化债攻坚系列之五：从2024年半年报看城投化债进展及退名单后续展望

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月23日 【债券日报】 从2024年半年报看城投化债进展及退名单后续展望 ——化债攻坚系列之� 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240920》 2024-09-20 《【华创固收】8月央行国债买卖怎么做的？影响几何？》 2024-09-20 《【华创固收】美联储以50BP开启宽松周期——美联储9月议息会议点评》 2024-09-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240919》 2024-09-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240918》 2024-09-18 本轮化债自2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，已开展一年有余，整体围绕着“稳妥化解存量，严格控制增量”的主线开展，并通过展期降息、债务置换等方式，压降城投企业融资成本、调整债务期限结构， 以时间换空间。本文将通过2024年半年报数据探究城投化债进展，同时对近期市场较为关注的城投“退名单”后的信用风险和定价问题进行展望。 从半年报看城投化债呈现四大趋势 1、整体债务规模及增速变化：2024年上半年城投平台带息债务和城投债的绝对规模持续增长，但较2023年底增速明显放缓，其中城投债规模增速下降更为显著。 2、分省份债务规模及增速变化：1）2024年上半年，重点省份相较于非重点省份而言，城投带息债务规模增速明显放缓，呈现一定压降趋势，带息债务规模减少的省份包括西藏、甘肃、辽宁、贵州、黑龙江、青海、新疆七省。2）相较带息债务而言，城投债券规模增速下降幅度更大，且部分重点省份压降效 果显著，其中内蒙古、贵州、甘肃、天津、宁夏城投债压降规模较大。 3、融资结构变化：2024年上半年城投融资结构未见明显改善，贷款和债券占比有所下降，非标等高成本融资渠道占比或有所增加。在土地出让偏弱且债券再融资政策趋严的双重压力下，部分区域城投或有倾向通过非标等渠道募集资金。同时从各地城投微观反馈看，截至2024年6月底，大部分区域金融机构 贷款置换经营性债务推进仍较慢，本地行参与较为积极，但受限于资产体量， 整体落地规模亦不大。 4、偿债能力变化：从资产负债率及货币资金对短期债务保障倍数来看，城投偿债能力未见明显改善，整体偿债压力仍较大。 “退名单”后城投债信用风险和定价怎么看？ 1、随着城投退名单及转型的推进，“城投信仰”还在吗？通过市场化转型，最终城投平台的属性定位应该是服务地方经济发展的国有企业。转型后的城投平台短期内或介于传统城投平台和普通国企之间，较普通国企而言，转型后的城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，但长期而言或仍将向普通国企转变，整体信用风险仍较为可控。 2、转型过程中的城投风险点有哪些？一是政企关系重塑中或面临政府支持弱化风险；二是新旧业务衔接中业务稳定性及可持续性风险；三是市场回归基本面定价过程中带来的估值风险和融资成本提高。此外，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台或将面临淘汰。 3、退出名单后的城投怎么看？未来城投研究仍主要围绕“防风险”和“挖收益”两条主线：1）“防风险”包括信用风险及估值调整风险，短期看，一揽子政策护航下，城投债券依然具有较高的安全性；长期看，随着城投平台退名单 及市场化转型的推进，在部分区域基本面偏弱、偿债能力有限的情况下，尾部平台信用风险或边际加大。估值调整风险方面，市场对长久期弱资质品种存在一定担忧，从近期市场的表现来看，规避情绪明显，3y以上弱资质城投利差距离2023年4月以来的中枢水平尚有较大空间，面临一定继续调整压力。2）“挖收益”仍是城投研究的着力点，资产荒背景下，城投债配置需求仍在，现 阶段退名单政策实施情况仍不明确，市场分歧较大，建议负债端稳定性偏弱的 机构以政策保护期内的中短端较优质主体为主；负债端稳定性较高机构拉久期需关注基本面，精选优质主体；收益诉求较高机构则可在控久期前提下适当下沉。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度或不及预期。 目录 一、从半年报看城投化债呈现四大趋势4 （一）整体债务规模及增速变化：规模持续增长，增速明显放缓4 （二）分省份债务规模及增速变化：重点省份城投债务压降效果显著4 （三）融资结构变化：未见明显改善，非标等高成本融资渠道占比或有所增加6 （四）偿债能力变化：城投偿债能力未见明显改善，整体压力仍较大7 二、“退名单”后城投债信用风险和定价怎么看？8 三、风险提示9 图表目录 图表1城投平台带息债务、城投债规模及同比增速变化4 图表2各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元）5 图表3各省份城投债规模及增速变化（单位：亿元）6 图表4城投债务中银行贷款规模、占比7 图表5城投债务中债券规模、占比7 图表6重点省份与非重点省份债券与银行贷款占比7 图表7城投资产负债率变化8 图表8城投货币资金及对短期债务保障倍数变化8 本轮化债自2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，已开展一年有余，整体围绕着“稳妥化解存量，严格控制增量”的主线开展，并通过展期降息、债务置换等方式，压降城投企业融资成本、调整债务期限结构，以时间换空间。前期我们梳理了近�年的城投年报数据（详见报告《从近�年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》）发现，或因2023年下半年金融机构债务置换进展相对较慢，城投公 司的融资结构和债务期限在2023年年报中暂未看到明显改善。