产业面面观第20期：再探产业主题投资：从“0”到“1”的规律

│ 再探产业主题投资：从“0”到“1”的规律 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/52023/92024/12024/5 相对市场表现 证券研究报告 2024年05月11日 ——产业面面观第20期 专题内容摘要 往期产业面面观系列中，我们已经发布四篇探讨产业主题投资的框架性报告，重在从主题自身角度出发探讨可能的行情演绎。我们认为主题自身的特质固然重要，但催化对于主题首轮行情的启动同样起到难以替代的作用。本篇报告梳理了29个代表性主题指数，构建“催化-主题”二维框架，经过三层细化挖掘因子，综合行情时间与涨幅，对主题的首轮行情进行刻画，探讨几个关键问题：催化与主题的类型有哪些、有何关键因子、如何配置。 何种宏观环境更容易演绎主题行情？ 主题行情多诞生于风险偏好上行、流动性充裕、弱基本面的宏观环境，这一结论在此前的系列报告《如何看待今年的主题投资行情？》首次提及。本篇报告基于29个主题指数作为后续分析的样本，对此前提出的观点进行再验证，样本主题的行情起始时间多落于这一区间。此外，位于上述宏观环境下的主题往往在短期超额收益更高，适宜的主题投资土壤对行情有利。 催化与主题本身如何决定行情高度？ 基于“催化-主题”二维框架，我们将催化综合强度拆解为多元性、密集性、落地性，将主题综合强度拆解为可见性、广度、空间，通过定性结合定量，将各催化和主题强度分级靠档。在T+120时间跨度下，催化综合强度与主题综合强度对行情的影响是正向且显著的。此外，我们同步梳理了催化和主题各自的基础信息和特征，并挑选出对行情影响较大的因子，主要包括催化类型、主导模式、重点-起涨时间差、主题成熟度、成熟度边际变化等。 从涨幅与延续性，看三类典型行情 从各主题的超额收益出发，可分为三种具有代表性的行情类型：短期涨幅大、区间涨幅大、行情表现弱。分类来看：1）短期涨幅大的主题行情，多具备成份股市值偏小、催化类型多元等特点，其中催化强度和主题强度双弱可能不影响短期行情、但长期看走势大概率回落；2）区间涨幅大的主题多因事件发酵、产品面世，对催化强度要求高，主题成熟度多为盈利期且有边际突破；3）行情表现弱则主因行业集中度高和催化与主题强度双弱。 框架规律对当下热门主题有何指引？ 基于上述框架，我们重点考察低空经济、AI算力、人形机器人三个讨论度较高的主题。核心结论：1）结构上，低空经济短期涨幅已不低，催化、主题双强的特征或为其打开中长期上行空间，不排除类似新能源车、光伏、充电桩等，迎来多轮机会；2）AI算力由于衔接大模型行情，前期已兑现可观涨幅，行情呈现前高后低；3）人形机器人行情演绎则反映产品类+强催化特点，主题阶段行情亮眼，部分原因在于同一时间未出现其余较强主题。 风险提示：1）样本量不足。2）特征、属性的定义与归类存在分歧。3）各阶段时间及行情划分或有偏差。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 相关报告 1、《【国联研究】2024年5月金股组合》2024.04.30 2、《“国九条”引导北证高质量发展：——北证策略专题之四》2024.04.24 正文目录 1.再探产业主题投资：从“0”到“1”的规律4 1.1何种宏观环境更容易演绎主题行情？4 1.2催化与主题本身如何决定行情高度？7 1.3框架规律对当下热门主题有何指引？13 2.前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览17 2.1近期国内新兴产业重要政策及事件17 2.2近期海外新兴产业重要政策及事件18 3.