产业面面观第10期：再看移动互联网行情对AI主题的指引

│ 再看移动互联网行情对AI主题的指引 作者 分析师：包承超 证券研究报告2024年01月09日 ——产业面面观第10期 专题内容摘要 本次小专题我们继续讨论产业主题的投资方法论。我们之前将本轮AI行情与2013-2015年移动互联网、2019-2020年5G、2021-2022年元宇宙行情进行类比，其中移动互联网行情跨度时间较长、行情级别较高。因此，我们对上一轮移动互联网行情进行详细回顾，从而类比来看，本轮AI行情可能的演绎途径 宏观环境：流动性很充裕，重仓行业遇阻 外部变量方面，充裕的流动性驱动资金入市，且机构存在换仓需求。一方面 2013-2015年市场相对符合弱基本面、流动性充裕、风险偏好抬升空间大的环境。期间国内宏观和盈利基本面整体处于偏弱环境；宽松的货币政策推动剩余流动性升至历史高位；2013年初股债风险溢价处于历史高位。另一方面，与本轮类似，公募对部分前期重仓行业有所减配，资金寻求新的高景气方向其中银行受弱信贷和政策监管影响，白酒亦受政策影响步入量价齐跌。 产业趋势：海外映射是起点，下游应用是关键 行情演绎路径：1）海外技术产品突破：海外在移动互联网方面的技术产品探索相对更早，多款代表性软硬件分别在2007-2010年期间相继出现。2）国内PC端应用铺垫：2009后相继有代表性网页端内容应用推出，为后续进入4G时代PC端转移动端铺垫。3）智能手机硬件铺垫：2011年后，国内智能手机渗透率快速提升。4）下游内容应用剧增：随着前期PC端应用和手机硬件的 铺垫，2013年后手游、影视等方面的内容应用快速发展。 行情特征：硬件类先反应，软件类弹性高 行情演绎表现为软件涨幅高于硬件，上涨节奏则为先硬件、后软件。从两阶段上涨行情来看：（1）2007年底至2010年第一阶段上涨行情，领涨细分行业 主要与硬件类相关，包括半导体、消费电子、通信设备等，此外软件开发和游戏表现也较好；（2）2012年底至2016年中第二阶段上涨行情，领涨细分行业主要与应用、软件类相关，主要包括影视院线、游戏、软件开发、IT服务等具体来看：1）第一阶段上涨行情，研发投入增加多的细分行业表现更好。从 研发费用占比的同比变动来看，硬件类的半导体、其他电子、通信设备，软件 类的软件开发、游戏，这些细分行业在2007-2010年整体研发投入增加的更 多。2）第二阶段领涨的个股多与“并购重组”概念相关。我们整理了2012年 底至2016年中第二阶段上涨行情中领涨的前五十个股，剔除期间新上市的公司后，可以看到，多数上市公司在该区间发布了涉及并购重组的公告。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 风险提示：1）行业复盘存在遗漏；2）两轮技术突破存在不可比的地方。 相关报告 1、《全球投资者的“共识”与“分歧”：——全球 聚焦》2024.01.07 2、《高股息大涨后，哑铃“两头”和“杆”怎么选？》2024.01.06 投资策略 策略专题 正文目录 1.本周聚焦：再看移动互联网行情对AI主题的指引3 1.1宏观环境：流动性很充裕，重仓行业遇阻3 1.2产业趋势：海外映射是起点，下游应用是关键4 1.3行情特征：硬件类先反应，软件类弹性高6 2.前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览10 2.1近期国内新兴产业重要政策及事件10 2.2近期海外新兴产业重要政策及事件10 3.风险提示11 图表目录 图表1：2013年经济弱复苏，后两年经济、企业基本面再度下行3 图表2：2013年行情启动起点，整体权益市场估值较低；后两年剩余流动性快速升至充裕区间3 图表3：充裕的流动性环境下，险资和杠杆资金入市规模剧增（亿元）3 图表4：可以看出2014、2015年万得全A上涨主要由估值驱动3 图表5：2013年后，银行理财投资非标比例持续下降4 图表6：受“三公消费”限制，白酒整体量价齐跌4 图表7：2013-2015年，公募持仓从金融地产转向TMT4 图表8：公募资金分别在2009和2012年减持银行、食饮和地产4 图表9：2013-2015年移动互联网行情演绎过程中，产业相关事件对行情的推动.5图表10：经历2011-2013年渗透率快速提升后，2015年后智能手机渗透率趋于饱和5 图表11：2011-2014年移动游戏处于高速增长阶段，随后几年增速明显下一台阶5 图表12：移动互联网相关政策变化，进入2016年政策逐步加强监管6 图表13：2007年底至2010年第一阶段上涨行情，领涨细分行业主要与硬件类相关 .....................................................................6 图表14：2012年底至2016年中第二阶段上涨行情，领涨细分行业主要与应用、软 件类相关6 图表15：TMT内部来看，公募持仓占比变化也是先电子、后传媒&计算机的顺序7图表16：对于第一阶段上涨行情，从研发费用占比的同比变动来看，研发投入增加多的细分行业表现更好7 图表17：对于第二阶段上涨行情，TMT板块领涨个股中，多数在区间内发布涉及并购重组的公告8 图表18：上一轮移动互联网行情影响因素总结8 图表19：近期国内新兴产业重要政策及事件10 图表20：近期海外新兴产业重要政策及事件10 1.