产业面面观第14期：产业主题历史对比，AI估值到哪了？

│ 产业主题历史对比，AI估值到哪了？ 作者 分析师：包承超 证券研究报告2024年02月27日 ——产业面面观第14期 专题内容摘要 近期英伟达业绩超预期，股价再度上涨，也带动A股科技股行情回暖。与此同时，AI头部公司估值以及美股M7市值集中度引发市场关注。本期周专题我们通过对比历史上的新兴产业主题，重点讨论本轮AI龙头公司估值情况。 全球视角对比：本轮AI主题上涨幅度、持续时长均靠后 对比历史上全球多次重要主题，本轮AI行情的上涨幅度靠后、时间长度较短。驱动因素上，货币政策变化下的流动性环境十分重要。（1）涨跌幅：几轮权益主题的平均上涨近200%，本轮AI主题整体接近历史均值一半；（2）涨 跌时长：权益主题平均上涨2年左右，本轮AI主题持续近1.1年；（3）无风险利率：多数主题上涨区间表现为上行，下跌区间则表现分化。（4）驱动因素：上涨多受货币政策宽松催化，下跌多受货币政策收紧影响。 DCF视角来看：产业逻辑影响盈利，货币环境影响估值 产业逻辑变化影响分子端盈利，货币环境变化影响分母端估值，两者共同驱动新兴产业主题行情的走势。从前几轮新兴产业主题行情的经验来看，技术进步带来的盈利预期改善，叠加货币政策宽松带来的流动性充裕，两者共同 驱动相关主题行情上行；而行情的回落则在于产业渗透率提升放缓带来的盈利预期下滑，以及货币政策收紧带来的流动性收敛。 产业主题复盘：技术进步和用户红利消耗导致业绩变化 前几轮产业逻辑复盘：（1）“科网泡沫”：美国“信息高速公路计划”推动互联网基础设施大规模建设，思科等公司盈利改善；随着PC用户增速放缓，公 司盈利增速也随之下滑。（2）移动互联网：4G带来移动应用的繁荣，但本轮行情偏中小盘，龙头公司业绩变化不明显。（3）新能源车：2020年后中国新能源车渗透率快速提升，2022年后提升速度放缓；特斯拉盈利增速与之相关 （4）FAANG：2020年疫情影响下，美国居民开始居家办公，对线上办公和娱乐的需求明显提升，例如奈飞2020年用户净增加数量达到2010年以来高点 PE&PB视角看：PE估值仍较低，PB估值则略高 无论是绝对估值还是相对估值，本轮AI主题整体PE估值不高、PB估值略高。对比前几轮新兴产业主题，从绝对估值来看，除英伟达PB估值水平及抬升幅度较高外，本轮AI头部公司整体估值并不算高。此外从相对大盘指数和 基准指数来看，也表现出相似结果。最后从主题相对其他板块龙头的估值优势来看，本轮AI主题也明显低于前几轮情况。 市值占比视角看：市值集中度虽高，但与利润较为匹配 市值集中度虽然较高，但利润规模仍相对匹配。我们分别统计了“科网泡沫”新能源车、FAANG、AI四轮主题中，TOP5公司总市值占美股整体比例以及净 利润占美股整体比例。从市值集中度来看，本轮AI主题占比接近20%，高于“科网泡沫”时期高点的13.5%、新能源车时期高点的11%、FAANG时期高点的15%。但利润集中度来看，本轮AI接近12%，同样高于前几轮主题潮。此外，与其他行业龙头个股的市值、利润排名也相较前几轮主题更加匹配。 风险提示：1）AI产业出现重大变化；2）历史主题复盘出现重大偏差。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 相关报告 1、《MSCI美国50指数投资价值分析》2024.02.23 2、《春节假期全球市场全知道：——GlobalVision第四期》2024.02.18 投资策略 策略专题 正文目录 1.本周聚焦：产业主题历史对比，AI估值到哪了？3 1.1全球重要主题回溯，看行情起落3 1.2多角度对比，当前AI估值到哪了？7 2.前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览11 2.1近期国内新兴产业重要政策及事件11 2.2近期海外新兴产业重要政策及事件11 3.