化债攻坚系列之一：政策补丁及统借统还怎么看？

债券研究 证券研究报告 债券分析2024年03月10日 【债券分析】 政策补丁及统借统还怎么看？ ——化债攻坚系列之一 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】平衡流动性下拉久期，兼顾收益与防御能力——3月信用债策略月报》 2024-03-03 《【华创固收】降息预期不断修正，关注通胀反弹风险——1月海外月度观察》 2024-02-23 《【华创固收】重点观察节后分层压力变化——2月流动性月报》 2024-02-08 《【华创固收】信用利差极致压缩，下沉or拉久期？——2月信用债策略月报》 2024-02-07 《【华创固收】2023年城投非标融资数据全览》 2024-01-29 2024年政府工作报告提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，后续更多化债配套措施或可期待。 化债进入攻坚期，政策补丁有哪些值得期待？ 1、继续在地方政府债务限额内发行特殊再融资债券。按照2023年全国地方 政府债务限额42.17万亿元与债务余额40.74万亿元计算，仍有1.43万亿左右 空间。 2、给予非12个重点省份的高风险地市一定政策倾斜。部分非12个重点省份区域内存在高风险地市，债务负担较重，或需化债政策的支持。 3、补充认定应纳未纳部分平台隐性债务，推进银行开展置换工作。2018年8月地方隐性债务的审计认定过程中，一些省份存在部分本应纳入隐债系统却未及时纳入的债务。 近期热议的“统借统还”意味着什么？ “统借统还”是什么？属于一揽子化债方案之一，即12个重点省份可以在依法合规、防范风险交叉传染的前提下，在年度债券发行额度内统借统还，支持资质较好的融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。“统借统还”是否可被广泛借鉴？该模式其实存在诸多限制性条件，额度或需在各省2023年底上报至中央关于2024年债券发行计划中，因此预计后续使用规模或相对有限，但为弱资质区域化债提供了一种可落地的新思路。“统借统还”首单落地，或意味着三点：其一，在地方层面，对于债务风险 的管理，存在“区域一盘棋”的概念；其二，在弱资质城投债券兑付出现困 难时，该模式可以暂时缓释风险，伴随首单的落地，后续或陆续可以看到其 他“统借统还”的项目落地，只是受该模式协调难度大且或需要纳入去年底对于今年债券发行计划范围之内，规模或有限；其三，弱资质城投债安全性将因此边际提升。 本轮化债政策演绎进程跟踪： 2023年7月24日，“一揽子化债方案”开启本轮化债之路。2023年上半年部 分地区债务化解压力较大，财政部展开了新一轮的债务摸底工作。2023年7 月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，提法较超市场预期，意味着新一轮化债之路正式开启。后续10月31日的中央金融工作会议和12月12日的中央经济工作会议也为各地长期化债指引了方向。同时，各地也积极表态，强调对于地方政府债务的严监管，计划采取多项措施进行化债。 中央和地方通力配合，具体主要采取了以下几种方式进行化债：1）财政部指导下，在地方政府债务限额内发行特殊再融资债券；2）央行指导下，鼓励金融机构支持化债；3）地方政府和城投企业通过盘活资产、推进平台转型、严控债务新增和加强项目投资管控等多种方式开展化债工作。 岁末年初，各地化债取得成效，开始制定2024年化债计划与方案。经过近半 年化债工作的推进，2024年1月末，绝大多数省份积极表示2023年化债取得 了一定成效，政府债务风险较为可控。同时，各省也展望了2024年的化债计划与目标，总体坚持“牢牢守住不发生系统性风险”的底线和“化存量，遏新增”的红线，具体各省制定了可落地性较强的化债方案。 综合看，在化债政策持续发力、地方化债现“统借统还”新模式的背景下，弱资质城投债的安全性边际进一步提升，相关主体城投债收益率或将进一步下行，后续可关注12个重点省份部分弱资质主体的短久期、高票息城投债，进一步挖掘收益。 风险提示：政策执行力度不及预期，超预期信用风险事件发生。 目录 一、本轮化债政策演绎进程及后续展望4 （一）本轮化债政策演绎进程跟踪4 （二）后续政策补丁或有哪些？7 二、近期热议的“统借统还”意味着什么？8 三、附录：本轮化债政策全梳理10 四、风险提示15 图表目录 图表12023年7月24日中央政治局会议以来化债政策演绎历程5 图表22023年7月24日中央政治局会议以来化债政策梳理——地方层面（部分）5 图表32023年10月以来特殊再融资债券发行情况（亿元）6 图表4化债以来城投债收益率普遍大幅下行，城投信用利差普遍压缩至历史低位8 图表512个重点省份部分短久期、高票息城投债或可关注9 图表62023年7月24日中央政治局会议以来化债政策梳理——中央层面10 图表7各省2024年政府工作报告中化债相关表述12 图表8各省2023年预算执行与2024年预算草案报告中化债相关表述13 2024年政府工作报告提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，进一步落实一揽子化债方案，妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”，后续更多化债配套措施或可期待，各省也积极制定了2024年化债方案，化债之风持续吹。此外，据财新报道，近期地方化债现“统借统还”新模式，对于重点省份弱资质城投主体城投债券偿还或存在较大意义，“一揽子化债方案”持续落地中。 一、本轮化债政策演绎进程及后续展望 （一）本轮化债政策演绎进程跟踪 2023年上半年部分地区债务化解压力较大，财政部展开新一轮债务摸底工作。疫情过后，我国经济持续弱修复，低基数下，2023年上半年财政收入恢复性增长，但部分省份收支缺口较大，叠加房地产市场景气度较低，土地成交情况不容乐观，且部分偏尾部地区市县直抒债务化解工作实施困难，叠加5月“昆明城投纪要事件”不实言论发酵， 引发市场对部分弱资质区域债务偿还压力的广泛关注。