化债攻坚系列之二：“退平台”后发债还受当前城投融资政策限制吗？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年03月13日 【债券深度报告】 “退平台”后发债还受当前城投融资政策限制吗？ ——化债攻坚系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】AMC行业信用研究与投资序列— —非银金融行业债券投资手册之四》 2024-02-29 《【华创固收】重要货基名单公布，整改压力大么？ ——机构行为系列专题之二十一》 2024-02-28 《【华创固收】TLAC非资本债券供给测算与投资价值展望——聚焦大金融债系列之二》 2024-02-06 《【华创固收】低利率环境下信用择券如何选择？ ——从2023Q4前�大持仓看债基信用策略》 2024-02-05 《【华创固收】违约“明牌”之年——2023年信用债市场违约年鉴》 2024-02-05 自2023年7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，中央提出多个化债指引，其中之一是“逐步剥离融资平台政府融资功能，分类推进地方融资平台转型”，以通过压降城投平台数量和债务规模来推动长效化债。本轮化债以来，城投融资政策边际收紧，“退平台”的企业逐渐增多。 什么是“退平台”？“退平台”即“退出地方政府融资平台”。综合各地公告来看，“退平台”企业公告一般表述包含“不属于地方政府融资平台，不承担政府融资职能”、“作为独立市场主体依法自主经营、自负盈亏”、“存量债务不存在政府债务”等，即企业剥离其政府融资职能。 本轮化债以来“退平台”现状：本轮化债以来（2023年7月至今），共有454家企业宣布“退出地方政府融资平台”，其中70%为发债企业，高峰期在2023年8-10月及2024年1月，约64%的主体评级在AA+级及以下，地区上江苏领先，其次为浙江、山东、河南等地。 为什么要“退平台”？一是，从政策角度出发，城投公司转型符合政策发展导向，2024年3月5日，两会政府工作报告中首次专门提及“分类推进地方融资平台转型”，将城投转型提到了新高度，即作为2024年政府工作任务之一，预计后续相关政策力度或将有所加大，“退平台”企业或将有所增多；二是， 从企业自身角度出发，当前城投融资政策边际收紧，“退平台”为谋求更多融 资来源及自身业务发展，以获取更多现金流，促进企业发展。 “退平台”后哪些主体还在发债？本轮化债以来“退平台”企业中有285家主体仍在发行债券，共发行497只债券，规模合计3258亿元，发行期限以1-3年为主，主体评级以AA+级为主，主要分布在江苏、浙江、山东、四川、河南等地。 上述主体发债是否受当前城投融资政策限制？通过“退平台”后发债资金使用用途看，本轮化债以来“退平台”企业所发募集资金用于项目建设的债券共28只，金额合计184亿元，分别占总数的10%、6%，涉及11省，包括江苏、湖 北、浙江、安徽、福建、河南、山东、重庆、河北、陕西、江西，其中仅重庆为12个重点省份之一，且所涉债券发行于2023年7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”之前，或说明：1）本轮化债以来“退平台”企业发 行债券不一定受当前城投融资政策限制；2）在重点、非重点省份之间可能有 所区分，由于募集资金可以用项目建设的“退平台”主体多位于非重点省份，所以不排除存在对于重点省份“退平台”企业参照城投平台管理的可能性。 “退平台”主体的债务风险怎么看？短期内对其债务风险的研判需遵循实质重于形式原则，虽然名义上已“退平台”化管理，但若实质上从股权关系、业务性质、债务结构等方面仍同政府关系密切，那么依然可以认为具备一定政府信用的支撑，风险较为可控；中长期看，随着“退平台”主体不断转型，后续 若转变为以市场化业务为主，自负盈亏，则可视其为普通地方国企，对其风险 分析需更多基于基本面进行。 “退平台”主体存在哪些机会值得关注？