风险提示19 图表目录 图表1：新兴产业“催化-主题”二维框架4 图表2：主题基础信息显示主要以电子（申万分类）或信息技术（GICS分类）为主，成份股平均市值在100-200亿范围居多5 图表3：剩余流动性上行、风险偏好上行、经济基本面偏弱是催化主题行情的土壤，同时成份市值较小的主题短期超额收益相对较优6 图表4：从初次认知和重点催化两个维度对各主题催化进行时间和事件梳理7 图表5：催化剂的主要类型包括产品面世、技术突破、商业模式、事件发酵、政策指引五类，可根据各催化进行特征、属性二维进行进一步刻画8 图表6：通常商业模式类催化行情超额收益在中短期更高，事件发酵及产品面世类催化在中长期表现较优9 图表7：外围催化在短期超额收益显著，中长期外部事件催化+国内供应链（内外均有）的催化模式表现更好9 图表8：重点催化相较初次认知时间差短，往往短期超额更显著；时间差长在长期表现占优9 图表9：重点催化与起涨时间相差不大时，行情短期超额相对较高，但中长期超额收益较低9 图表10：具备多种催化类型的主题往往在长期有更出色的超额收益，但短期优势不显著10 图表11：同种催化类型是否密集可能不影响短期行情，但中长期来看更加密集的催化涨幅更优10 图表12：可跟踪中观数据或业绩的主题表现持续占优10 图表13：催化综合强度对于短期行情影响相对不显著，但T+60后显著占优10 图表14：主题自身同样可以根据特征和属性进行二维分类，特征和属性又可分别进一步刻画11 图表15：处于概念期的主题在T+10以内弹性大，T+30后盈利期占优，T+60后验证期超额收益显著抬升12 图表16：主题认知阶段-重点催化阶段成熟度边际变化来看，无突破的主题在中长期显著跑输12 图表17：广度较低的主题在短期占优，中期各类型主题差异不大，长期看广度适中的主题占优12 图表18：远期市场空间（2027）对于主题超额收益影响可能不大，主题空间依次排序为中＞大＞小12 图表19：主题是否能“看得见、摸得着”对于行情影响相对显著，主题可得性越高超额收益越大13 图表20：主题综合强度在短期对行情影响不显著，T+50后行情开始分化，主题综合强度越高超额收益越大13 图表21：短期涨幅大的行情具备什么特征？——通常市值较小、认知到终点催化时间间隔短、由重点催化直接带动或相对滞后。值得注意的是短期催化和主题综合强度双低或不影响短期行情，但长期将会回落14 图表22：T+120天以内涨幅大的行情具备什么特征？——多集中在事件发酵、产品 面世、商业模式类主题中，催化综合强度大，成熟度多为龙头盈利期。此外，主题综合强度弱并不一定影响区间最大涨幅14 图表23：行情表现弱的主题有什么特征？——通常催化综合强度和主题综合强度双低会显著影响行情表现。同时，主题行业集中度较高行情表现可能也较差15 图表24：近期国内新兴产业重要政策及事件17 图表25：近期海外新兴产业重要政策及事件18 1.再探产业主题投资：从“0”到“1”的规律 往期产业面面观系列中，我们共发布了四篇探讨主题投资框架的报告，均是从主题自身视角出发进行分析与研判。作为主题投资框架系列的第五篇，本篇报告尝试从催化和主题二维视角进行探讨。我们认为催化剂对于主题首轮行情起到难以替代的作用，缺乏催化的主题行情短暂，而具有强催化的主题可能掀起市场热潮，甚至成为一段时期内的主线行情。本篇报告梳理了历史中具有代表性的29个主题指数，通过构建“催化-主题”二维框架，经过三层细化挖掘因子，综合时间与涨幅对主题首轮行情进行刻画，重在探讨催化与主题的类型有哪些、各因子表现如何、有何配置框架。 图表1：新兴产业“催化-主题”二维框架 资料来源：国联证券研究所整理 1.1何种宏观环境更容易演绎主题行情？ 我们挑选了29个具有代表性的新兴产业主题指数作为后续分析的样本。基于WindA股概念指数，剔除金股类、交易类、大类行业类等与新兴产业主题无关的指数，我们挑选了过去29个具有代表性的新兴产业主题指数作为样本。在挑选的过程中重点考量主题指数的初期上涨阶段的涨幅以及讨论热度，并确保各主题指数之间成分股重合度不高。