【每周经济观察】海外周报第14期：欧洲库存周期到哪了？

证券研究报告 每周经济观察2023年07月23日 【每周经济观察】 欧洲库存周期到哪了？ ——海外周报第14期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美国企业破产申请数创10年来新 高——海外周报第13期》 2023-07-17 《【华创宏观】经济的七个积极变化——每周经济观察第28期》 2023-07-17 《【华创宏观】可以更乐观一些！——每周经济观察第27期》 2023-07-10 《【华创宏观】国别视角看我国外商直接投资今年有何变化？——海外周报第11期》 2023-07-05 《【华创宏观】今年高温会缺电吗？——每周经济观察第26期》 2023-07-03 核心观点：当下欧元区或处于主动去库周期，已经持续约2个季度，从三个角度观察，欧元区去库周期最早可能于三季度见底。分行业结构看，劳密制造业与化学品行业去库压力或较大，对应着我国对欧盟劳密、化工品的出口可能较弱；记录媒介物的印制及复制、基本医药产品和医药制剂、基本金属、其他运输设备、焦炭和精炼石油产品、家具行业的库存压力则可能较小。 一、当下欧元区处于库存周期什么阶段？ 我们用制造业PMI（表征需求景气度）与库存变动占GDP比例的走势变化划分库存周期的四个阶段。根据上述标准，当下欧元区或处于主动去库期，已持续约2个季度。库存方面，欧元区库存投资占GDP比例于2022Q3见顶，为0.69%，最新数据为23Q1为0.25%，处于1995年有数据以来46.5%的历史分位水平。需求景气度方面，欧元区制造业PMI大致已于2022年1月见顶，最新值为今年6月读数43.4，处于2004年1月有数据以来33.3%的历史分位水平。 二、当下去库见底了吗？——从三个角度观察和跟踪：当下欧洲去库周期或仍未完，最早可能于三季度末见底。 1、历史复盘视角。2004年以来的7轮库存周期中，去库期平均持续约4.3个季度。截至23Q1，欧元区去库期历经2个季度，按历史复盘经验来看，去库可能持续到三季度末。此外，截至6月欧元区制造业PMI仍在快速下滑，也指向当下去库周期或尚未见底。 2、驱动因素视角：参考欧央行的方法，对库存变动的驱动因素进行拆解。我们主要观察影响库存变动的两大指标：生产缺口和订单情况。目前来看，生产缺口角度，去库或持续至三季度，但是订单状况的边际好转可能抵消一部分去库压力，阻止三季度库存投资的进一步下滑，即，去库最早可能于三季度见底。具体而言： 1）生产缺口。�基本逻辑和指标介绍：指工业生产同比-零售销售同比，衡量生产和销售相对变化速度，当生产降速更快时，企业去库。②当下情况：本轮去库周期中，欧元区生产缺口于2022Q4见顶，最新值23Q2为2.2%，处于1996年有数据以来63%的历史分位水平，历史数据的均值（-0.03%）对应55%的历史分位，或意味着生产缺口后续仍有下行空间，带动去库。 2）订单情况。�基本逻辑：当订单状况向好时，企业才有补库意愿。②当下情况：本轮库存周期中，订单状况于2021Q3见顶，随后持续下滑至2022Q4今年有所反弹，最新值23Q2为0.1%，处于1985年有数据以来60.1%的历史分位水平，历史数据的均值（2%）对应62.7%的历史分位，或表明当下订单状况的反弹还比较弱，对企业补库意愿的拉动可能也偏弱。 3）定量层面，参考ECB的做法拆解库存投资对GDP同比拉动的驱动因素，估计二、三季度生产缺口和订单情况的驱动合计均约为0.11%，可能指向去库最早于三季度见底。详见正文。 3、企业对自身库存水平的评估。1）基本逻辑：补库与否归根结底取决于企业行为，若企业认为当下自身库存水平过高，那么整体就倾向于去库。2）与库存周期的关系：企业对自身库存水平评估的顶点大致领先欧元区去库期底部1个季度左右。