化债攻坚系列之四：地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年07月18日 【债券深度报告】 地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析 ——化债攻坚系列之四 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解——化债区域观察系列之二》 2024-06-27 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024年信用债中期策略报告》 2024-06-19 《【华创固收】低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》 2024-05-28 《【华创固收】从近�年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 《【华创固收】券商债投资价值如何挖掘？——聚焦大金融债系列之四》 2024-05-22 化债背景之下，信用债市场供给格局发生明显变化，特别是地方国企信用债净供给出现缩量，助推了2024年上半年资产荒行情。具体来看，2024年上半年城投债发行额下降明显，但同时产业债供给形成支撑，一定程度上对冲了 城投债的缩量。监管政策支持鼓励产业类主体发债叠加利率下行构成发债窗口期，债券发行规模增长明显，存量发债主体净融资增长迅速，提升债券融资占比积极性增加。 2024年上半年信用债市场供给有以下特征： 1、城投债发行及净融资下降，市场化转型成为突破口：2024年1-6月城投债发行量为30437亿元，整体同比下降8%，净融资901亿元，同比下降91%。城投债用于项目建设和补流受到严格的监管限制，国企整合下市场化转型成为债券融资突破口，2024年发布市场化转型公告的主体债券净融资整体为 701亿元，占2024年1-6月全部城投债净融资78%，增量明显。 2、央企、地方产业类国企债券发行及净融资明显增加：产业债普遍发行量增加叠加到期兑付压力降低，净融资额达到13871亿元，大幅增长，其中央 企同比增加8736亿元，地方产业类国企同比增加3986亿元，民企同比增加 1148亿元，对上半年信用债的供给形成支撑。 3、地方产业类国企债券净融资增量90%来自存量发债主体：地方产业类国企债券发行较多的区域为粤苏鲁闽沪等经济发达地区，2024年以来AA+存量发债主体发行量增长，优质主体发债用于补流比例增长，拉久期趋势明显。4、地方新增产业类国企发债主体以非银金融和建工类为主：多为省属企业或其子公司，主体评级基本在AA+及以上，目前看，城投融资缩量意图使用新包装的产业类发债主体进行融资的情况暂未有所体现。 地方国企债券供给趋势及投资策略 1、供给趋势：1）地方产业类国企债券增量或难弥补城投债净融资增速下降缺口；2）城投债和产业类国企债在内的地方国企债券供给整体呈现总量压缩、向高等级集中、城投产业此消彼长的特征；3）央企信用债、金融债放量，预计信用债市场净融资仍可保持正增长趋势，结合利率债品种中地方债 发行滞后、1万亿特别国债逐渐发行可以吸引一部分资金，下半年资产荒格局或略有缓解，但程度有限。 2、投资策略 1）城投宣布市场化经营主体放量或引发重新定价，谨慎信用下沉。在当前利差极致压缩的背景下，城投债信用下沉策略收益空间有限，而且后续若有退出城投名单相关政策出台，市场化经营主体增速将进一步加快，失去“城 投信仰”背书或带来重新定价，可能引发其中弱资质主体估值波动。 2）关注有母公司担保的新发主体相对利差。新发行主体中有母公司担保的比例较高，在担保条款保护之下二者信用水平趋同，一般会和母公司有一定的利差空间，利差在20-50bp范畴内基本兼具安全性及性价比，可以关注此 类债项利差挖掘空间。 3）关注优质产业类主体长久期债券投资机会。长久期信用债发行占比提升，且成交规模增加明显，保险资金、基金等成为主要买盘，在无风险利率或持续震荡下行的背景下，久期策略明显占优。可以筛选评级较高、具有可以创造稳定收益核心资产的地方产业类主体，关注其长久期债券投资机会。 风险提示 1、数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差。 2、超预期信用风险事件发生引发债券估值波动。 投资主题 报告亮点 其一，本文多维度分析2024年地方信用债供给情况，包括总供给、偿还及净供给情况，并总结分析行情特点； 其二，本文从产业债和城投债两个角度分析目前地方国企净融资增量的新方向，探究地方在化债政策约束下债券融资的新思路。 投资逻辑 市场判断：2024年下半年地方国企债供给增量有限，结构性资产荒或将延续。从供给来看，包括城投债和产业类国企债在内的地方国企债券供给整体呈现总量压缩、向高等级集中、城投产业此消彼长的特征；从债市利率环境 来看，当前债市进入低利率新阶段，广谱利率持续下行叠加化债政策支持，信用利差已压缩至历史最低水平。 投资策略：谨慎下沉，把握担保债及超长债投资机会。1）城投宣布市场化经营主体放量或引发重新定价，谨慎信用下沉。2）关注有母公司担保的新发主体相对利差。3）关注存量优质产业类主体长久期债券投资机会，可以 筛选评级较高、具有可以创造稳定收益核心资产的地方产业类主体长久期债券进行投资。 目录 一、信用债市场格局变迁：城投产业此消彼长5 二、地方产业类国企债券供给增量在哪里？