风险提示12 图表目录 图表1：全球视角，历史上重要主题的市场表现对比3 图表2：历史上重要主题的涨跌驱动因素梳理4 图表3：本轮AI主题累计涨幅接近疫后线上经济主题，但仍低于其他几次主题.4图表4：头部个股累计涨幅接近科网泡沫时期，但距离特斯拉高点仍有空间4 图表5：2000年前后，美国PC电脑使用比例的增速出现明显变化5 图表6：净利润TTM同比增速，头部公司业绩先升后降5 图表7：2015年前后，中国移动游戏收入增速出现明显变化5 图表8：归母净利润同比增速来看，头部公司业绩未出现明显改善5 图表9：2020-2021年新能源乘用车渗透率快速提升，2022年后渗透率提升放缓6图表10：特斯拉净利润TTM同比增速在2020年大幅提升，2022年后显著下滑.6图表11：2020年疫情影响下，奈飞新增用户数达到2010年以来最高6 图表12：FAANG在2020-2021年疫情期间净利润TTM同比增速显著提升，2022年开始回落6 图表13：宽松的利率环境助推主题资产价格进一步上行，而收紧的利率环境则对主题估值形成一定压制7 图表14：2015年剩余流动性升至历史高位，推动市场估值抬升7 图表15：2015年杠杆资金快速流入和流出A股市场7 图表16：五轮主题头部公司绝对估值及股价涨跌幅对比，本轮AI主题整体PE估值不算高，英伟达PB估值略高8 图表17：相对大盘/基准指数估值来看，本轮AI主题的PE估值也不算高，英伟达PB估值略高8 图表18：相对其他行业头部公司，从平均值看高点，本轮AI主题TOP5个股整体PE、PB估值并不算高9 图表19：从中位值看高点，结果类似9 图表20：TOP5个股总市值占美股整体比例，本轮AI高于前几轮主题潮9 图表21：但从净利润TTM的占比来看，本轮AI亦高于前几轮主题潮9 图表22：在公司市值和利润排名的匹配度上，本轮显著高于科网泡沫和疫后线上经济10 图表23：近期国内新兴产业重要政策及事件11 图表24：近期海外新兴产业重要政策及事件11 1.本周聚焦：产业主题历史对比，AI估值到哪了？ 近期英伟达业绩超预期，股价再度上涨，也带动A股科技股行情回暖。与此同时，AI头部公司估值以及美股M7市值集中度引发市场关注。本期周专题，我们通过对比历史上的新兴产业主题，重点讨论本轮AI龙头公司估值情况。 1.1全球重要主题回溯，看行情起落 对比历史上全球多次重要主题，本轮AI行情的上涨幅度靠后、时间长度较短。 主题 指数 起点 高点/最新 底部 上涨 下跌 上涨时长下跌时长国债利率国债利率 （年）（年）（上涨区间）（下跌区间） 我们梳理了历史上全球重要主题的市场表现，具体来看：（1）从涨跌幅来看，历史上几次权益主题最高涨幅近489%（2005-2007年上证综指），权益资产涨幅中位值约180%，本轮AI主题涨幅仅高于1970-1972年漂亮50主题；（2）从涨跌时间长度来看，权益资产平均上涨2年左右，本轮AI主题持续近1.1年、相对较短；（3）从国债利率走势来看，多数主题上涨区间国债利率表现为上行，下跌区间则表现分化。 图表1：全球视角，历史上重要主题的市场表现对比 Roaring‘20s 道琼斯工业指数 1926-03-30 1929-09-03 1932-07-08 182% -89% 3.4 2.8 - - NiftyFifty 漂亮50指数 1970-08-13 1972-12-31 1974-10-04 78% -58% 2.4 1.8 ↓ ↑ 黄金 伦敦金现 1978-04-27 1980-01-21 1982-06-18 42 8% -64% 1.7 2.4 ↑ ↑ 日股 日经225指数 1986-10-23 1989-12-29 1992-08-18 