银行行业深度报告：央国企改革专题研究-银行股如何开展市值管理

行业研究|深度报告 看好（维持） 银行股如何开展市值管理 ——央国企改革专题研究 银行行业 国家/地区中国 行业银行行业 报告发布日期2024年03月16日 核心观点 新一轮国企改革进行时，市值管理考核即将全面推开。2024年1月，国资委明确表示市值管理成效将纳入央企负责人的考核，并将于2024年全面推开相关考核。推 动央国企市值管理考核是基于股东、企业、投资者多方利益的考量，当前上市银行估值处于历史低位，市值管理的必要性凸显。 低估值愈加成为银行外源性资本补充的约束。银行可通过留存利润补充核心一级资本，也可以通过发行外源性工具补充各级资本，但是低估值对外源性资本补充造成 了限制：1、存续银行转债转股比例低，达到转股条件难度较大，最新股价多低于转股价，距离强赎条件差距更大，且BVPS高于下修价而不具备下修空间。2、证监会优化再融资监管安排提出限制破净公司的再融资，当前A股上市银行全部处于破净状态，定增、配股等再融资行为或阶段性受限。 外源性渠道受限而风险加权资产保持增长，市值管理是银行资本补充的必要举措。外源性补充渠道受限叠加近年净利润增速下行，无法覆盖风险加权资产的增长，导 致银行资本充足率边际承压，2023年各级资本充足率同比下滑10-15bp，其中核心一级资本补充压力最大，2023Q3个别上市股份行、城商行安全边际不足100bp。银行支持实体经济力度不减的基调下，有必要加强市值管理以保证资本的安全边际，进而保证资产投放。 屈俊qujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523060001 于博文yubowen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020002 王霄鸿wangxiaohong@orientsec.com.cn 全社会预期回报率依然偏弱，银行股高股息性价比凸显，有望提振估值。银行股股息率长期领先沪深300超过2pct，当前实体经济仍处于修复进程当中，全社会预期回报率依然偏弱，银行股高股息、低波动的性价比有望持续显现。2023年末以来银 行股显著跑出超额收益，我们认为主要是市场风格向高股息策略切换的反映。 高股息策略下，ROE和分红保持稳定是银行市值管理的抓手。ROE是银行股估值的基础，近年ROE边际承压，但我们认为后续存在几方面利好因素，有望成为银行市值管理的基础：1、息差资负两端呈现有利信号，一是淡化信贷增速背景下，资产 定价有望回归合理水平；二是存款利率调降对负债成本的压降效果有望显现，存款定期化的拖累或也将边际减弱。2、轻资本业务转型持续推进，各行普遍将中间业务作为重点发展方向，中长期来看有助于贡献营收并带来低成本的存款沉淀。3、2020年以来不良核销力度加大，存量风险持续出清，报表质量好转，2023H1上市银行总体不良率同比下降6bp，测算信用成本率处于低位。4、上市银行拨备覆盖率较为充足，具备反哺利润空间，进而可实现稳定的分红。 投资建议与投资标的 2024年银行经营基本面有望筑底，关注银行业风险确认后处置出清的力度、新发贷款利率的拐点、全社会各部门债务成本压降后银行息差筑底，当前货币信用环境友好，财政也有望靠前发力稳定经济预期，继续看好银行股表现。 现阶段推荐三条主线：1、经济增长仍承压，预期回报率下降背景下的高股息国有行，建议关注农业银行(601288，未评级)、工商银行(601398，未评级)、交通银行(601328，未评级)；2、经济大省“挑大梁”背景下，有区域α优势且基本面确定 性强的城商行，重点推荐江苏银行(600919，买入)，建议关注苏州银行(002966，买入)、杭州银行(600926，买入)、成都银行(601838，买入)。3、困境反转、估值处于低位兼具高股息特征的城农商行，重点推荐南京银行(601009，买入)，建议关注渝农商行(601077，未评级)、北京银行(601169，未评级)。 风险提示 货币政策超预期收紧；财政政策不及预期；房地产等重点领域风险蔓延；估值改善不及预期对资本补充构成约束进而影响经营业绩及估值的相关风险。 广义财政积极扩张，后续关注落地节奏： ——银行视角看2024政府工作报告 25BP超预期降息，彰显稳地产稳增长决心：——银行视角看2月LPR下调 存款缺口视角下的银行间流动性回顾与展望 2024-03-06 2024-02-21 2024-02-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、新一轮国企改革进行时，市值管理考核即将全面推开4 二、外源性渠道受限而风险加权资产保持增长，市值管理是银行资本补充的必要举措5 三、高股息策略下，ROE和分红保持稳定是银行市值管理的抓手9 四、投资建议12 五、风险提示13 图表目录 图1：银行（中信）PB-LF走势5 图2：存续银行转债基本情况（截至2024年3月15日）6 图3：A股上市银行每股净资产vs.收盘价6 图4：银行业风险加权资产和净利润同比增速及增速差8 图5：银行各级资本充足率走势8 图6：分类型银行资本充足率走势8 图7：银行（中信）PB-LF与核心一级资本充足率走势9 图8：银行（中信）和沪深300股息率走势9 图9：上证指数平均ROE走势9 图10：2023年初以来银行（中信）绝对收益和相对收益走势10 图11：A股上市银行营收、PPOP及归母净利润同比增速走势10 图12：A股上市银行年化ROE走势10 图13：金融机构人民币贷款加权平均利率走势11 图14：A股上市银行个人定期存款规模及占比11 图15：A股上市银行中收占比11 图16：公募基金和理财产品存续规模11 图17：A股上市银行不良核销额和信用成本率（测算）12 图18：A股上市银行整体及主要风险领域不良率12 图19：2023Q3A股上市银行拨备覆盖率12 表1：近年央国企改革中有关市值管理的重要表述4 表2：银行各级资本及资本补充工具梳理5 表3：2019-2023年监管部门关于信贷投放规模和力度的主要表述7 一、新一轮国企改革进行时，市值管理考核即将全面推开 市值管理已成为央国企改革的重要内容。