截至6月，认为自身库存水平过高的企业占比仍在上升，可能指向欧元区本轮去库周期将至少持续到9月。 三、结构上来看，对哪些行业的库存周期可以更乐观些？ 1）基本逻辑：将当前制造业各行业的企业对自身产成品库存水平的评估结果与历史均值做对比，若前者高，可能指向当前该行业库存水平偏高，去库压力 偏大。 2）当下情况：�当前企业对库存水平评估结果明显高于历史均值的行业有：橡胶和塑料制品（当前值所处历史分位-历史均值对应的分位水平=33.9%）、纸和纸制品（33.1%）、化学品和化学制品（25.4%）、电力设备（24.5%）、机械和设备（16.8%）、皮革和相关产品（16.8%）、纺织品（13.7%）、服装（13.6%）。 ②当前企业对库存水平评估结果仍相对低于历史均值的行业有：记录媒介物 的印制及复制（当前值所处历史分位-历史均值对应的分位水平=-12.7%）、基本医药产品和医药制剂（-9.1%）、基本金属（-7.4%）、其他运输设备（-6.9%）、 焦炭和精炼石油产品（-6.1%）、家具（-3%）。 风险提示：库存变化超预期，企业对库存水平的评估与实际情况出现较大偏离 目录 一、欧元区库存周期到哪了？4 （一）当下欧元区处于库存周期什么阶段？4 （二）当下去库见底了吗？4 （三）结构上来看，对哪些行业的库存周期可以更乐观些？7 二、海外高频数据及事件跟踪8 （一）过去一周重要数据回顾8 （二）周度经济活动指数9 （三）需求9 1、消费：美国零售销售同比维持低位9 2、出行：本周全球执行航班数量增加10 3、地产：美国按揭贷款利率下降，房贷申请数量小幅反弹10 （四）就业：美国初请失业金人数继续下滑11 （🖂）物价：近期大宗商品价格持续回升11 （六）金融12 1、金融状况：近期美国金融条件收紧、欧日金融条件放松12 2、流动性：近期美国公司债利差下行12 3、国债利差：本周美欧、美日国债利差均走阔13 （七）未来一周重要经济数据及事件14 图表目录 图表1欧元区库存周期与PMI：当下欧元区处于主动去库周期4 图表2欧元区生产缺口与订单情况：指标含义&历史分位6 图表3欧元区：库存周期与productiongap6 图表4欧元区：库存周期与订单状况6 图表5库存变动占比与库存投资同比拉动的变化趋势一致6 图表6欧元区库存投资对GDP同比拉动：驱动因素拆分6 图表7欧元区库存周期与企业对自身库存水平的评估7 图表8欧元区制造业企业对自身产成品库存水平的评估：按NACERev2行业分类.8 图表9过去一周发布的重要数据回顾9 图表107月15日当周，美国WEI指数升至1.529 图表117月16日当周，德国WAI指数升至0.519 图表127月15日当周，美国红皮书商业零售同比维持低位-0.2%10 图表13本周，德国餐厅预定活动继续回升10 图表14本周，全球执行航班数量增加10 图表15近期美国执行航班数量高位回落，欧洲执行航班数量下滑10 图表167月20日，美国30年期抵押贷款利率降至6.78%11 图表17美国房贷申请数量小幅反弹11 图表187月15日当周，美国初请失业金人数降至22.8万人11 图表197月8日当周，美国续请失业金人数反弹至175.4万人11 图表20近期大宗商品价格持续回升12 图表21近两周美国汽油零售价格小幅反弹12 图表22近期美国金融条件指数回升12 图表23近期欧日金融条件指数均下降12 图表24近期日元兑美元基差上行13 图表25近期美国高收益和投资及公司债OAS利差均下行13 图表26本周，10年期德葡、德意国债利差走阔13 图表27本周，10年期美欧、美日国债利差均走阔13 图表28未来一周重要数据发布日历14 一、欧元区库存周期到哪了？ 如《对欧美出口大幅下滑的两点思考——6月进出口数据点评》中所言，欧美去库期通常对应着其对我国出口拉动的明显下滑。因此，研判当下欧美的去库周期何时见底对于分析我国出口具有指示意义。