呋喹替尼出海取得关键进展，赛沃替尼获医保覆盖

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年1月30日 和黄医药（HCM.US） 目标价（美元）28.0 潜在升幅/降幅+41% 目前股价（美元）19.9 52周内股价区间（美元）7.4-28.4 总市值（百万美元）3,437 近3月日均成交额（百万）8 US$19.9 市场预期区间 US$20.2 US$28.0 US$50.0 19. 9.9 SPDBI目标价目前价市场预期区间 和黄医药（13.HK） 目标价（港元）43.7 潜在升幅/降幅+37% 目前股价（港元）31.8 52周内股价区间（港元）11.4-43.6 总市值（百万港元）27,457 近3月日均成交额（百万）105 市场预期区间 HK$31.8 HK$36.8 HK$43.7 HK$67.4 31. SPDBI目标价目前价市场预期区间 *数据截至2023年01月27日资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 和黄医药（HCM.US/13.HK）：呋喹替尼出海取得关键进展，赛沃替尼获医保覆盖 和黄近期启动向FDA滚动提交呋喹替尼的上市申请，并将产品的海外权益授出给武田，交易对价至多达11.3亿美元。公司在国际化上继续展现出强大执行力，武田的背书也将最大化产品全球商业潜力。我们上调公司美股/港股目标价至28.0美元/43.7港元，并继续将其选为医疗行业2023年首推标的之一。年内催化剂包括多个新产品/新适应症国内上市申报，如呋喹替尼二线胃癌适应症、PI3Kδ、Syk等。 公司研究 呋喹替尼出海形势逐渐明朗，上调销售预测：近期，和黄在呋喹替尼的海外开发上取得两项关键进展：1）于12月启动向FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治转移性结直肠癌的新药上市申请，时间上符合我们此前的预期，我们预计将于1H23完成提交；2）于1月和武田制药达成开发及商业化许可协议，覆盖除中国内地、香港和澳门以外的所有国家和地区，和黄有权获得4亿美元的首付款、至多 7.3亿美元的里程碑付款及销售提成。考虑到呋喹替尼已获FDA快速通道认证、且III期FRESCO-2试验结果已证实其优异的疗效和安全性，我们预计有望于1H24在美国获批上市，而和黄届时将获得相应的监管注册里程碑付款。在实体瘤创新药的全球商业化上，武田拥有丰富经验，产品组合包括Alunbrig®、Exkivity®等小分子靶向药；在结直肠癌领域，武田拥有Vectibix®（2021年全球销售额8.7亿美元，但其皮肤相关毒性遭FDA黑框警告）的日本权益。我们认为，公司与武田的合作有助于最大化产品在全球市场的商业化潜力、提升后续适应症海外开发的确定性和成功率。因此，我们将呋喹替尼的全球销售峰值预测（经POS调整）提升至14亿美元。 和黄医药（HCM.US/13.HK） 赛沃替尼成功进入医保目录：在刚结束的国家医保目录调整中，c-MET抑制剂赛沃替尼成功谈判纳入。尽管当前降价幅度未知，但考虑到当前产品在MET+实体瘤患者中的渗透率仍不足5%，我们预计医保覆盖将带来显著的短期销售放量，因而将赛沃替尼2023/24E的销售额预测从0.9亿/1.8亿美元上调至1.1亿/2.0亿美元。 上调目标价：基于上述进展，我们上调和黄2023/24E收入预测至 8.8亿/6.7亿美元。由于FRESCO-2试验接近收尾，而公司在研发战略调整后将进一步聚焦于后期管线的监管批准、加速实现盈利，因此我们也下调了2023-24E和未来年度研发费用预测。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价为28.0美元/43.7港元。 投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。 图表1：盈利预测和财务指标 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 228 356 408 876 672 同比变动（%）11%56%15%114%-23% 归母净利润/(亏损) -126 -195 -331 95 -142 PS（X）-港股 12.5 9.1 8.6 4.0 5.2 PS（X）-美股 12.2 8.8 8.4 3.9 5.1 ROE（%） -30% -25% -38% 13% -20% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务预测与估值 图表2：盈利预测变动 2022E 2023E 2024E 美元百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 408 408 0% 876 426 105% 672 631 7% 毛利润 126 143 -12% 547 231 137% 298 378 -21% 毛利率 30.9% 35.0% -4.1pcts 62.5% 54.2% 8.3pcts 44.3% 60.0% -15.7pcts 研发费用 368 367 0% 306 370 -17% 282 378 -25% 归母净利润 -331 -315 NM 95 -253 NM -142 -163 NM E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 同比变动 114% -23% 36% 28% 21% 15% 10% 8% 4% 3% 1% EBIT (405) 53 (227) (88) 73 210 362 504 619 666 719 728 EBIT*(1-所得税率) (344) 45 (193) (75) 62 179 308 428 526 566 611 619 加:折旧与摊销减:营运资金增加/ 11 14 17 19 22 24 25 27 28 28 29 32 图表3：和黄医药财务预测及估值 美元百万 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 营业收入 408 876 672 915 1,170 1,411 1,617 1,780 1,926 2,012 2,066 2,078 （减少）22194(220)(85)(65)(72)(60)(49)(35)(30)(27)12 FCFF (342) 220(433)(181) (26) 84 224 354 464 507 552 601 减:资本开支(31)(34)(37)(41)(45)(47)(49)(52)(54)(57)(60)(62) 同比变动NA-297%NANANA167%58%31%9%9%9% 折现期数-1.