建议可关注非重点省份中化债以来所发债券募集资金可用于项目建设的“退平台”企业，该类企业所在区域债务风险相对较低，且可以新增融资，可适当拉长久期，重点挖掘其剩余期限在2年以内、票息收益率在3%以上的债券。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；超预期信用风险事件发生。 投资主题 报告亮点 其一，本文对本轮化债以来“退平台”企业现状情况进行了梳理，并多角度分析企业“退平台”原因； 其二，本文对本轮化债以来“退平台”后仍在发债主体进行了梳理，并通过募集资金用途讨论了“退平台”后主体发债是否仍受当前城投融资政策限制，得出了一定结论，在此基础上构建了相应投资策略； 其三，本文对中央层面城投转型相关政策进行了全梳理。 投资逻辑 鉴于重点省份与非重点省份对于“退平台”企业的管理或存在一定差异，再结合债券期限、收益率及隐含评级等指标来看，建议可关注非重点省份中化债以来所发债券募集资金可用于项目建设的“退平台”企业，该类企业所在区域债务风险相对较低，且可以新增融资，可适当拉长久期，重点挖掘其剩余期限在2年以内、票息收益率在3%以上的债券。 目录 一、本轮化债以来“退平台”现状梳理5 二、为什么要“退平台”？6 三、“退平台”后哪些主体还在发债？是否受当前城投融资政策限制？7 四、哪些“退平台”主体值得关注？10 �、附录：中央层面城投转型政策全梳理11 六、风险提示13 图表目录 图表1本轮化债以来“退平台”节奏（月度）5 图表2本轮化债以来“退平台”企业主体评级分布5 图表3化债以来各省“退平台”企业数量6 图表4化债以来退平台主体债券发行期限分布7 图表5化债以来退平台主体债券发行主体评级分布7 图表6化债以来各省“退平台”企业债券发行规模7 图表7本轮化债以来“退平台”企业所发募集资金用于项目建设的债券区域分布情况8 图表8化债以来“退平台”企业所发募集资金用于项目建设的债券共28只8 图表9非重点省份化债以来新发债券用于项目建设的“退平台”企业的债券或可关注10 图表10中央层面城投转型政策全梳理11 自2023年7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，中央提出多个化债指引，其中之一是“逐步剥离融资平台政府融资功能，分类推进地方融资平台转型”，以通过压降城投平台数量和债务规模来推动长效化债。本轮化债以来，城投融资政策边际收紧，“退平台”的企业逐渐增多，那么“退平台”后的企业发债是否仍会受到城投融资政策的限制呢？下文对此展开分析。 一、本轮化债以来“退平台”现状梳理 首先什么是“退平台”？“退平台”即“退出地方政府融资平台”。综合各地公告来看，“退平台”企业公告一般表述包含“不属于地方政府融资平台，不承担政府融资职能”、“作为独立市场主体依法自主经营、自负盈亏”、“存量债务不存在政府债务”等，即企业剥离其政府融资职能。 需要注意的是，“退平台”主体与此前“市场化经营主体”有所不同。一是公告表述不同，“市场化经营主体”公告时不一定包含上述“退平台”相关表述，即未明确表明剥离自身政府融资职能；二是出现时点不同，本轮化债前也有一定数量的“退平台”企业，而“市场化经营主体”主要出现于本轮化债以来。 据企业预警通，本轮化债以来（2023年7月至今），共有454家企业宣布“退出地 方政府融资平台”，其中70%为发债企业，高峰期在2023年8-10月及2024年1月，约 64%的主体评级在AA+级及以下，地区上江苏领先，其次为浙江、山东、河南等地。 退出节奏上，2023年8月迎来“退平台”高峰，当月“退平台”企业达到114家，其后9-10月略有缓和但整体数量仍较多（73家、84家），11-12月数量相对较低（25家、30家），至2024年1月，“退平台”数量反弹至65家。 主体评级分布上，“退平台”企业主体评级主要集中在AA、无评级、AA+，占比分别为35%、31%、29%，可以看出以低等级及无评级主体为主。 