本期海外周报聚焦于欧洲库存周期。 （一）当下欧元区处于库存周期什么阶段？ 根据需求景气度情况的不同，可以将库存周期划分为四个阶段：主动补库-被动累库-主动去库-被动去库。即，库存增加可以分为两类：�主动补库：需求旺盛推动下，企业主动增加库存；②被动累库：需求萧条，企业货物销售困难，库存被动累积。库存减少也可分为两类：�主动去库：需求不景气，企业或采取促销手段主动消耗库存；②被动去库：需求旺盛，企业库存不足，被动消耗。 我们用制造业PMI表征需求景气度，对应库存周期四个阶段的划分标准为：�制造业PMI ↑+库存投资占GDP比例↑=主动补库；②制造业PMI↓+库存投资占GDP比例↑=被动累库；③制造业PMI↓+库存投资占GDP比例↓=主动去库；④制造业PMI↑+库存投资占GDP比例↓=被动去库。 根据上述标准，当下欧元区或处于主动去库周期，已持续约2个季度。库存方面，欧元区库存投资占GDP比例于2022Q3见顶，为0.69%，随后连续两个季度下滑，最新数据为23Q1读数0.25%，处于1995年有数据以来46.5%的历史分位水平。需求景气度方面，欧元区制造业PMI大致已于2022年1月见顶，为58.7，随后大幅下滑，最新值为今年6月读数43.4，处于2004年1月有数据以来33.3%的历史分位水平。 图表1欧元区库存周期与PMI：当下欧元区处于主动去库周期 资料来源：Wind，欧盟统计局，华创证券；库存变动占比更新至23Q1，制造业PMI更新至2023年6月 （二）当下去库见底了吗？ 1、从三个角度观察，当下欧洲去库周期或仍未完，最早可能于三季度末见底。 第一，历史复盘视角。2004年以来的7轮库存周期中，去库期平均持续约4.3个季度。其中，第�、②、③、⑤轮库存周期比较典型（见图1），去库期平均时长6.3个季度， 主动去库期平均持续4.5个季度。截至23Q1，欧元区去库期历经2个季度，按历史复盘经验来看，去库期或还有2个季度左右，对应去库可能持续到三季度末。此外，企业往 往是看到需求景气回升才会慢慢开始建库，表现为制造业PMI通常领先于去库见底，而截至6月欧元区制造业PMI仍在快速下滑，也指向当下去库周期或尚未见底。 第二，驱动因素视角。参考欧央行1的方法，对库存变动的驱动因素进行拆解。我们主要观察影响库存变动的两大指标：生产缺口和订单情况。目前来看，生产缺口角度，去库或持续至三季度，但是订单状况的边际好转可能抵消一部分去库压力，阻止三季度库存投资的进一步下滑，即，去库最早可能于三季度见底。具体而言： 首先，观察当下欧元区生产缺口和订单情况本身所处位置： 1）生产缺口 �基本逻辑和指标介绍：指工业生产同比-零售销售同比，衡量生产和销售相对变化速度，当生产降速更快时，企业去库。 ②当下情况：本轮去库周期中，欧元区生产缺口于2022Q4见顶，读数为4.7%，随后连续两个季度下滑，截至23Q2，读数为2.2%，处于1996年有数据以来63%的历史分位水平，历史数据的均值（-0.03%）对应55%的历史分位，或意味着生产缺口后续仍有下行空间，带动去库。 2）订单情况 �基本逻辑和指标介绍：当订单状况向好时，企业才有补库意愿。我们利用欧盟商业调查中企业对订单情况的评估作为替代观察指标。根据调查，企业对订单状况的评估结果有三种：增加、不变、下降。工业企业对过去三个月订单状况的评估结果=报告订单增加的受访企业占比-报告订单减少的受访企业占比。即，该指标上升对应欧元区工业订单状况边际向好。 ②当下情况：本轮库存周期中，订单状况于2021Q3见顶，读数为29%，随后持续下滑至2022Q4，录得-4.7%，此后有所反弹，最新值23Q2读数为0.1%，处于1985年有数据以来60.1%的历史分位水平，历史数据的均值（2%）对应62.7%的历史分位，或表明当下订单状况的反弹还比较弱，对企业补库意愿的拉动可能也偏弱。 其次，量化估计生产缺口和订单