【回 · 望】橡胶:静水深流

摘要 2023年的橡胶市场有两个明显的特点：第一，影响因素异常复杂，在供求、宏观的基础上，市场情绪的影响力变得空前强大；第二，虽然全年有很多重量级因素出现，但是橡胶价格整体波动不大，大行情非常少。全年大部分时间都在不同的位置、不同的波幅中震荡。2023年是橡胶由长期熊市向牛市转变的一年，这是一个漫长的熬底过程，市场大方向的转变需要长时间的酝酿。长期熊市的结束，关键在于产能周期的转变。2023年已经出现减产迹象，2024年减产的延续，将使得市场逐步认识到产能周期转向的巨大影响力。静水深流，强势可期。回 望 2023年橡胶期货走势图 数据来源：文华财经、中粮期货研究院整理 2023年的橡胶市场整体波动不大，大行情非常少。全年大部分时间都在不同的位置、不同的波幅中震荡。2023年是橡胶由长期熊市向牛市转变的一年，这是一个漫长的熬底过程，市场大方向的转变需要长时间的酝酿。尽管存在很多有影响力的因素，但是橡胶价格的反应却较为有限。就像一个人在点餐，虽然有很多菜在面前经过，他却迟迟不下手，一直等待最心仪的那道菜。对橡胶来说，2011年之后十多年的弱势，核心在于低价并不能抑制供给，产能处于持续扩张之中。长期熊市的结束，关键就在于产能周期的转变。2023年已经出现减产迹象，2024年减产的延续，将使得市场逐步认识到产能周期转向的巨大影响力。走过2023漫长的季节，2024年橡胶强势可期。一2023年的行情分为五个阶段：1月至3月中旬 宏观掌舵期在这个阶段，虽然供求也存在一些题材，但并不是核心因素。需要注意的是，当工业品出现普遍联动的时候，不应过分关注某个品种自身的供求情况，而是要将重点放在驱动工业品整体运动的因素上。往往能有这么大影响力的，只有宏观因素。2022年底，随着疫情对经济的影响逐步消失，后疫情时代的乐观情绪以及对政策刺激经济的预期，推动工业品市场出现普涨，橡胶也跟随上涨。然而，春节假期消费不及预期，后续政策力度也不及市场预期。市场情绪过度乐观带来了矫枉过正，导致商品价格从普涨转为普跌。对于橡胶来说，非标期现价差一度超过2000元，相对于近几年的期现价差而言，这是较高的价位，这也是非标套利的好时机。套利盘参与推动了橡胶的下跌，使得橡胶明显弱于其他工业品。3月中旬至5月 抗跌期从宏观面来看，硅谷银行等海外风险因素爆发，加上国内市场对经济预期不乐观，导致工业品出现第二轮大跌。而橡胶并未跟随下跌，反而在低位震荡，走出了独立行情。与其他工业品不同，橡胶在经历了3月的大跌后，已回到历史低位区间。需求端，2023年2月，重卡销量摆脱了连续21个月的同比负增长，橡胶需求虽然并未完全崛起，但2023年肯定比2022年强。供2023年复盘 给端，受到天气因素影响，开割并不顺利。所以，2023年上半年的供需肯定好于2022年，但是价格却处于2022年的最低价附近，显然沪胶超跌。6月至8月中旬 滞涨期6月，首先是部分农产品发力，之后是黑色、化工品大涨，商品市场开启了持续四个月的轮动大涨，这轮大涨的原因非常蹊跷。在这一阶段，很多在商品市场叱咤风云的资金都遭遇了大亏，因为传统的供求逻辑无法解释这波大涨。有趣的是，很多做宏观的大佬还想请教商品大佬，为什么商品会大涨，因为从宏观面也看不懂这波商品牛市。在这样非常规的商品牛市中，橡胶显得格格不入，并没有跟随上涨，而是在低位盘旋。从资金面可以得到很好地解释。近年来，橡胶的弱势品种属性已经被广泛认可，资金往往将橡胶作为空头配置的一端。当其他品种轮番上涨时，由于资金空配橡胶，使得橡胶难以上涨。换个角度看，能够实现低位横盘，实际上已经说明了橡胶的强势，暗示了未来的走高。在这个时期，实际上已经出现了利多暗流。泰国产量从6月起一直低于过去5年的平均水平，减产的利好暗流正在形成，只是价格滞后反应。8月中旬至10月中旬 补涨期这段时间沪胶出现了久违的大涨，这波行情与2020年的情况非常相似，都是夏季低位横盘，之后出现补涨。一方面，6月开始的商品轮动大涨使得低位横盘的沪胶变得相对低估；另一方面，橡胶减产成为共识，供给端开始发挥作用。站在产能周期的角度看，这一阶段的沪胶大涨打响了减产推动上涨的第一枪。