化债攻坚系列之六：10万亿化债，有何影响？
债券研究 证券研究报告 债券日报2024年11月10日 【债券日报】 10万亿化债，有何影响？ ——化债攻坚系列之六 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 联系人：�少华 邮箱：wangshaohua@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】服务价格先于大宗消费修复—— 10月通胀数据解读》 2024-11-09 《【华创固收】货政报告关注六大要点—— 2024Q3货政报告解读》 2024-11-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241108》 2024-11-08 《【华创固收】“错位”之下，顺差扩大——10月进出口数据点评》 2024-11-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20241107》 2024-11-07 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》。同日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，并对一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳进行了简介。 化债组合拳里有什么? （1）安排6万亿元地方政府债务限额置换地方存量隐性债务，一次报批，2024- 2026年每年安排2万亿元。（2）从2024年开始，连续�年每年从新增地方政 府专项债限额中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造对应的隐性债务2万亿元，仍按原合同到期正常偿还即可。 与过往相比，本轮财政发力化债思路出现了两个明显转变：一是化被动为主动；二是从点状风险防范化解到全面式防范化解。 还有哪些政策值得期待？ 1、支持房地产市场健康发展的相关税收政策。当前来看，房地产相关的增值税、土地增值税、个人所得税等或存在一定优化空间。地产市场企稳有助于带动土地一级市场出让收入回升，进一步缓解地方财政压力。 2、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本。国有银行是参与化债的重要力量，资本补充有助于改善其资产质量，更好地支持后续化债工作。同时此次注资将有效缓解资本监管与TLAC监管压力，一定程度对冲二永债与TLAC非资本债券的供给。 3、新增专项债支持回收闲置存量土地、新增土地储备以及收购存量商品房用作保障性住房。参考此前土储专项债三年平均发行体量，且考虑到用于化债的新增专项债限额已占全部限额约20%，而经济发展也需保持一定的政府项目 投资力度，预计本轮年度发行规模或不超过化债所用规模，可能在5000-8000 亿元左右。 政策影响怎么看？ 1、对地方债务风险缓释力度有多大？ （1）直接减轻地方隐性债务偿还压力。截至2023年末，全国隐性债务余额为 14.3万亿元，扣除相关政策支持化或延期的12万亿元隐性债务外，需地方自 身消化的隐债规模仅为2.3万亿元，需在2024-2028年�年间完成化解，每年 平均消化额约为4600亿元。从隐性债务分布上看，目前各省存量隐性债务规模差异或较大，债务风险较低的北京、上海、广东实现存量隐性债务清零，除此之外其他省份均存在一定规模隐性债务。 （2）间接降低地方债务利息支出。据新闻发布会上蓝部长透露，置换后�年累计可节约6000亿元左右地方利息支出。以各省按照存量城投债规模加权后的票面利率替代存量隐债债务成本，保守估计，全国平均债务成本可压降约66BP，其中贵州、黑龙江成本压降均在200BP以上。 （3）地方或仍面临一定利息偿付压力。收入端，2021-2023年地方政府性基金收入持续下滑；支出端，保守估计每年地方债务利息支出约3.8万亿元。地方政府性基金收入下滑与地方债务规模增加之间的矛盾或愈发突出。 2、后续城投债投资有哪些关注点？ （1）预计利好存量隐债规模较大的省份；（2）关注城投债提前兑付情况，或影响城投债供需格局；（3）偏弱资质城投或利好明显，短期内利差或下行。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度或不及预期。 目录 一、化债组合拳里有什么?4 二、还有哪些政策值得期待？6 三、政策影响怎么看？7 （一）对地方债务风险缓释力度有多大？7 1、直接减轻地方隐性债务偿还压力7 2、间接降低地方债务利息支出8 3、地方或仍面临一定利息偿付压力8 （二）后续城投债投资有哪些关注点？9 1、本次增加地方债务限额利好存量隐债规模较大的省份9 2、关注城投债提前兑付情况，或影响城投债供需格局9 3、偏弱资质城投利好明显，短期内利差或下行10 四、风险提示11 图表目录 图表12015-2022年置换债及特殊再融资债券发行情况及2023-2028年化债额度安排4 图表22023-2028年新增专项债用于化债额度安排（单位：亿元）5 图表311月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会化债内容整理5 图表42024H1全国土地成交额同比下降29%，城投拿地占比为38%7 图表5各省城投债务、专项债规模及成本8 图表62010-2023年地方一般公共预算收入、政府性基金收入变化9 图表72018年8月至今城投债提前兑付规模10 图表82015年至今城投利差走势变化11 图表9城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化11 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》（以下简称《决议》）。同日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，并对一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳进行了简介。 一、化债组合拳里有什么? 