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0 现值系数1.000.910.830.750.680.620.570.510.470.430.39 FCFF现值220(394)(150)(20)57139200239237235232 FCFF现值合计996 长期资本结构 WACC&永续增长率核心假设 996 FCFF现值合计 rNPV估值 %债权 %股权 20.0% 80.0% 终值 终值现值 7,689 2,972 债权成本企业价值(EV)3,968 债权成本 5.0% (-)负债 (22) (+)现金及等价物 (-)少数股东权益 939 (40) 税率15.0% 税后债权成本 4.3% 股权成本股权价值4,845 无风险收益率 3.0% 发行在外总股数(百万股) 865 市场风险溢价 7.0% Beta1.2每股价值(美元)5.6 每份ADS对应普通股权益5.0 WACC 10.0% 股权成本11.4%每股ADS价值(美元)28.0 USD/HKD7.8 永续增长率2.0%每股价值(港元)43.7 资料来源：浦银国际 图表4：SPDBI目标价：和黄医药（HCM.US） (美元) 和黄医药（HCM.US）股价买入持有卖出 25.7 28.0 23.5 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 01/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表5：SPDBI目标价：和黄医药（13.HK） (港元) 和黄医药（13.HK）股价买入持有卖出 40.0 43.7 36.7 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 06/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/2212/2202/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表6：和黄医药（HCM.US）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表7：和黄医药（HCM.US）SPDBI情景假设 目标价：33.6美元（概率；30%） 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：15.0美元（概率；20%） 悲观情景：公司收入增长不及预期 2022-24E产品销售收入CAGR高于30%； 呋喹替尼峰值销售额超过7.0亿美元； 索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元； 2022-24E毛利率均高于70%； 管线药物研发进度快于预期。 资料来源：浦银国际 2022-24E产品销售收入CAGR低于15%； 呋喹替尼峰值销售额低于4.5亿美元； 索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元； 2022-24E毛利率均低于40%； 管线药物研发进度慢于预期或研发失败。 图表8：和黄医药（13.HK）市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表9：和黄医药（13.HK）SPDBI情景假设 目标价：52.4港元（概率：30%） 乐观情景：公司收入增长好于预期 目标价：25.0港元（概率：20%） 悲观情景：公司收入增长不及预期 2022-24E产品销售收入CAGR高于30%； 呋喹替尼峰值销售额超过7.0亿美元； 索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元； 2022-24E毛利率均高于70%； 管线药物研发进度快于预期。 2022-24E产品销售收入CAGR低于15%； 呋喹替尼峰值销售额低于4.5亿美元； 索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元； 2022-24E毛利率均低于40%； 管线药物研发进度慢于预期或研发失败。 资料来源：浦银国际 图表10：SPDBI医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价发布日期 行业 2359HKEquity 药明康德 109.8 买入 86.0 2022年10月27日 CRO/CDMO 603259CHEquity 药明康德 97.5 买入 97.0 2022年10月27日 CRO/CDMO 3759HKEquity 康龙化成 69.6 买入 59.0 2022年10月31日 CRO/CDMO 300759CHEquity 康龙化成 82.7 买入 67.0 2022年10月31日 CRO/CDMO 2269HKEquity 药明生物 71.0 买入 88.0 2022年9月15日 CRO/CDMO 241HKEquity 阿里健康 7.7 持有 4.3 2022年5月26日 互联网医疗 1833HKEquity 平安健康 23.8 持有 20.0 2022年3月16日 互联网医疗 1952HKEquity 云顶新耀 27.6 买入 28.0 2023年1月9日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 68.9 买入 82.0 2022年8月31日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 35.4 买入 53.0