产业面面观第7期：定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎

│ 定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎 作者 分析师：包承超 证券研究报告2023年12月18日 ——产业面面观第7期 专题内容摘要 上周专题，我们讨论了今年A股主题投资表现强势的原因，包括基本面偏弱流动性环境友好、政策加码与产业发展带来的关注度提升等。近期，伴随着AI产业链利好消息接连发布，AI主题行情有所回暖。本周我们从历史上几轮主要的产业主题出发，建立了一套新的主题产业投资研判框架，尝试应用并回答3个问题：AI行情走到哪了？可能还有多少空间？最终可能如何结束？ 核心总结：产业主题投资“四阶段”框架 综合考虑行情持续时间、相关指数表现和市场参与度，我们认为A股历史上最主要的4轮（新兴）主题产业投资行情分别是：1）2013至2015年的移动互联网主题行情；2）2019至2020年的5G主题行情；3）2021至2022年的元宇宙主题行情；4）2023年至今的AI主题行情。我们发现每轮行情走势和交易特征存在共性或规律：可总结为“起、承、转、落”四个阶段，每个阶段的触发因素、股价特征、估值特征和成交特征亦分别存在可归纳的数据线索 问题一：AI行情走到了什么阶段？ 历史回溯看，一次主题产业投资的完整行情通常存在“两起两落”，我们在“四阶段”框架里，按照时间先后顺序，将这“两起两落”从前到后依次命名，并简称“起-承-转-落”。如果对照本轮AI产业主题行情的市场表现，我们认为AI主题行情开始于2023年1月（“起”），第一次回调开始于2023年6月 （“承”），第二次上涨开始于2023年9月（“转”），当前仍然处于行情的第三阶段。考虑到近期的谷歌大模型Gemini等消息，我们认为短期行情有望持续 问题二：行情可能还有多大空间？ “四阶段”不同区间各自存在一些可以参考的规律。其一，行情时间：“起-承 -转”3个阶段中位值为170、60、50个交易日，“落”阶段存在样本差异，在正文中列举；其二，股价与估值特征：与上周专题结论一致，主题行情起落驱动都主要来自估值，其中“起”阶段是拔估值的主要区间（PB约提升90%），“落”阶段是估值回调主要区间（PB回调45%），而“承”与“转”阶段幅度较小，但上涨区间收益仍可观。考察股价和估值最大涨幅/最高成交占比倍数在“转”与“起”区间的比值，AI行情距最终顶部或有150%至300%的空间 问题三：最终可能因为什么结束？ 一方面，主题行情上涨区间的驱动力主要来自产业链内部。如扎克伯格宣布Facebook五年内转型元宇宙公司（“起”）、Facebook更名Meta并把公司旗下多个社交媒体、实时通讯平台整合、打造全新Meta平台（“转”）。另一方面主题行情下跌区间驱动力则既可能来自产业链内部，也可能来自产业链外部 对于AI主题行情的走向，我们当前思考如下：与前几次产业主题相比，人工智能对全球生产效率的影响明显更大。尽管全球在监管方向的方案逐步出台 但我们理解对于人工智能而言，监管更多是手段而不是目的，其目的是促进人工智能的理性、良性发展。随着AI算力的持续提升和商业模式进一步打通在经营层面，产业链内的更多公司有望实质性受益，进而兑现业绩；在市场层面，行情演绎的最终高度可能超过前几次经验带来的“理论”上限，但斜率或存在较大变数，短期而言，需要考虑国内经济政策落地对市场风格的影响风险提示：1）可对比样本数量偏少；2）对行情走势的判断维度相对单一。 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方 向？》2023.12.16 2、《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》2023.12.12 投资策略 策略专题 正文目录 1.本周聚焦：定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎3 1.1核心总结：产业主题投资“四阶段”框架3 1.2框架应用：AI主题行情的后续判断4 2.前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览8 3.风险提示10 图表目录 图表1：历史上重要产业主题投资行情的“四阶段”框架及主要指标表现3 图表2：一轮完整的主题产业投资行情通常存在“两起两落”4 图表3：历次主题产业投资行情的不同区间内，交易类指标的表现5 图表4：历史经验看，本轮AI行情或仍有部分上涨空间6 图表5：“四阶段”框架不同区间，主题产业行情启动的主要催化剂7 图表6：近期国内新兴产业重要政策及事件8 图表7：近期海外新兴产业重要政策及事件9 1.本周聚焦：定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎 上周专题，我们讨论了今年A股主题投资表现强势的原因，主要包括基本面整体偏弱、流动性环境友好、以及政策加码与产业趋势带来的关注度提升等。其中，AI和国企改革两大主题是今年的焦点所在。近期，伴随着谷歌发布大模型Gemini等产业信息接连吸引投资者关注，AI主题行情有所回暖。本周我们回顾历史上几轮主要的产业主题投资，从经验与规律出发，结合政策与事件等催化剂，建立了一套新的研判框架并尝试落地，大致判断当前AI主题行情所处的阶段及状态，供投资者参考。 1.1核心总结：产业主题投资“四阶段”框架 本文的研究目的是为产业主题投资建立一套可量化的分析框架。