本文将在之前研究的基础 上，进一步通过2024年半年报数据探究城投化债进展，同时对近期市场较为关注的城投“退名单”后的信用风险和定价问题进行展望。 本文城投平台以华创固收最新城投名单为准，全口径包括3731家主体，合并报表去 子孙公司口径包括2579家主体。 一、从半年报看城投化债呈现四大趋势 （一）整体债务规模及增速变化：规模持续增长，增速明显放缓 2024年上半年城投平台带息债务和城投债的绝对规模持续增长，但较2023年底增 速明显放缓，其中城投债规模增速下降更为显著。截至2024年6月末，城投平台带息债 务总额为63.41万亿，其中城投债规模为16.45万亿，分别同比增长9.1%和3.4%，较2023 年底分别增长3.9%和0.9%。债务规模增速得到有效控制，其中债券增速降幅明显。图表1城投平台带息债务、城投债规模及同比增速变化 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）带息债务按合并报表去子孙公司口径（包括2579家主体）处理。（2）城投债按全口径（包括3731家主体）处理，其中356 家主体截至2024年6月末末无存续债券。 （二）分省份债务规模及增速变化：重点省份城投债务压降效果显著 2024年上半年，重点省份相较于非重点省份而言，城投带息债务规模增速明显放缓，呈现一定压降趋势。2024年上半年带息债务规模减少的省份包括西藏、甘肃、辽宁、贵州、黑龙江、青海、新疆七省，其余省份带息债务规模均有所增加。 图表2各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元） 省份 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年中报 2023年 2024年中报 2023年同比增 速 2024年中报同 增速 比 2024年中报较 2023年增速 吉林 4309 5104 5299 5598 5746 4972 5258 -11.2% -8.5% 5.7% 宁夏 909 912 948 502 539 532 555 5.9% 3.0% 4.4% 重庆 14075 16716 19047 20130 21140 22043 22878 9.5% 8.2% 3.8% 云南 12769 14428 15582 15991 15674 15699 16160 -1.8% 3.1% 2.9% 天津 13243 14148 13273 13107 13214 12932 13304 -1.3% 0.7% 2.9% 广西 7417 9095 14995 16726 17550 18109 18623 8.3% 6.1% 2.8% 重点省份 内蒙古 2595 2739 2556 2484 2444 2356 2360 -5.1% -3.5% 0.2% 青海 577 603 351 323 308 299 296 -7.5% -4.1% -1.1% 黑龙江 1904 1931 2073 1971 1953 1814 1793 -7.9% -8.2% -1.2% 贵州 13001 14024 14577 14986 14999 14553 14246 -2.9% -5.0% -2.1% 辽宁 2829 2876 3279 2102 1373 1428 1382 -32.0% 0.7% -3.3% 甘肃 4974 5627 6213 6657 6682 6932 6028 4.1% -9.8% -13.1% 河北 6877 8340 9979 11615 11593 12156 13139 4.7% 13.3% 8.1% 浙江 33147 43906 54408 64891 71305 76483 81589 17.9% 14.4% 6.7% 福建 8844 11287 12733 16060 16825 17438 18438 8.6% 9.6% 5.7% 上海 6438 7643 8907 9571 9931 10373 10965 8.4% 10.4% 5.7% 安徽 12177 14587 16785 19148 20082 20873 22035 9.0% 9.7% 5.6% 江苏 54221 66415 79476 87393 89082 94123 99218 7.7% 11.4% 5.4% 山东 22744 31030 39506 45611 47152 50740 53380 11.2% 13.2% 5.2% 江西 12067 15011 18222 20918 21673 21981 23068 5.1% 6.4% 4.9% 海南 138 348 652 740 782 782 819 5.7% 4.8% 4.8% 非重点省份 河南 13441 16488 19484 22929 23811 25667 26548 11.9% 11.5% 3.4% 湖南 15820 18702 22568 25040 25192 26293 27144 5.0% 7.7% 3.2% 四川 22313 32699 40784 47016 49401 54731 56278 16.4% 13.9% 2.8% 湖北 17106 20012 22113 24818 26082 27301 28005 10.0% 7.4% 2.6% 陕西 14855 16990 15364 16614 16524 17343 17749 4.4% 7.4% 2.3% 山西 2263 1993 6258 6486 6742 6798 6931 4.8% 2.8% 2.0% 广东 12734 17048 20879 25031 26574 27481 27945 9.8% 5.2% 1.7% 北京 11660 12282 12063 12098 11842 12520 12603 3.5% 6.4% 0.7% 新疆 5023 6182 5254 4625 4739 4944 4905 6.9% 3.5% -0.8% 西藏 487 584 655