【城投债观察及投资系列之一】地方政府“化债”模式探讨

证券分析师 固定收益专题 【城投债观察及投资系列之一】地方政府“化债”模式探讨 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 联系人 相关研究 《【长江流域城投平台专题系列之一】浙江省湖州市城投平台投资策略》 《江浙皖区域有哪些城投平台资质在改善》 《鄂湘赣区域有哪些城投平台资质在改善》 《城投债的性价比分析》 《信用利差什么情况下会走阔，信用债该如何配置》 证券研究报告|固定收益专题 2023年3月1日 研报要点： 城投债底层逻辑：城投债背后有两个底层逻辑，第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力，第二个底层因素是当地政府施政效率。只有将“城市综合竞争力与产业发展实力”及“当地政府施政效率”这两个底层因素进行善巧勾稽与 彼此联系，并对定量指标与定性指标进行相互印证，再结合现场对城投平台、对当地政府的细致了解，才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估，从而能够对于“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题有清晰答案。 地方政府“化债”模式：从疫情以来地方政府对于政府债务、城投平台债务 （含标准化债务、非标、商票、定融等）的化解办法来看，大致可以划分为五种 “化债”模式：置换型、资源型、恳谈型、政策型、内生型。五种化解债务模式中，“内生型”着眼于未来的政府施政与城市发展，当下意识到，当下就去做，不断努力下，就会见成效；如果不这样做，则后续会逐渐影响到该地区城投债的估值。而“资源型”、“恳谈型”则是依靠当前政府的行动力，现有资源、资金与承诺及后续执行力，短期内确实能够立竿见影看到成效。但资源与恳谈，终有一天会难以延续，这会让市场彻底认清其本质，最终反映在市场对其城投债的估值中枢上。“置换型”与“政策型”，更多的是“时有时无”，不知道何时出现，因为这与国家经济发展阶段、国家产业战略规划及财税收入实力有较大关系，因而具有高度不确定性。 “城投债违约”问题探讨：根据之前部分城投平台债券发生“技术性违约”的少量案例，以及部分国有企业债券发生“实质违约”等多个案例，叠加在各地城投平台进行访谈而了解到的信息，即使出现了城投债的违约现象，中央政府与地方 政府很可能会把信用风险控制在“本省范围”以内，并不会蔓延至周边省市，更不会对周边省市城投债的信用状况造成长期影响。而被控制在“本省范围”以内的信用风险，当地政府会通过重要政策出台、较高层级恳谈、风险基金设置等“多管齐下”方式来进行处理，争取在短期内能恢复城投平台的再融资功能，并在较长时间里逐步修复破碎严重的信用。 投资建议：我们认为短期内并不会出现城投平台“标准化债券”的违约现象。鉴于此，我们建议根据投资风格偏好、产品负债端稳定性以及机构研究实力，在短期内重点关注以下三类城投平台： 第一，浙江省的市本级、区级、县（市）级、开发区级平台。 第二，重点区域的省级平台、省会级平台。当前形势下，“重点区域”指江苏、福建、安徽、湖北、四川、山东、重庆、江西、广东、陕西、河北等区域的省级、省会级及省属开发区级的城投平台债券，可以根据机构偏好进行择优拣选。第三，重点城市的市本级、区级、县（市）级平台、开发区级平台。当前形势下，“重点城市”指的是江苏的徐州、无锡、南通，福建的泉州、厦门、宁德，安徽的滁州、芜湖，湖北的襄阳、宜昌，四川的泸州、宜宾、绵阳，山东的烟台、青岛，江西的赣州、九江，广东的佛山、中山、清远、东莞、惠州、汕头、潮州，陕西的榆林。 风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.城投债底层逻辑简析2 2.地方政府“化债”模式简析4 3.“城投债违约”问题探讨11 4.投资建议12 风险提示12 信息披露13 图表目录 图1：2022年1-12月各省市的全口径土地出让金3 图2：2022年1-12月各省市的住宅地产土地出让金3 表格目录 表1：近期与地方政府化解债务相关的重要事件9 1.城投债底层逻辑简析 城投债是否会违约？ 这是一个老生常谈的问题，每个人都会根据现有知识积淀、现场访谈效果、基本逻辑经验，而得出不一样的预判。 若无法厘清城投债的底层逻辑，那么想要预判城投债在“违约后”的发展趋势，则难度更大。 城投债背后有两个底层逻辑，第一个底层因素是城市综合竞争力与产业发展实力，第二个底层因素是当地政府施政效率。两个因素不分先后，既相互促进而又彼此牵制，且简单拆分容易，而相互勾稽较难。 对于第一个因素，其可量化因素较多，例如地区生产总值（GDP）、规模以上工业增加值、规模以上工业企业的利税总额、规模以上工业的利润率、一般公共预算总收入、国有土地出让金收入、政府负债率/债务率、服务业企业实缴税金、限额以上消费品零售总额等各类宏观经济指标与财税收入数据。 但是，这些定量指标的“含金量”仍然有待进一步核实，以及指标之间的相互勾稽关系仍然需要有逻辑梳理，且还需要结合当地的区域经济地理情况进行综合分析，包括在“十三五规划”、“十四五规划”期间的纵向比较分析，还包括与本省其他地市、外省地市之间的横向比较分析，方能对该城市的“城市综合竞争力与产业发展实力”进行有效评估。 对于第二个因素，其可量化因素较少，而掺杂的定性因素较多，但该因素又很重要，它能够有效回答“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题。 在衡量“当地政府施政效率”这个因素时，我们大多会聚焦于当地政府的政治面、政策面、融资面以及城投平台的隐含评级、估值溢价等因素，因而能够简单评估当地政府施政效率。但是，这些因素属于当前时间节点，很难透过历史规律来做指标量化，也很难预测下一届地方政府的施政效率，更难与上述第一个因素所涉指标进行相互勾稽与全盘分析。 从近期对各地城投平台访谈及区域政策梳理来看，上述两个因素之间实际上可相互印证。 比如，衡量当前地方政府施政效率的其中一个核心指标“政府负债率/债务率”，其债务率基本上不是一届政府所造成，而是历届地方政府共同努力的结果。