6月，据21世纪报道，财政部进行了新一轮的债务摸底，债务统计的时间节点为2023年3月31日。 2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，提法较超市场预期，意味着新一轮化债之路正式开启。其后央行、外管局提出“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”；证监会强调“丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置”，同时还提出“强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务‘防爆雷’作为重中之重”；财政部表示要督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县，加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担。 此后，中央两次重要会议均有关于化债工作的表态与部署：1）2023年10月31日，中央金融工作会议提出建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构，其后央行和外管局表示配合做好 地方政府债务重组化解，做好金融支持地方债务风险化解工作，推动建立防范化解风险长效机制，金监局表示会积极配合化解地方债务风险等。2）2023年12月12日，中央经济工作会议提出统筹好地方债务风险化解和稳定发展，其后多部委表示积极配合地方 政府债务化解，中央财办提出债务风险高的地区要边化债边发展，在债务化解过程中找到新的发展路径，要更大力度激发民间投资、扩大利用外资。 图表12023年7月24日中央政治局会议以来化债政策演绎历程 资料来源：中国政府网，国务院，财政部，央行，外汇局，金监局，证监会，中央财办等，华创证券 在中央政策指引之下，各地积极表态，强调对于地方政府债务的严监管，计划采取多项措施进行化债。值得关注的包括：（1）天津调整设立全市化解政府性债务领导小组，同时组建工作专班，专司防范化解债务风险和调度财力资金工作；（2）山西表示对未按计划化解隐性债务问题，省财政设立化债奖励资金，加大化债引导力度，确保全省化债任务按时完成；（3）江西：指导省内金融机构按照市场化、法治化原则，支持融资平台债务风险化解；（4）云南：加大盘活资产资源力度，腾出更多资金用于化债；（5）重庆：指导区县开展债务展期、重组，优化期限结构；（6）黑龙江：充分运用展期重组、周转金等政策工具缓释潜在风险，用好国家隐性债务风险化解试点政策，优化债务期限结构。 图表22023年7月24日中央政治局会议以来化债政策梳理——地方层面（部分） 日期 省份 部门/会 政策文件及会议 核心内容 2024/2/7 云南 云南省人 民政府 云南省财政工作会议召开 全力防范化解地方债务风险，严格落实既定化债举措，坚决遏制隐性债务增量，加大盘活资产资源力度，腾出更多资金用于化债。 2024/1/12 江西 人民银行江西分行 2024年人民银行江西省分行工作会议暨全省外汇管理工作会议 指导省内金融机构按照市场化、法治化原则，支持融资平台债务风险化解，守住不发生区域性、系统性金融风险底线。 2023/12/6 山西 山西省审计厅 《关于2022年度省本级预算执行和其他财政收支审计查出问题整改情况的报告》 对未按计划化解隐性债务问题，省财政设立化债奖励资金，加大化债引导力度，并积极督促有关单位认真履行偿债责任，确保全省化债任务按时完成。 2023/11/9 重庆 重庆市人民政府 《关于我市2023年1—6月国民经济和社会发展计划执行情况的报告》 防范化解政府和国企债务风险，压实区县债务风险防控主体责任，加强债务风险防范化解考核评价，定期开展债务违约风险排查。指导区县开展债务展期、重组，优化期限结构。 2023/10/11 天津 天津市财政局 《关于今年以来我市预算执行情况的报告》 调整设立全市化解政府性债务领导小组，领导小组办公室设在市财政局，同时组建工作专班，专司防范化解债务风险和调度财力资金工作，一体推动暂付款清理和财源税源建设。 2023/9/9 黑龙江 黑龙江省人民政府 《关于2023年上半年预算执行情况的报告》 充分运用展期重组、周转金等政策工具缓释潜在风险，用好国家隐性债务风险化解试点政策，优化债务期限结构。 资料来源：云南、重庆、黑龙江人民政府，人民银行江西分行，山西审计厅，天津财政局，华创证券 “一揽子化债方案”指导下，中央和地方通力配合，具体主要采取了以下几种方式进行化债： 1、财政部指导下，在地方政府债务限额内发行特殊再融资债券。据21世纪报道， 2023年6月-7月地方已上报建制县隐性债务风险化解试点方案，且10月初监管部门已批复方案及额度，并向12个重点省份倾斜（据财新报道，12个重点省份包括天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）。2023年9月26日，内蒙古政府称拟在2023年10月9日发行再融资一般债663.2亿元，按照财政部要求，债券资金纳入一般公共预算管理，募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，新一轮特殊再融资债券发行启动。截至目前，全国已发行特殊再融资债券合计14412亿元，发行节奏较快，3个月的时间基本发行完毕，主要集中在债务负担偏重、经济实力偏弱区域的地区，维稳属性突出。 图表32023年10月以来特殊再融资债券发行情况（亿元） 资料来源：中国债券信息网，华创证券 2、央行指导下，鼓励金融机构支持化债。据财新报道，按2023年9月底国务院办公厅向部分金融机构下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》(“35号文”)，作为城投最重要债权人之一的商业银行入局化债，将通过债务重组和置换等方式，重点承接12个重点省份的存量贷款、非标等高息债务等。