图表1本轮化债以来“退平台”节奏（月度）图表2本轮化债以来“退平台”企业主体评级分布 资料来源：企业预警通，华创证券注：统计数据截至2024年3月8日 资料来源：企业预警通，华创证券注：统计数据截至2024年3月8日 分省看，共有27省（市、自治区）存在“退平台”企业，其中江苏领先，共178家企业，其次为浙江、河南、山东等地。 图表3化债以来各省“退平台”企业数量 资料来源：企业预警通，华创证券注：统计数据截至2024年3月8日 二、为什么要“退平台”？ 从当前地方债务监管表态及城投平台企业角度出发，结合“退平台”企业发布的相关公告，“退平台”的原因或主要有两点： 一是，从政策角度出发，城投公司转型符合政策发展导向。2014年10月，《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）出台，要求：明确政府和企业的责任，划清政企界限，剥离融资平台政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。自此，城投平台正式走上转型之路。2023年7月24日，中央政治局会议提出“一揽子化债 方案”，此后一边化债一边加强对于地方债务的监管，地方在中央引领下积极表态要求城投公司剥离政府融资职能，推动城投“退平台”，因此“退平台”企业有所增多。2024年3月5日，两会政府工作报告中首次专门提及“分类推进地方融资平台转型”，将城投转型提到了新高度，即作为2024年政府工作任务之一，预计后续相关政策力度或将有所加大，“退平台”企业或将有所增多。 二是，从企业自身角度出发，为谋求更多融资来源及更好的自身业务发展。一方面，随着“一揽子化债方案”的持续推进，城投融资政策边际收紧，部分企业或为避开城投融资限制性政策，选择“退平台”，以“非城投”的普通国企身份谋求更多融资来源。据21世纪报道，城投融资开启名单管理制，对于“名单”内的城投，只能借新还旧，不能新增融资，对于“名单”外的国企，需要进一步穿透公司股权并结合公司业务、当地债务风险等级等情况确定融资用途，如果被认定为城建企业且城投企业财务指标较差、处于高风险区域，则只能发债用于借新还旧，未处于高风险区域且财务指标较好优先用于借新还 旧，同时也允许新增债券发行，如果被认定为普通国企，则可以新增融资。另一方面，部分企业为广泛开展市场化业务，依靠自身发展获取更多现金流，实现企业利润的增长。 三、“退平台”后哪些主体还在发债？是否受当前城投融资政策限制？ 本轮化债以来“退平台”企业中有285家主体仍在发行债券，共发行497只债券， 规模合计3258亿元，发行期限以1-3年为主，主体评级以AA+级为主，主要分布在江苏、浙江、山东、四川、河南等地。 发行期限上，以1-3年期为主，发行规模共计2122亿元，占比为65%，其次为1年以内和3-5年，5年以上发行占比较低。 主体评级上，以AA+级评级为主，发行规模共计1669亿元，占比为51%，其次为AA和AAA级。 图表4化债以来退平台主体债券发行期限分布图表5化债以来退平台主体债券发行主体评级分布 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券注：统计数据截至2024年3月8日 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券注：统计数据截至2024年3月8日 分省看，共有24省（市、自治区）2023年7月后“退平台”企业涉及发债，其中江 苏、浙江发行规模均超500亿元，其次为山东、四川、河南等地。 图表6化债以来各省“退平台”企业债券发行规模 资料来源：Wind，企业预警通，华创证券注：统计数据截至2024年3月8日 本轮化债以来“退平台”企业是否受当前城投融资政策限制？通过“退平台”后发债资金使用用途看，本轮化债以来“退平台”企业所发募集资金用于项目建设的债券共28只，金额合计184亿元，分别占总数的10%、6%，涉及11省，包括江苏、湖北、浙 江、安徽、福建、河南、山东、重庆、