而债务率的形成，又与当地政府的综合财力、地区生产总值有密切关系。综合财力的维持与增长，又与当地工业及服务业企业实缴税金、国有土地出让金收入存在着密切关联，而地区生产总值本身又是三大产业增加值的总和。 综合财力、地区生产总值的形成，更不是一届政府所为，而是与历届政府对当地城市整体功能定位、区县功能定位的设计有关，以及与“十二五规划”、“十三五规划”乃至“十四五规划”期间的政府执行效率有关，这其中又包括了定量 指标与定性指标之间的相互融合。 尤其是在土地出让金同比增速不断放缓的情况下，各省市对土地出让金的依赖程度不一样，有些省市甚至让城投平台去拿地来获取出让金收入，这种“左手倒右手”的方式，并不能有效维持当地城市土地交易市场的温度。以城投平台拿地来维持土地市场热络，仅可解决“一时之需”，无法长期持续。 鉴于此，只有将“城市综合竞争力与产业发展实力”及“当地政府施政效率”这两个底层因素进行善巧勾稽与彼此联系，并对定量指标与定性指标进行相互印证，再结合现场对城投平台、对当地政府的细致了解，才能对城投债背后的底层逻辑进行较为准确的衡量与评估，从而能够对于“当前政府如何化解债务”、“当地城投债是否会违约”以及“如果城投债违约之后，当地政府会如何处理”这三个重大问题，有清晰答案与精确估量。 图1：2022年1-12月各省市的全口径土地出让金 22年全口径出让金（亿元）全口径出让金同比（右轴） 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 吉黑天辽甘青贵广湖河新山浙山广湖北江福河江内云安陕宁四上海重林龙津宁肃海州东北南疆西江东西南京苏建北西蒙南徽西夏川海南庆 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 江古 资料来源：中指研究院，德邦研究所 图2：2022年1-12月各省市的住宅地产土地出让金 22年城投拿地金额(住宅出让金)（亿元）城投占比（右轴） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 内吉青蒙林海古 黑宁甘云辽新龙夏肃南宁疆江 山河北海上西北京南海 天广陕津东西 福浙安重山建江徽庆东 贵江河广州西南西 四湖湖江川南北苏 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：中指研究院，德邦研究所 2.地方政府“化债”模式简析 “二十大”之后，救助地产行业的“三支箭”已陆续落地。但是，对于化解地方政府债务的各项措施，目前只能依靠各个省级政府、地级市政府来提出具体方案和执行操作。 从疫情以来地方政府对于政府债务、城投平台债务（含标准化债务、非标、商票、定融等）的化解办法来看，大致可以划分为五种“化债”模式。 第一种是“置换型”化解债务模式，短期效果显著，但却“时有时无”。“置换型”模式最初源自于“置换债券”与“再融资债券”。 根据2014年新修订的《预算法》、《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）以及《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（财预〔2015〕225号），其中提到“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。这以法律法规形式，允许地方政府在规定范围内置换部分存量债务，并在2018年基本完成了第一轮“置换债券”的历史使命。 第二轮“置换债券”与“再融资债券”出现了概念上的交叉。“再融资债券”指的是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，本质是“借新还旧”，用来置换某个时点之前的地方政府债券，尤其是地方政府出现了“隐性债务”，也可以允许在一定程度上发行“再融资债券”来进行置换。 《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40号）以文件正式提出了“隐性债务”概念。2020年底至2022年，部分地方政府“再融资债券”的资金用途出现了微妙变化，如河南省政府发行再融资债券时，资金用途从“偿还部分到期地方政府债券本金”巧妙换成了“偿还存量债务”，实质上是把“隐性债务”通过特殊“再融资债券”进行置换。 2023年1月7日，中国人民银行党委书记、中国银行保险监督管理委员会主席郭树清接受了新华社记者采访。在采访中，郭树清表示，将积极配合化解地方政府隐性债务风险；督促金融机构增强风险管理能力；有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。 2023年1月5日，财政部公布了对政协委员《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》的答复函，提到“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”；建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。同时，也是在2023年1月，财 政部“全口径债务监测平台2022年年报数据填报”也已经启动了，开始对地方政府的“隐性债券”进行持续摸底工作。 从近期资讯来看，郭树清主席提到的“地方政府债务置换”，目前市场有各种猜测，但从财政部表态及后续工作内容来看，“地方政府债务置换”本质上还是“借新还旧”，只不过所偿还的“旧”可能包括了近年来地方政府形成的一系列“隐性债务”，且能够解决一部分地方政府的债务率问题。 这一轮的“置换债券”，本质上仍属于“在发展中解决问题”。2015年以来，地方政府“事权”不断提升的同时，其各类融资方式、融资规模也在不断出现变化。在这个过程中，我们国家的经济实力、财政实力也在不断增加。地方政府与中央政府皆处于不断发展的过程中，目前面临的情况与形势也迥然有别于前两轮“置换债券”出台时的宏观形势。 鉴于此，“置换债券”以“借新还旧”模式出现，仍然是地方政府在短期内解决债务问题的