7 （一）存量发债主体：2024年以来发行驱动净融资增长，资金用途范围放宽8 （二）新发债主体：2024年以来增长明显，非银金融占比高9 三、城投债收大于放，市场化转型成为突破口12 （一）新发债主体：债务上移趋势明显，区域净融资贡献有限12 （二）城投转型：市场化经营主体向产业类国企靠拢14 四、地方国企债券供给趋势及投资策略15 （一）供给预测：下半年城投供给仍不乐观，产业国企供给温和15 （二）投资策略：谨慎下沉，把握担保债及长久期信用债投资机会16 �、风险提示16 图表目录 图表12023-2024年，信用债市场融资格局变化6 图表22023-2024年，城投债发行情况（亿元）6 图表32023年-2024年，产业债发行情况（亿元）7 图表42024年1-6月地方产业类国企债券净融资分布（亿元）7 图表52024年地方产业类国企债券发行额区域分布（单位：亿元）8 图表62023年以来存量产业债主体发行情况（亿元）8 图表7存量产业债主体发债资金用途分类（亿元）9 图表8存量产业债主体3月以来拉久期趋势明显9 图表92024年以来两类发债主体平均发行利率对比（%）9 图表10地方产业债新发债主体发行情况（亿元）10 图表11新增地方产业类主体行业分布（亿元）10 图表122024年以来前十大新增地方产业债发行主体情况11 图表132024年以来新增第一大股东为城投的地方产业债11 图表14近两年新增城投债主体发行情况（亿元）12 图表152024年以来城投新增发债主体发行债项资金用途分布（亿元）12 图表162024年以来前十大新增城投债发行主体13 图表172024年以来新发行城投债主体区域发行分布（亿元）14 图表18宣布市场化经营主体声明后净融资情况15 化债背景之下，信用债市场供给格局发生明显变化，特别是地方国企信用债净供给出现缩量，助推了2024年上半年资产荒行情。具体来看，2024年上半年城投债发行额下降明显，但同时产业债供给形成支撑，一定程度上对冲了城投债的缩量。监管政策支持鼓励产业类主体发债叠加利率下行构成发债窗口期，地方产业债新发债主体债券发行规模增长明显，存量发债主体净融资增长迅速，提升债券融资占比积极性增加。总体而言，2024年上半年信用债市场供给有以下特征： 1、城投债发行及净融资下降，市场化转型成为突破口：2024年1-6月城投债发行量为30437亿元，整体同比下降8%，净融资901亿元，同比下降91%。城投债用于项目建设和补流受到严格的监管限制，母公司代替子公司发债情况普遍，债务上移趋势明显；国企整合下市场化转型成为债券融资突破口，2024年发布市场化转型公告的主体债券净融资整体为701亿元，占2024年1-6月全部城投债净融资78%，增量明显。 2、央企、地方产业类国企债券发行及净融资明显增加：产业债普遍发行量增加叠加到期兑付压力降低，净融资额为13871亿元，大幅增长，其中央企同比增加8736亿 元，地方产业类国企同比增加3986亿元，民企同比增加1148亿元，对上半年信用债的供给形成支撑，这一趋势下半年或继续维持。 3、地方产业类国企债券净融资增量90%来自存量发债主体，地方产业类国企债券发行较多的区域为粤苏鲁闽沪等经济发达地区，2024年以来AA+存量发债主体发行量增长，优质主体发债用于补流比例增长，拉久期趋势明显。 4、地方新增产业类国企发债主体以非银金融和建工类为主：多为省属企业或其子公司，主体评级基本在AA+及以上，目前看，城投融资缩量意图使用新包装的产业类发债主体进行融资的情况暂未有所体现。 注：本文城投债部分以wind及yy城投名单的并集作为城投发债主体统计口径，产业债部分包含地方产业类国企债券（以除城投名单之外的其他地方国企作为地方产业国企统计口径），以及央企、民营企业债券，但本文重点在对区域债券融资情况进行探讨，央企、民营企业债券部分暂不展开。 一、信用债市场格局变迁：城投产业此消彼长 今年以来，城投债净融资同比缩量8861亿元，产业债净融资同比增加13871亿元，央企及地方产业类国企对上半年信用债的供给形成支撑。从2023年存量格局来看，城 投债仍是年度发行规模、净融资额最大的品种，但2023年9月一揽子化债方案实施以来，出于调整债务结构、防范风险的目的，部分重点地区以及全国范围内区县级城投公司发债明显有所收缩。体现在2024年城投债发行额及净融资均有明显收缩。但与此同时，产业债发行明显上升，特别是央企及地方产业国企增量明显，为城投债供给缩量提供了一定补充。 图表12023-2024年，信用债市场融资格局变化 净融资额（亿元）城投债 产业债 地方产业类国企 中央国有企业 民营企业 2023年 13339.95 1678.35 -4839.12 -1986.25 2023年1-6月 9762.48 1287.65 -2621.87 -861.25 2024年1-6月 901.45 5273.66 6114.81 287.32 同比变动 -8861.03 3986.01 8736.67 1148.56 发行额（亿元） 城投债 产业债 地方产业类国企 中央国有企业 民营企业 2023年 63663.39 29487.51 26800.65 6180.60 2023年1-6月 33067.92 14884.92 14095.44 3338.00 2024年1-6月 30436.67 17874.24 17127.44 3226.93 同比变动 -2631.25 2989.32 3032.00 -111.07 偿还额（亿元） 城投债 产业债 地方产业类国企 中央国有企业 民营企业 2023年 50323.44 27809.16 31639.77 8166.85 2023年1-6月 23305.44 13597.27 16717.31 4199.25 2024年1-6月 29535.23 12600.58 11012.63 2939.61 同比变动 6229.79 -996.69 -5704.67 -1259.63 资料来源：Wind，华创证券注：城投数据口径为wind和yy评级口径的并集。民营企业为除了其他三类品种的所有信用债发债企业。 从城投债供给节奏看，上半年供给边际缩量，2月以来发行额增速持续为负。具体看，2024年1-6月城投债发行量为30437亿元，同比下降8%。2024年除了1月受到年前融资需求的季节性影响，发行量同比增长64%，2-6月的发行量同比