综合考虑行情持续时间、相关指数表现和市场参与度，我们认为A股历史上最主要的4轮（新兴） 主题产业投资行情分别是： 1.2013至2015年的移动互联网主题行情； 2.2019至2020年的5G主题行情； 3.2021至2022年的元宇宙主题行情； 4.2023年至今的AI主题行情。 我们发现每次行情走势和交易特征存在共性或规律。总结为“起、承、转、落”四个阶段，每个阶段的触发因素、股价/估值/成交特征我们总结如下。 图表1：历史上重要产业主题投资行情的“四阶段”框架及主要指标表现 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2框架应用：AI主题行情的后续判断 1.2.1AI行情走到了什么阶段？ 历史回溯看，一次主题产业投资的完整行情存在“两起两落”，对应上文提到的“起-承-转-落”。AI主题行情开始于2023年1月（起），第一波回调开始于2023年 6月（承），第二波上涨开始于2023年9月（转），当前或仍处于行情的第3阶段。 图表2：一轮完整的主题产业投资行情通常存在“两起两落” 8,000 移动互联网指数 1.4 1,600 5G指数 0.35 7,000 6,000 1.2 1.0 1,400 1,200 0.33 0.31 0.29 5,000 0.8 1,000 0.27 4,000 800 0.25 3,000 2,000 1,000 0.6 0.4 0.2 600 400 200 0.23 0.21 0.19 0.17 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2018-01 00.00 0.15 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 移动互联网指数移动互联网指数/万得全A（右） 5G指数5G指数/万得全A（右） 1,800 元宇宙主题指数 0.30 1,800 AI算力指数 0.33 1,600 1,400 0.28 0.26 1,600 1,400 1,200 0.31 0.29 0.27 1,200 1,000 0.24 1,000 800 0.25 0.23 0.21 800 0.22 600 0.19 600 0.20 400 200 0.17 0.15 400 0.180 0.13 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-12 2022-12 2023-01 2023-02 2023-02 2023-03 2023-04 2023-04 2023-05 2023-06 2023-06 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-11 元宇宙主题指数元宇宙主题指数/万得全A（右）AI算力指数AI算力指数/万得全A（右） 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.2可能还有多大上涨空间？ 具体到定量的数据层面，“四阶段”的不同区间各自存在一些可以参考的规律。考虑到主题投资阶段盈利兑现的权重相对较低，经数据整理和分析，我们最终将讨论范围聚焦到4大指标，即：行情天数、股价表现、估值表现和成交热度，整理如下图。 图表3：历次主题产业投资行情的不同区间内，交易类指标的表现 股价表现 估值表现 成交热度 行情阶段产业主题 行情天数绝对涨幅相对涨幅/跌区间最大区间最大 成交热度比值 /跌幅 移动互联网 474 307.5% 幅（VS万得 全A，后同） 251.6% 绝对涨幅相对涨幅/涨幅/跌幅涨幅/跌幅 区间PE区间PB 区间最大PE区间最大PB成交热度比值 /跌幅跌幅 涨幅/跌幅涨幅/跌幅（结束VS开始）（最高VS最低/ 307.5% 250.1% 50.9% 170.2% 407.7% 170.2% 1.34 最低VS最高） 5.92 5G 236 88.9% 62.9% 95.1% 53.7% -91.6% 25.4% 1311.6% 51.5% 3.08 4.30 起： 第一段上涨 元宇宙 59 30.1% 25.1% 30.2% 20.2% 74.9% 99.4% 75.1% 99.4% 2.02 2.74 AI算力10290.0%91.0%90.0%82.1%-4.0%83.3%134.2%83.3%9.9910.51 中位值 169 89.4% 76.9% 92.6% 67.9% 23.4% 91.3% 270.9% 91.3% 2.55 5.11 移动互联网 31 -5.7% -28.8% -13.4% 5.3% 2.8% -0.4% -13.5% -11.5% 0.69 0.44 5G 83 -13.1% -10.4% -15.4% -3.4% -7.2% -8.4% -16.8% -16.9% 0.58 0.41 承： 第一段回调 元宇宙 52 -14.8% -18.0% -14.9% -8.9% -51.1% -54.4% -50.9% -54.1% 0.48 0.37 AI算力64-21.5%-16.9%-21.9%-13.5%-27.5%-26.2%-27.5%-26.2%0.620.39 中位值 58 -14.0% -17.5% -15.1% -6.2% -17.3% -17.3% -22.2% -21.6% 0.60 0.40 移动互联网 379 103.8% 88.4% 193.1% 83.8% -14.3% -10.3% 211.9% 167.0% 2.39 4.07 5G 28 30.9% 25.9% 35.1% 22.7% 21.0% 24.2% 36.8% 36.3% 1.86 2.40 转： 第二段上涨 元宇宙 46 15.7