 3 0 1 6 -2 -2 -0 -2 3 4 0 1 5 -3 -6 -12 -20 -16 -8 -17 -10 -13 -3 -6 -6 -11 -8 -6 -17 -11 -13 -3 -6 -5 -7 -4 -5 -17 -14 -15 4 8 8 8 1 5 8 16 35 8 4 5 7 4 3 2 -2 11 7 5 6 7 5 5 3 -4 4 图3：2013年-2023年7月政治局会议召开后的债市表现（BP） 资料来源：中国政府网，共产党员网，民生证券研究院 当前而言，宏观经济图景面临诸多约束，7月12日，央行公布6月金融数据，社融增速有所回落，新增信贷低于季节性，M1和M2同比再创历史新低，在实体融资需求不足和金融“挤水分”下，6月金融数据表现仍偏弱，考虑到当前货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，金融总量指标或逐步淡化“规模情结”。 图4：新增社融（亿元）图5：M1和M2同比（%，%） 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 新增贷业债券政府债券标其 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 1-21同比2同比 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 7月15日，2024年二季度GDP实际同比4.7%，较一季度环比走弱，经济增长有所放缓，制造业高质量发展和出口维持高景气形成支撑，但“供给强、需求弱”，“外需强、内需弱”的格局也在深化。 在经济高质量发展和金融内涵式发展改革的大背景下，政策端不会缺位但或许在节奏和方