172% -63% 3.2 2.6 ↑ ↓ 科网泡沫 纳斯达克指数 1998-10-09 2000-03-10 2001-09-21 238% -72% 1.4 1.5 ↑ ↓ 沙特 Tadawul全股指数 2004-05-27 2006-02-26 2007-07-01 284% -65% 1.8 1.3 ↑ → A股 上证综指 2005-06-06 2007-10-16 2008-11-04 48 9% -72% 2.4 1.1 ↑ ↓ 移动互联网 创业板指 2015-01-06 2015-06-03 2015-09-02 159% -53% 0.4 0.3 → ↓ 新能源车 新能源汽车指数 2020-03-18 2021-11-04 2022-04-26 228%-43 % 1.6 0.5 ↑ ↑ FAANG 纳斯达克指数 2020-03-18 2021-11-04 2022-06-16 128% -33% 1.6 0.6 ↑ ↑ 加密货币 比特币 2020-03-16 2021-11-09 2022-11-21 1281% -77% 1.7 1.0 ↑ ↑ AI TAMAMA科技指数 2023-01-06 2024-02-22 - 90% - 1.1 - ↑ - 平均值中位值 218% -61% 2.0 1.4 182% -63% 1.8 1.3 资料来源：Wind，Bloomberg，WRDS，国联证券研究所。注：国债利率分别指10年美国国债收益率和10年中债国债收益率；本轮AI高点为最新；平均值和中位值仅统计权益资产。 从驱动因素来看：（1）降息是多数主题上涨的主要影响因素之一；对于产业主题， 产业技术进步是必要因素，而对于非产业主题，宏观经济增长带来的盈利提升也很重要。（2）货币政策收紧带来的流动性下降是多数主题下跌的主要影响因素之一。 主题指数起点高点/最新上涨驱动因素下跌驱动因素 图表2：历史上重要主题的涨跌驱动因素梳理 Roaring‘20s道琼斯工业指数1926-03-301929-09-03经济持续繁荣增长。全球经济大萧条。 NiftyFifty漂亮50指数1970-08-131972-12-31美元危机影响风险偏好，风格切换大盘；宽松货币与积极第四次中东战争、第一次石油危机；美国通胀压力剧增， 财政政策刺激带来消费板块盈利改善。美联储大幅加息。 黄金伦敦金现1978-04-271980-01-21布雷顿森林体系解体，美元贬值；美国通胀高企；地缘政美联储货币政策收紧；石油美元体系建立。 治风险（苏联入侵阿富汗、第二次石油危机）。 日股日经225指数1986-10-231989-12-29《广场协议》签订后，日元出现阶段性升值；日本央行接日本通胀高企，央行接连加息导致海外资本撤离 连实施货币宽松政策。 科网泡沫纳斯达克指数1998-10-092000-03-10前期“信息高速公路计划”对互联网基础设施行业的盈利推2000年3月，互联网公司一季报业绩低于预期；4月，微 动；1998年9月，美联储进行降息。软被控诉违反反垄断法；美联储加息带来的流动性收紧。 A股上证综指2005-06-062007-10-16股权分置改革完善资本市场制度，汇率改革吸引海外资金经济过热下货币政策转为收紧，央行多次加息。流入；中国经济进入高增长、低通胀的宏观环境。 移动互联网创业板指2015-01-062015-06-034G带来移动端应用繁荣增长；央行降准降息推动给流动 性充裕，杠杆资金大幅流入A股市场。 新能源车新能源汽车指数2020-03-182021-11-04美国国会众议院通过了1.9万亿美元疫情经济刺激计划； 美联储大幅降息。 FAANG纳斯达克指数2020-03-182021-11-04美国众多企业宣布居家办公；美国国会众议院通过了1.9 万亿美元疫情经济刺激计划；美联储大幅降息。