业绩符合预期，期待赛沃替尼美国NDA

投资要点 事件：2月28]日，和黄医药公布2023年全年业绩，2023年总收入达8.4亿美元（+97%），肿瘤/免疫业务综合收入5.3亿美元（+223%）。呋喹替尼市场销售额达1.07亿美元（+22%），索凡替尼市场销售额4390万美元（+43%），赛沃替尼市场销售额4610万美元（+19%）。业绩符合预期，肿瘤/免疫业务综合收入的2024年全年指引为3至4亿美元，主要得益于已上市的肿瘤产品30%至50%的目标收入增长。 呋喹替尼有望于2024年获EMA和PMDA批准上市，胃癌、子宫内膜癌等适应症持续推进。呋喹替尼于2023年11月9日获FDA批准上市，2023年7个星期销售额达1510万美元。呋喹替尼有望于2024年年中完成治疗经治转移性结直肠癌的EMA上市许可申请审评，有望于2024年年底完成治疗经治转移性结直肠癌的PMDA新药上市申请审评。呋喹替尼二线胃癌适应症监管审评中，预计于2024年初向国家药监局提交用于二线治疗子宫内膜癌的注册申请，预计于2024年底公布肾透明细胞癌II/III期注册研究的顶线结果。 赛沃替尼有望于2024年底与FDA沟通新药上市申请。赛沃替尼预计于2024年初提交一线及二线治疗ME14跳跃突变非小细胞肺癌的中国上市申请。预计于2024年年底完成SACHI研究的患者招募，SACHI是赛沃替尼与泰瑞沙 ® 的联合疗法用于治疗EGFR抑制剂治疗后疾病进展的MET扩增的非小细胞肺癌患者的一项中国关键性III期研究。已完成关键性全球II期SAVANNAH研究的患者招募，有望于2024年年底与美国FDA就可能的新药上市申请提交进行沟通。 索乐匹尼布有望年中在美国/欧洲启动一项用于治疗免疫性血小板减少症的剂量探索研究。索乐匹尼布是一种开发用于治疗血液恶性肿瘤和自身免疫性疾病的Syk抑制剂。索乐匹尼布有望于2024年年中提交ESLIM-01研究结果以供发表和/或公布，有望于2024年年中在美国/欧洲启动一项用于治疗免疫性血小板减少症的剂量探索研究。 盈利预测与投资建议。随着多款创新药的逐步落地和全球市场的放量，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6.6、8、9.6亿美元，维持“买入”评级。 风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：呋喹替尼是一款高选择性及强效的血管内皮生长因子受体（VEGFR1、2、3）口服抑制剂。三线结直肠癌于2018年在国内上市，于2023年在美国上市，假设呋喹替尼胃癌于2024年在中国获批上市。假设2024-2026年结直肠癌渗透率为36%、36%和35%，胃癌渗透率为0.9%、10%和13%，对应中国收入为9.1、15.8、18.8亿元。假设2024-2026年美国结直肠癌渗透率为2.4%、5%和7%，收入为0.96、2.1和3亿美元。对应2024-2026年国内综合收入1.01、1.76和2.1亿美元，对应海外综合收入0.2、0.4和0.6亿美元。 假设2：赛沃替尼是一款口服MET抑制剂。MET14跳跃突变非小细胞肺癌于2021年上市，假设赛沃替尼二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌适应症于2025年获批上市。假设2024-2026年MET14跳跃突变非小细胞肺癌渗透率分别为20.6%、21.6%、21%，对应收入为4.4、8和10.7亿元；2025-2026年二线治疗MET扩增的非小细胞肺癌渗透率为2%和5%，对应收入为0.1、1.1亿美元。对应2024-2026年国内综合收入0.32、0.47和0.9亿美元，对应2026年海外综合收入0.2亿美元。 假设3：索凡替尼是一款口服小分子抑制剂，2024-2026年渗透率18%、22%和25%，对应收入为4.2、5.3和6.4亿元，对应公司综合收入0.6、0.75和0.91亿美元。 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为6.6、8和9.6亿美元，其中肿瘤/免疫服务板块收入分别为3.4、4.4和6.1亿美元。 表1：公司收入预测 我们选取同在港股上市，商业化起步的Biotech公司作为可比公司，包括康方生物、荣昌生物和诺诚健华，2024年可比公司平均PS为9.4倍，公司的PS为4.2倍，低于行业平均估值。和黄医药研发实力强劲，出海预期高，给予6倍PS，对应34.3港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值