换个角度看问题，近年来，沪胶总是与商品大格局反着走，当橡胶开始跟上商品大势的时候，商品一波大行情也即将结束。这一规律在该阶段仍旧奏效，橡胶补涨之后，商品牛市很快转向。10月中旬至年底 宏观掌舵期在这个阶段，橡胶已站上中位区间，减产的利好一直存在，然而市场对经济的预期反复大起大落，橡胶需求能否崛起存在很大疑虑。这使得橡胶并没有在减产助力下持续高升，反而再次跟随宏观预期宽幅震荡。价格虽然未动，但是长期利好却在不断地酝酿，主要体现在泰国原料价格维持强势。2021年3月至2022年9月，泰国原料价格居高不下，叠加产能居高不下，形成强烈的供应增长预期，导致这段时间内沪胶长期弱势。然而，同样是泰国原料价格居高不下，之前出现的是沪胶易跌难涨，而在2023年10月后，沪胶却是高位震荡。同样的条件，不同的结果，原料价格没变，变化的只能是产能的影响力。产能周期由持续增长转向稳定；由于需求逐年上行，产能会在未来显得相对不足，这是沪胶在2024年由弱转强的基石。二价格对基本面的反应愈发重要2021年之前，价格大多数情况跟随供求运行；而在2021年-2022年，价格经常跟随宏观面运行，与供求出现背离；到了2023年，市场变得更加复杂，除了宏观因素外，情绪因素变得空前重要。2023年的很多行情，并不是宏观真的出现了变化，而是市场情绪跟随一些小作文剧烈波动。而且情绪往往来得快，去得一样快，使得行情的持续性变差。方法论的思考 （供给、需求、库存）→（供给、需求、库存、宏观、情绪），影响因素越来越多，基本面分析的难度骤增。这给投研带来了两方面的问题：第一，人的精力和能力是有限的，一个人不可能同时把供求、宏观和市场情绪全部研究清楚。增加研究的维度，实际上难度非常大。第二，供求与宏观，谁将主导行情，存在很大的随机性。回顾近几年的历史行情可以发现，站在未来看历史，可以清晰地看到宏观与供求，谁的变化更大，谁在主导行情；而站在历史看未来，由于价格有更强的预期性，消息总是落后于价格，使得行情涨跌之前难以确定宏观是否有大变化，进而使得未来是宏观掌舵，还是供求掌舵，难以预判。当投研的难度大幅增加时，我们应该更加重视价格对基本面的反应。库存与价格的关系不再稳定，品种间相对强弱的稳定性变差，但是我们发现价格对基本面的反应与未来价格涨跌仍然存在稳定的关系。例如，2023年5月出现了收储消息，橡胶价格一度大涨，然而大涨之后很快出现横盘，进而出现价格回落。遇到罕见的利好消息并没有大涨，价格的表现反映出市场并没有做好走强的准备。之后，6月商品普涨，橡胶仍旧低位横盘，橡胶的走势与5月市场表现出的态度一致。需要注意的是，可以与价格做对照的，不是基本面的全部情况，而是基本面的核心因素。特别是当商品出现长时间的联动或轮动时，关注的焦点不该是某品种的供求，而是要关注什么因素导致商品联动或轮动。归因方法需要调整过去我们习惯于某个品种大涨时，立刻去寻找当前有哪些突发的消息，基本面有什么最新的变化。而现在商品市场的影响因素更多，更复杂，供求、宏观、情绪轮番掌控价格。如果现在宏观面导致橡胶下跌，但是供求是利多的，那么未来价格止跌横盘之后，突然出现大涨，造成大涨的逻辑就不是最新的消息或因素，而是要追溯之前的供求利多。归因最大的误区在于，如果当前出现了易于理解+时间相近+因素的利多利空与价格涨跌方向一致时，人们会本能地认为这是决定行情的主因。但实际上，很多大涨大跌其实都是过去基本面长期酝酿的结果，我们更需要关注的是已经发生+众所周知+大家又没有很重视的重要变化。作者简介任伟中粮期货研究院 资深研究员交易咨询资格证号：Z0012059风险揭示1. 中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。2. 本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。3. 市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。4. 在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。 微信号｜中粮期货研究中心龙年大吉