本周聚焦：再看移动互联网行情对AI主题的指引 本次小专题继续讨论产业主题方向。我们之前将本轮AI行情与2013-2015年移动互联网、2019-2020年5G、2021-2022年元宇宙行情进行类比，其中移动互联网行情跨度时间较长、行情级别较高。因此，我们对上一轮移动互联网行情进行详细回顾，从而类比来看，本轮AI行情可能的演绎途径。 1.1宏观环境：流动性很充裕，重仓行业遇阻 2013-2015年市场相对符合弱基本面、流动性充裕、风险偏好抬升空间大的环境。 一方面，从经济和盈利基本面的数据来看，国内经济在2013年弱复苏后，2014-2015 年再度进入下行区间。另一方面，在2013年行情启动时，从股债风险溢价来看，权 益相对债券估值处于历史底部，风险偏好抬升空间较大。此外，在进入2014年后，随着货币政策的宽松，剩余流动性快速提升至充裕区间；在充裕的流动性环境下，险资和杠杆资金入市规模剧增，由此带来2014、2015年市场整体估值大幅抬升。 图表1：2013年经济弱复苏，后两年经济、企业基本面再度下行 图表2：2013年行情启动起点，整体权益市场估值较低；后两年剩余流动性快速升至充裕区间 110 105 100 95 90 85 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 -20% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% -8.0% -10.0% 2005-03 2005-11 2006-07 2007-03 2007-11 2008-07 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 2020-07 2021-03 2021-11 2022-07 2023-03 -12.0% -3.0% 倒序 进入2014年，流 动性充裕带动增量资金入市 权益相对债券 估值处于底部 -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 中国:宏观经济景气指数:一致指数全A归母净利润TTM同比（右） 剩余流动性剩余流动性历史均值股债风险溢价（右） 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：充裕的流动性环境下，险资和杠杆资金入市规模剧增（亿元） 图表4：可以看出2014、2015年万得全A上涨主要由估值驱动 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 -70% 保险资金运用余额:股票和证券投资融资余额（右） EPSPE-TTMP 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 与本轮类似，公募对前期部分重仓行业有所减配，资金寻求新的高景气方向。一方面，在2013年至2015年期间，受政策影响，银行理财投资非标比例持续下降；另 一方面，在“三公消费”限制出台后，白酒行业在2012年后经历了一波量价齐跌。而银行和白酒作为当时两大公募重仓行业，资金减配后需要寻找新的高景气方向。 图表5：2013年后，银行理财投资非标比例持续下降图表6：受“三公消费”限制，白酒整体量价齐跌 30% 25% 50% 调整期 景气期 调整期 景气期 40% 20%30% 15% 10% 5% 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 0% 20% 10% 0% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -20% 理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产 收入增速量增速吨价增速 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：中国酒业协会，国联证券研究所 图表7：2013-2015年，公募持仓从金融地产转向TMT图表8：公募资金分别在2009和2012年减持银行、食 饮和地产 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 40% 公募持仓从金融地产 转向TMT 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008