化债攻坚系列之五：从2024年半年报看城投化债进展及退名单后续展望

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年09月23日 【债券日报】 从2024年半年报看城投化债进展及退名单后续展望 化债攻坚系列之 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：01066500984 邮箱：zhangjingjinghcyjscom执业编号：S0360521070001 证券分析师：紫宇 邮箱：wangziyuhcyjscom执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240920》 20240920 《【华创固收】8月央行国债买卖怎么做的？影响几何？》 20240920 《【华创固收】美联储以50BP开启宽松周期美联储9月议息会议点评》 20240919 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240919》 20240919 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240918》 20240918 本轮化债自2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，已开展一年有余，整体围绕着“稳妥化解存量，严格控制增量”的主线开展，并通过展期降息、债务置换等方式，压降城投企业融资成本、调整债务期限结构， 以时间换空间。本文将通过2024年半年报数据探究城投化债进展，同时对近期市场较为关注的城投“退名单”后的信用风险和定价问题进行展望。 从半年报看城投化债呈现四大趋势 1、整体债务规模及增速变化：2024年上半年城投平台带息债务和城投债的绝对规模持续增长，但较2023年底增速明显放缓，其中城投债规模增速下降更为显著。 2、分省份债务规模及增速变化：1）2024年上半年，重点省份相较于非重点省份而言，城投带息债务规模增速明显放缓，呈现一定压降趋势，带息债务规模减少的省份包括西藏、甘肃、辽宁、贵州、黑龙江、青海、新疆七省。2）相较带息债务而言，城投债券规模增速下降幅度更大，且部分重点省份压降效 果显著，其中内蒙古、贵州、甘肃、天津、宁夏城投债压降规模较大。 3、融资结构变化：2024年上半年城投融资结构未见明显改善，贷款和债券占比有所下降，非标等高成本融资渠道占比或有所增加。在土地出让偏弱且债券再融资政策趋严的双重压力下，部分区域城投或有倾向通过非标等渠道募集资金。同时从各地城投微观反馈看，截至2024年6月底，大部分区域金融机构 贷款置换经营性债务推进仍较慢，本地行参与较为积极，但受限于资产体量， 整体落地规模亦不大。 4、偿债能力变化：从资产负债率及货币资金对短期债务保障倍数来看，城投偿债能力未见明显改善，整体偿债压力仍较大。 “退名单”后城投债信用风险和定价怎么看？ 1、随着城投退名单及转型的推进，“城投信仰”还在吗？通过市场化转型，最终城投平台的属性定位应该是服务地方经济发展的国有企业。转型后的城投平台短期内或介于传统城投平台和普通国企之间，较普通国企而言，转型后的城投平台短期内或仍面临更严格的风险跟踪监测，安全边际相对较高，但长期而言或仍将向普通国企转变，整体信用风险仍较为可控。 2、转型过程中的城投风险点有哪些？一是政企关系重塑中或面临政府支持弱化风险；二是新旧业务衔接中业务稳定性及可持续性风险；三是市场回归基本面定价过程中带来的估值风险和融资成本提高。此外，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台或将面临淘汰。 3、退出名单后的城投怎么看？未来城投研究仍主要围绕“防风险”和“挖收益”两条主线：1）“防风险”包括信用风险及估值调整风险，短期看，一揽子政策护航下，城投债券依然具有较高的安全性；长期看，随着城投平台退名单 及市场化转型的推进，在部分区域基本面偏弱、偿债能力有限的情况下，尾部平台信用风险或边际加大。估值调整风险方面，市场对长久期弱资质品种存在一定担忧，从近期市场的表现来看，规避情绪明显，3y以上弱资质城投利差距离2023年4月以来的中枢水平尚有较大空间，面临一定继续调整压力。2）“挖收益”仍是城投研究的着力点，资产荒背景下，城投债配置需求仍在，现 阶段退名单政策实施情况仍不明确，市场分歧较大，建议负债端稳定性偏弱的 机构以政策保护期内的中短端较优质主体为主；负债端稳定性较高机构拉久期需关注基本面，精选优质主体；收益诉求较高机构则可在控久期前提下适当下沉。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度或不及预期。 目录 一、从半年报看城投化债呈现四大趋势4 （一）整体债务规模及增速变化：规模持续增长，增速明显放缓4 （二）分省份债务规模及增速变化：重点省份城投债务压降效果显著4 （三）融资结构变化：未见明显改善，非标等高成本融资渠道占比或有所增加6 （四）偿债能力变化：城投偿债能力未见明显改善，整体压力仍较大7 二、“退名单”后城投债信用风险和定价怎么看？8 三、风险提示9 图表目录 图表1城投平台带息债务、城投债规模及同比增速变化4 图表2各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元）5 图表3各省份城投债规模及增速变化（单位：亿元）6 图表4城投债务中银行贷款规模、占比7 图表5城投债务中债券规模、占比7 图表6重点省份与非重点省份债券与银行贷款占比7 图表7城投资产负债率变化8 图表8城投货币资金及对短期债务保障倍数变化8 本轮化债自2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”以来，已开展一年有余，整体围绕着“稳妥化解存量，严格控制增量”的主线开展，并通过展期降息、债务置换等方式，压降城投企业融资成本、调整债务期限结构，以时间换空间。前期我们梳理了近年的城投年报数据（详见报告《从近年城投年报看化债成效如何？