2022年5月，国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》中提出“努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配”，价值实现逐渐纳入国企绩效考核体系。2024年1月，国资委明确表示市值管理成效将纳入央企负责人的考核，并将于2024年全面推开相关考核。 表1：近年央国企改革中有关市值管理的重要表述 时间 会议/文件名称 主要相关表述 2022/5/27 《提高央企控股上市公司质量工作方案》 树立科学市场价值观，合力打造价值实现新局面。中央企业和上市公司要树立科学市场价值观，既要重视资本市场表现，努力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，积极维护股东权益，促进国有资产保值增值，又要尊重市场规律，充分认识到上市公司的市场表现受宏观经济、行业周期等多重因素影响，以客观务实的态度看待市场价值。 2022/7/21 提高央企控股上市公司质量工作推进会 各中央企业要认真贯彻落实国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，着力构建定位清晰、梯次发展的上市平台格局，着力打造内在价值和市场价值的“双优生”，着力当好中央企业和资本市场守正创新的“先锋队”；要抓紧编制具体方案，并加强组织领导，压实工作责任，切实抓好组织实施，确保取得实实在在的成效。 2022/12/1 《中央企业综合服务三年行动计划（2022-2025）》 上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，涉及央企上市公司的主要举措有三方面。一是服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。 2023/4/2 国有企业估值问题研讨会 专家认为，构建中国特色估值体系是一项系统性工程，既要稳步提高上市公司质量，提升估值定价科学性有效性，也要完善考核激励机制，可考虑将上市公司市值管理纳入央国企考核体系。 国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把价值实 2024/1/24国新办新闻发布会 现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。 2024/1/25 中国证监会2024年系统工加快构建中国特色估值体系，支持上市公司通过市场化并购重组等方式做优做强，推动将 作会议市值纳入央企国企考核评价体系，研究从信息披露等角度加大对低估值上市公司的约束。 2024/1/29 中央企业、地方国资委考核分配工作会议 2024年将全面推开央企上市公司市值管理考核。坚持过程和结果并重、激励和约束对 等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。 数据来源：国资委，证监会，上海证券交易所，人民网，中国证券报，东方证券研究所 推动央国企市值管理考核，是基于股东、企业、投资者多方利益的考量。从政策表述来看，市值 管理的重要性不断提升，一是可促进国有资产保值增值，二是过程中推动上市央国企提高质量、做优做强，三是可以向资本市场传递信心，稳定投资者预期。 央国企应如何进行市值管理？我们归纳为三个层次。从根本上看，深化提质增效、提升内在价值是提升市场价值的基础；公司治理层面，央国企应将市值管理上升到公司战略高度，并纳入绩效考核体系；手段和策略层面，主要包括稳定和加大分红力度，开展市场化增持、回购和并购重组，增强与投资者的交流以及信息披露等。 当前上市银行估值处于历史低位，市值管理的必要性凸显。截至3月15日，银行PB（LF）约 0.57倍，处于近五年后30%水平，虽然与宏观经济、行业周期等多重因素有关，但仍有必要提高对市值管理的重视程度，在尊重市场规律的同时努力提升市场表现。银行开展市值管理的驱动力有哪些？我们认为主要基于两个角度：1、外源性补充渠道受限且风险加权资产保持增长的背景 下，保证资本的安全边际。2、通过稳定ROE和分红水平，保证高股息策略的有效性。 图1：银行（中信）PB-LF走势 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 银行（中信）PB-LF 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、外源性渠道受限而风险加权资产保持增长，市值管理是银行资本补充的必要举措 低估值愈加成为上市银行外源性资本补充的约束。银行可通过留存利润补充核心一级资本，也可以通过发行外源性工具补充各级资本，但是现阶段外源性资本补充工具，尤其是核心一级资本的补充工具面临较多约束。 表2：银行各级资本及资本补充工具梳理 资本类型内容补充工具特征内/外源性 实收资本或普通股资本公积 核盈余公积 一 心留存利润 级一般风险准备 留存收益不会形成固定利息支出等长期成本；内源性依赖于商业银行盈利能力 普通股（IPO、增融资规模较大，可大量补充公司资本金；发、配股等）IPO门槛高，流程较为复杂； 增发配股易稀释企业经营业绩指标 兼具股性和债性； 本 —资未分配利润 级累计其他综合收益资 本少数股东资本可计入部分 其 一 他其他一级资本工具及其溢价 级少数股东资本可计入部分资 本 可转债 中小银行专项债通过发行地方专项债补充中小银行资本金； 一般通过平台间接入股或转股协议存款方式补充 优先股 永续债 转股前仅有转债价格超过债底的期权部分计入核心一级资本；转股后债底部分也将计入核心一级资本 发行要求较严格； 含有转股、赎回条款及利息取消机制； 根据处理手段可分为减记型和转股型； 含有次级、到期赎回条款和