本次人大常委会给出的化债组合拳共包含12万亿隐债化解资金，其构成为：（1）一 次性增加6万亿元地方政府专项债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，用于置换各类隐性债务；（2）2024-2028年连续�年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；（3） 2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，可按原合同到期时间偿还，不 受2028年底前隐债清零的目标影响。具体来看： 1、安排6万亿元地方政府债务限额置换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026 年每年安排2万亿元。具体看，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐 性债务的议案》（以下简称《议案》）提出，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，且将新增债务限额全部安排为地方专项债务限额。此举符合继续压实地方责任，谁家孩子谁抱走原则，而非早前市场传将采用国债对地方政府隐债进行置换，靴子落地。此外，该6万亿元债务限额将分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，财政部将按程序尽早下达分地区限额。在此过程中，财政部将持续保持“零容忍”的高压监管态 势，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，坚决遏制地方政府违法违规举债。 图表12015-2022年置换债及特殊再融资债券发行情况及2023-2028年化债额度安排 资料来源：Wind，财政部，中国债券信息网，华创证券 2、从2024年开始，连续�年每年从新增地方政府专项债限额中安排8000亿元，补 充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。10月12日，财政 部在“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上曾表示2023 年已安排2.2万亿额度化债，其中1.5万亿元为特殊再融资债券额度，剩余7000亿元或为新增专项债化债额度，根据本次全国人大常委会新闻发布会介绍，2024-2028年各有8000亿元新增专项债额度用于化债。 图表22023-2028年新增专项债用于化债额度安排（单位：亿元） 资料来源：Wind，财政部，各省财政厅，中债信息网，华创证券 3、2029年及以后年度到期的棚户区改造对应的隐性债务2万亿元，仍按原合同到期正常偿还即可。按照此前要求，经2018年7月审计审定的隐性债务需在未来的5-10 年完成化解，即2028年是完成隐债化解任务的关键之年。或由于棚改项目对应的隐债通常期限较长、利率较低，提前偿还的必要性不大，综合考量后安排其按原合同偿还，进一步减轻了2028年前地方政府化解隐债的压力。 截至2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元，扣除相关政策支持化解的12万 亿元隐性债务外，需地方自身消化的隐债规模仅为2.3万亿元。总体看，本轮财政发力化 债的政策逻辑或主要是考虑到当前经济运行中存在一些问题、财政收支矛盾突出、土地出让收入大幅下滑、隐债化解难度加大，为有效防范化解地方债务风险，并确保按时完成化债任务，财政部推出化债组合拳。政策实施后，一方面，可以缓释地方化债压力，减少利息支出，另一方面，可以腾挪出更多资源用于经济发展和保民生。 与过往相比，本轮财政发力化债思路出现了两个明显转变：一是化被动为主动，过去化债多针对所面临的债务风险提出应急处置方案，而此次主动采取大规模化债措施提前防范化解债务风险；二是从点状风险防范化解到全面式防范化解，过去化债重点关注城投行业及部分高风险地区，而此次大规模化债措施覆盖全行业及全国范围。 图表311月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会化债内容整理 关键点 具体内容 总定调 化债工作思路作了根本转变 一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。 政策背景 尚有14.3万亿隐债待化解 2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，2023年末G20国家平均政府负债率118.2%，同期我国政府全口径债务总额为85万亿元，其中国债30万亿元，地方政府法定债务40.7万亿元，隐性债务14.3万亿元，政府负债率为67.5%。 隐债化解难度加大 今年以来，受外部环境变化和内需不足等因素影响，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。 化债举措 一次性增加6万亿地方债限额 新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。 连续�年8000亿新增专项债 补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。 2029年及以后到期的2万亿棚改隐债按原合同偿还 2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 预期成果 地方需消化隐债总额大幅下降 2028年之前，地方需消化的隐债总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的。 地方化债压力减小、发展动能增强 一方面，解决地方“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，据估算�年累计可节约6000亿元左右。另一方面，帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。 下一步举措 防止新增隐性债务 监测口径更全、预算约束更强、监管问责更严。 财政政策加大逆周期调节力度 一方面，持续抓好增量政策落地见效。另一方面，结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。 资料来源：中国人大网，华创证券整理 二、还有哪些政策值得期待？ 本次新闻发布会提及正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，一方面持续抓好增量政策落地见效，另一方面结合明年经济社会发