化债攻坚系列之三》）发现，或因2023年下半年金融机构债务置换进展相对较慢，城投公 司的融资结构和债务期限在2023年年报中暂未看到明显改善。本文将在之前研究的基础 上，进一步通过2024年半年报数据探究城投化债进展，同时对近期市场较为关注的城投“退名单”后的信用风险和定价问题进行展望。 本文城投平台以华创固收最新城投名单为准，全口径包括3731家主体，合并报表去 子孙公司口径包括2579家主体。 一、从半年报看城投化债呈现四大趋势 （一）整体债务规模及增速变化：规模持续增长，增速明显放缓 2024年上半年城投平台带息债务和城投债的绝对规模持续增长，但较2023年底增 速明显放缓，其中城投债规模增速下降更为显著。截至2024年6月末，城投平台带息债 务总额为6341万亿，其中城投债规模为1645万亿，分别同比增长91和34，较2023 年底分别增长39和09。债务规模增速得到有效控制，其中债券增速降幅明显。图表1城投平台带息债务、城投债规模及同比增速变化 资料来源：Wind，华创证券 注：（1）带息债务按合并报表去子孙公司口径（包括2579家主体）处理。（2）城投债按全口径（包括3731家主体）处理，其中356 家主体截至2024年6月末末无存续债券。 （二）分省份债务规模及增速变化：重点省份城投债务压降效果显著 2024年上半年，重点省份相较于非重点省份而言，城投带息债务规模增速明显放缓，呈现一定压降趋势。2024年上半年带息债务规模减少的省份包括西藏、甘肃、辽宁、贵州、黑龙江、青海、新疆七省，其余省份带息债务规模均有所增加。 图表2各省份带息债务规模及增速变化（单位：亿元） 省份 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年中报 2023年 2024年中报 2023年同比增 速 2024年中报同 增速 比 2024年中报较 2023年增速 吉林 4309 5104 5299 5598 5746 4972 5258 112 85 57 宁夏 909 912 948 502 539 532 555 59 30 44 重庆 14075 16716 19047 20130 21140 22043 22878 95 82 38 云南 12769 14428 15582 15991 15674 15699 16160 18 31 29 天津 13243 14148 13273 13107 13214 12932 13304 13 07 29 广西 7417 9095 14995 16726 17550 18109 18623 83 61 28 重点省份 内蒙古 2595 2739 2556 2484 2444 2356 2360 51 35 02 青海 577 603 351 323 308 299 296 75 41 11 黑龙江 1904 1931 2073 1971 1953 1814 1793 79 82 12 贵州 13001 14024 14577 14986 14999 14553 14246 29 50 21 辽宁 2829 2876 3279 2102 1373 1428 1382 320 07 33 甘肃 4974 5627 6213 6657 6682 6932 6028 41 98 131 河北 6877 8340 9979 11615 11593 12156 13139 47 133 81 浙江 33147 43906 54408 64891 71305 76483 81589 179 144 67 福建 8844 11287 12733 16060 16825 17438 18438 86 96 57 上海 6438 7643 8907 9571 9931 10373 10965 84 104 57 安徽 12177 14587 16785 19148 20082 20873 22035 90 97 56 江苏 54221 66415 79476 87393 89082 94123 99218 77 114 54 山东 22744 31030 39506 45611 47152 50740 53380 112 132 52 江西 12067 15011 18222 20918 21673 21981 23068 51 64 49 海南 138 348 652 740 782 782 819 57 48 48 非重点省份 河南 13441 16488 19484 22929 23811 25667 26548 119 115 34 湖南 15820 18702 22568 25040 25192 26293 27144 50 77 32 四川 22313 32699 40784 47016 49401 54731 56278 164 139 28 湖北 17106 20012 22113 24818 26082 27301 28005 100 74 26 陕西 14855 16990 15364 16614 16524 17343 17749 44 74 23 山西 2263 1993 6258 6486 6742 6798 6931 48 28 20 广东 12734 17048 20879 25031 26574 27481 27945 98 52 17 北京 11660 12282 12063 12098 11842 12520 12603 35 64 07 新疆 5023 6182 5254 4625 4739 4944 4905 69 35 08 西藏 487 584 655 645 515 665 471 31 85 292 总计 350958 429749 504284 561826 581470 610363 634111 86 91 39 资料来源：Wind，华创证券 注：带息债务按合并报表去子孙公司口径（包括2579家主体）处理。 相较带息债务而言，城投债券规模增速下降幅度更大，且部分重点省份压降效果显著。截至2024年6月末，全国城投债券规模较2023年底仅增长09，其中重点省份中的内蒙古、贵州、甘肃、天津、宁夏城投债规模分别下降2