医药生物行业深度报告：央国企改革专题研究-市值管理纳入考核，医药央国企经营与创新力有望不断提升

行业研究|深度报告 医药生物行业 国药股份(600511，未评级)、华润三九(000999，未评级)、中国医药(600056，未评级)、同仁堂(600085，未评级)、上海医药 行业医药生物行业 市值管理纳入考核，医药央国企经营与创新力有望不断提升 央国企改革专题研究 国家/地区中国 报告发布日期2024年03月16日 核心观点 (601607，未评级)国药股份(600511，未评级)、华润三九(000999，未评级)、中国医药(600056，未评级)、同仁堂(600085，未评级)、上海医药(601607，未评级) 国有企业改革进入攻坚阶段，央国企有望全面受益。回顾四十多年的国有企业改革 历程，在2020年后，伴随《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》的出台，标志国企改革进入大范围铺开和纵深推进期。2024年，国有企业改革进入到关键之年、攻坚之年。随着新一轮国企改革拉开序幕，市场关注度持续提升。根据申万医药行业分类，目前A股医药央国企现有市值占全部医药板块约17%。其次，在营收和归母净利润上，2023年前三季度，医药央国企的营收和归母净利润分别占全部医药板块的约41和25%，医药央国企的营收及归母净利润占比均高于其市值占比。 市值管理纳入考核，分红、回购等工具可能扩大应用。2024年1月，国务院新闻发布会上，国资委发言人宣布2024年央企将持续推进“一利五率”目标体系，明确“一利稳定增长，五率持续优化”。其中，央企市值管理将纳入中央企业负责人业绩考核。央地方国有企业市值管理将有望强化国有企业专业化经营，加速业绩考核体系的完善。而市值管理的主要工具包括了：分红、回购、股权激励等方式。其中，分红是上市公司股利分配的重要方式。2022年，A股医药国有企业分红占全部医药上市公司分红的比例为20.7%（根据申万医药行业分类），未来尚有进一步提升空间。 医药央国企改革持续深化，经营与创新能力或不断提升。根据Wind申万医药行业分类，我们统计了医药生物行业A+H股共计84家上市的央国企公司。医药央国企主要分布于：化药、中药、医药商业和医疗器械，我们梳理了在国资委历年的中央企业经营指标体系下A股医药行业央国企的表现。总体来看，A股医药央国企“两增”指标完成较好，“一控”指标把控较为优异，同时研发经费投入保持在较高强度，且有进一步提升趋势。我们看好在改革春风深化下医药央国企综合竞争力的不断提升。 投资建议与投资标的 回顾央国企改革历程与近年来的估值变化，我们认为医药行业央国企改革仍处于不断深化的状态，在国资委不断优化经营指标体系考核的背景下，医药央国企未来的综合竞争力有望不断提高，相关标的建议关注，包括：国药股份(600511，未评级)、华润三九(000999，未评级)、中国医药(600056，未评级)、同仁堂(600085，未评级)、上海医药(601607，未评级等。 风险提示 政策落地不达预期，集采价格波动风险，销售推广不及预期等。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001 赵博宇zhaoboyu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020003 医药新质生产力：以脑机接口和创新药为 2024-03-12 代表：——新质生产力系列研究关注未被满足的临床需求，看好医药行业 2024-03-11 长期发展：——医药生物行业双周报需求确定，关注具有真正创新能力的企 2024-02-26 业：——医药生物行业周报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、国有企业改革进入攻坚阶段，央国企有望全面受益5 1.1历经四十余年，国有企业改革到达关键之年5 1.2医药央国企估值处于相对低位，受益于本轮改革7 1.3医药央国企主要分布于化药、中药、器械和商业8 二、市值管理纳入考核，分红、回购等工具可能扩大应用11 三、医药央国企改革持续深化，经营与创新能力或不断提升13 四、相关公司简介15 4.1国药股份：深耕药品和医疗器械分发销售的医药商业龙头15 4.2华润三九：高声誉中药OTC龙头企业16 4.3中国医药：全面布局一体化产业格局的医药龙头18 4.4同仁堂：中药领域百年老字号20 4.5上海医药：快速发展的医药工商龙头21 五、投资建议与投资标的22 六、风险提示23 图表目录 图1：我国国企改革四阶段5 图2：国企改革三年行动取得了显著进展与成效7 图3：A股医药行业中国有企业、民企、其他企业的对比（截至20240312）7 图4：2014年以来医药板块民营企业和国有企业的PE（TTM，整体法）估值对比8 图5：2014年以来医药板块民营企业和国有企业的PB（整体法）估值对比8 图6：医药行业央国企所属子行业构成11 图7：高质量发展背景下中央企业考核指标体系的变迁图11 图8：A股医药企业自2018-2022年以来的分红总额（单位：亿元）12 图9：A股医药企业自2018-2022年以来的分红总额占比12 图10：2018-2022年A股医药行业央国企两利指标变化（单位：%）（中位数）13 图11：A股医药行业央国企资产负债率变化（单位：%）14 图12：A股医药行业央国企营业利润率变化（单位：%）14 图13：2018-2022年A股医药行业研发投入强度变化（单位：%）14 图14：国药股份医药物流服务15 图15：国药股份2018-2023前三季度总营收及YOY16 图16：国药股份2018-2023前三季度归母净利润及YOY16 图17：国药股份主营产品营收占比16 图18：国药股份2018-2023前三季度毛利率与净利率16 图19：华润三九非处方药品类产品（复方感冒灵颗粒）17 图20：华润三九处方药品类产品（富马酸丙酚替诺福韦片）17 图21：华润三九2018-2023前三季度总营收及YOY17 图22：华润三九2018-2023前三季度归母净利润及YOY17 