整体来看，依照申万行业分类下主题指数成份股多与电子行业相关（7个），依照GICS行业分类下主题指数成份股多为信息技术（16个）行业。 图表2：主题基础信息显示主要以电子（申万分类）或信息技术（GICS分类）为主，成份股平均市值在100-200亿范围居多 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 注：次要行业仅统计行业成份占比大于20%的行业 主题行情的起始点多处于风险偏好上行、流动性充裕、弱基本面的宏观环境。这里我们引入行情起始时间这一概念，梳理每轮主题在被大众所熟知后首次大幅上涨的时点。通过股债风险溢价、剩余流动性、经济与企业盈利指标分别刻画风险偏好、流动性、基本面三个因素，可以看出样本主题的行情起始时间多位于风险偏好上行、弱基本面、流动性充裕的宏观环境，且位于该宏观环境下的主题往往在短期（起涨时间为T，T+30为短期）超额收益更高。这也与我们在第6期产业面面观《如何看待今年的主题投资行情？》中提出的结论相符。同时，下图反映出两个现象，一是位于上述宏观环境下的主题往往在短期超额收益更高，适宜的主题投资土壤对行情有利。二是主题起涨时的成份股平均市值越小，超额收益越高。 图表3：剩余流动性上行、风险偏好上行、经济基本面偏弱是催化主题行情的土壤，同时成份市值较小的主题短期超额收益相对较优 主题投资土壤主题投资土壤主题投资土壤 50 40 横轴：时间2010.01-2024.03 30纵轴：t+30涨跌幅 充电桩 新冠肺炎检测信创产业 短剧游戏拼多多合作商 AI算力 气泡大小：平均市值 新能源汽车 4G 云计算 大飞机 5G特斯拉 先进封装 低空经济 多模态模型 20气泡颜色：政策指引类 产品面世类光伏 TWS耳机 MCU芯片 培育钻石 MiniLED减肥药人形机器人 PEEK材料 10 0 -10 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 技术突破类事件发酵类商业模式类 眼科医疗元宇宙卫星互联网量子技术 MR头显3D打印 -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 逆序） 剩余流 动性股债风险溢价（右， 110100% 80% 105 60% 100 40% 20% 95 0% 90 -20% 85 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 中国:宏观经济景气指数:一致指数全A归母净利润TTM同比（右） -40% 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.2催化与主题本身如何决定行情高度？ 我们从两个维度出发，通过三个时间点计算两段时间差以便后续分析。我们从初次认知和重点催化两个维度进行事件梳理，初次认知重点收集各主题第一次被大众所熟知的事件，例如多模态模型采用OpenAI发布ChatGPT作为初次认知事件。重点催化收集各主题在诞生以来关注度、讨论度最高的事件，例如人形机器人采用2022年AIDay马斯克发布Optimus原型机作为重点催化事件。同时，在梳理29个主题指数的初次认知事件与重点催化事件后，我们得到初次认知和重点催化的时间点，结合行情起始时间点，两两相减后可以得到两段时间差，即初次认知-重点催化时间差、重点催化-行情起涨时间差，后续我们将根据这两段时间差作进一步讨论。 图表4：从初次认知和重点催化两个维度对各主题催化进行时间和事件梳理 主题代码 主题名称 初次认知时间 初次认知事件简述 重点催化时间 重点催化事件简述 行情起始时间超额收益 t+30 超额收益 t+ 8841449.WI MCU芯片 2020/11/26受疫情影响恩智浦全线调涨产品价格，随后盛群、凌通、松翰、闳康2021/4/21盛群、松翰宣布暂停接受交期为20