图23：华润三九营收构成（分产品）18 图24：华润三九2018-2023前三季度毛利率及净利率18 图25：中国医药旗下部分医疗器械产品18 图26：中国医药2018-2023前三季度总营收及YOY19 图27：中国医药2018-2023前三季度归母净利润及YOY19 图28：中国医药营收构成（分行业）19 图29：中国医药2018-2023前三季度毛利率及净利率19 图30：同仁堂旗下产品：同仁乌鸡白凤丸20 图31：同仁堂门店20 图32：同仁堂2018-2023前三季度总营收及YOY20 图33：同仁堂2018-2023前三季度归母净利润及YOY20 图34：同仁堂营收构成（分产品）21 图35：同仁堂2018-2023前三季度毛利率及净利率21 图36：上海医药旗下产品：银杏酮酯片21 图37：上海医药2018-2023前三季度总营收及YOY22 图38：上海医药2018-2023前三季度归母净利润及YOY22 图39：上海医药营收构成（分产品）22 图40：上海医药2018-2023前三季度毛利率及净利率22 表1：“1+N”政策文件包括3大层面6 表2：医药行业央企列表概览（2024年2月26日）8 表3：医药行业地方国企列表概览（2024年2月26日）9 表4：2024年以来医药领域国有企业和民营企业发布股权激励情况13 一、国有企业改革进入攻坚阶段，央国企有望全面受益 1.1历经四十余年，国有企业改革到达关键之年 回顾既往四十多年的改革历程，国有企业改革大致经历了以下4个阶段： 1）“放权让利”时期（1978-1992年）：在1978年中共十一届三中全会中，国有企业开启了“放权让利”的改革之旅。为了改变过去计划经济体制下生产和社会需求严重脱节的社会状态，在这一阶段，改革的主要任务是探索企业所有权和经营权的两权分离，引导国营单位逐步适应商品化的经营环境。 2）“制度创新”时期（1993-2002年）：1993年，中共十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出了我国国有企业改革的方向是建设产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。在这一阶段，改革的主要任务是引导国有企业确立与市场经济要求相适应的资本和产权的观念，建立现代企业制度。从1994年开始，国务院选择 了100家企业进行建立现代企业制度试点，加上各地方选择试点的企业，中央和地方共选择了 2500多家企业，按照现代企业制度的要求进行公司制改革试点。 3）“国资监管”时期（2003-2012年）：以2003年国资委成立为始，到中共十八大召开，这期间国有企业改革随着国有资产监管体制的突破而进入了新的阶段。在此期间，改革的主要任务是由国资委负责监督管理国有企业，实现国有资产保值增值目标。 4）“分类改革”时期（2013-2017年）：以中国十八大召开为始，国企改革进入了“分类改革”时期。根据2015年9月13日国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，国有企业被分为公益类，以及主业处于充分竞争行业和领域的商业类、主业处于重要行业和关键领域的商业类国有企业三类。针对不同类型的国有企业，所采取的国资监管机制、混合所有制改革方案等将会有所不同。 图1：我国国企改革四阶段 数据来源：《“新国企”是怎样炼成的——中国国有企业改革40年回顾-黄群慧》，东方证券研究所 2013年以来，国企改革不断深化和推进。在2015年9月，中共中央、国务院印发国企改革纲领性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》，基本完成“1+N”制度体系的顶层设计，在此基础上，改革的重大举措相继实施和落地。其中的“1+N”制度体系是指以一部指导意见为引领、 以若干配套文件为支撑的关于深化市属国企国资改革方面的整体设计方案。其中“1”即是指 《中共北京市委北京市人民政府关于全面深化市属国资国企改革的意见》(京发〔2014〕13号)，是深化市属国企国资改革的纲领性文件，“N”是指若干与之配套的专项改革意见或方案。 表1：“1+N”政策文件包括3大层面 一、带有“四梁八柱”性质、支撑国企改革总体框架的重要政策1.《在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的意见》2.《国有企业功能界定分类的意见》3.《改革和完善国有资产管理体制的意见》4.《加强监督防止国有资产流失的意见》5.《发展混合所有制经济的意见》二、针对重点问题、力求攻坚克难的专项文件1.《中央管理企业负责人薪酬制度改革的意见》2.《规范中央企业负责人履职待遇和业务支出的意见》3.《落实中央企业董事会职权试点工作的意见》4.《剥离办社会职能和解决历史遗留问题工作方案》5.《国务院国资委以管资本为主推动职能转变方案》6.《完善法人治理结构的意见》7.《建立国有企业违规经营投资决策责任追究制度的意见》8.《推动中央企业结构调整与重组的意见》9.《企业国有资产交易监督管理办法》10.《完善中央企业功能分类考核的实施方案》11.《国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的指导意见》12.《支持国有企业改革政策建议梳理》13.《国有企业投资项目引入非国有资本的意见》14.《中央企业公司制改制工作实施方案》三、带有工作推动性质、指导部署落实的工作计划和方案1.贯彻落实《指导意见》重点任务分工方案2.《改革举措工作计划》3.《国有企业改革试点分工方案》 数据来源：国务院国有资产监督管理委员会，东方证券研究所 2020年后，伴随中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案 （2020-2022年）》，标志国企改革进入大范围铺开和纵深推进期。可以说，国企改革三年行动是"1+N"政策体系的具体施工图。而根据新华社报道，通过许多数据来看，国企改革已经取得了诸多进展与成效，实现了“强治理”、“增活力”、“优布局”等效果，国企改革三年行动主要目标任务