静水深流

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共22页 2019年5月 静水深流1 高善文2 2019年5月28日 内容提要 本文讨论了三个方面的内容：在贸易战部分，我们估算了贸易战的影响程度，发现去年6月份以来市场开始逐步吸收贸易战的影响。经过接近一年时间的反复，目前贸易战的影响在权益市场可能已经得到比较充分的吸收。投资者似乎认为中美贸易摩擦将在较长时间里持续存在。 在全球经济部分，我们强调中美贸易摩擦和中国去杠杆的相关政策可能是造成2018年以来全球经济减速的重要原因。随着中美对抗升级，全球经济减速压力进一步上升，甚至存在进入衰退的风险。 在中国经济部分，我们以房地产的横断面数据为基础，探讨了基于房地产挤压消费这一解释的可靠性；然后以实物和金融交易的住户部门资金流量数据为基础，试图指出，2017-2018年货币和理财增速的异常下降，也许是消费进和经济减速背后最主要的原因。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 本文根据作者在 2019年5月16日于厦门举办的安信证券2019年中期投资策略会演讲发言整理而成。 2 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共22页 2019年5月 一、权益市场已经比较充分地吸收了贸易战的影响 为了定量研究贸易战对市场的影响，考虑到数据处理的原因，我们深入分析了两个子市场的指数：一个是中概股指数，由在美国上市的所有中国公司的股价合并编制而成；第二个是H股指数，由在香港上市的中国大陆公司的股价编制。 这两个指数有几个重要特点：首先，它们都是在开放且资本可以自由流动的市场上交易，市场参与者主要为机构投资者，其投资决策相对更为理性；其次，中国大陆内部的去杠杆等政策对这两个市场的影响相对较小，甚至可以忽略；再次，这两个市场是全球投资者进行资产配置中的一小部分。 首先观察中概股的表现。以去年3月下旬中美开始贸易层面的纠纷为起点，向前倒推5个月，这段时间市场没有受到贸易战的影响，我们用纳斯达克指数来解释和拟合中概股指数，可以发现两者存在比较稳定的关系。以这一关系为基础，我们来预测和推断贸易战爆发后中概股本来应有的表现，然后把中概股应有的表现与实际表现进行对比，用两者之间的差距来衡量贸易战的影响。 如图1所示，从去年3月下旬贸易战发生到6月中旬的两个月里，中概股实际值相对基准走势偏弱，但两者的落差较小。6月15号随着双方开始互加关税，贸易战实实在在地落地，中概股实际值与基准出现巨大的分化，在基准波动上行的同时，实际值掉头向下，这一情况直到去年10月份才基本稳定下来。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共22页 2019年5月 图1：中概股指数真实值和拟合值（截至2018年8月末） 数据来源：Wind，安信证券 我们使用纳斯达克指数对沃特USX指数进行拟合。 我们使用相同的方法来观察H股，尽管H股和中概股的投资者并不高度重叠，但两者指数相对基准的走势大致相似。如图2所示，在去年3月底至6月之间H股拟合值和真实值走势高度一致，表明市场在当时普遍认为中美不会发生真正的贸易战，中美在最后一刻一定会妥协，贸易战的舆论只是个短期的噪音，很快就会过去。但是当贸易战真正爆发以后，H股实际值相对基准出现了较大折价，这一折价反映出市场投资者认为贸易战对上市公司的股价所造成的打击。 图2：港股指数真实值和拟合值（截至2018年8月末） 数据来源：Wind，安信证券 港股指数使用AH两地上市公司的H股指数编制而成。 我们使用新兴MSCI指数和标普指数对H股指数进行拟合。 0.80.91.01.11.21.31.42017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08中概股指数拟合的中概股指数0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.252017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-08港股指数拟合的港股指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共22页 2019年5月 我们从几个角度对贸易战的影响进行定量评估，从去年3月下旬到去年8月贸易战表现最激烈的时候，中概股实际值相对基准下跌达32%，我们认为这很大程度上源于贸易战的影响。如果以H股指数为基础的话，这一跌幅大约为12%。 那么我们应该如何考虑这一跌幅呢？我们考虑最极端的情况，假设美方征收的500亿美元25%的关税和2000亿美元10%的关税，全部表现为中国境内外上市公司的利润损失，且这些公司没有能力将损失转嫁给政府、消费者和雇佣的员工，也没有能力通过调整出口结构，比如增加对欧洲和新兴经济体的出口来减缓影响。由此，我们就可以计算出在极限条件下中国上市公司的利润损失程度，以此为分母；并以我们计算得到的中国上市公司的市值损失为分子，就得到了市盈率，这一市盈率就是市场对贸易战的定价。 去年8月份贸易战最为激烈的时候，权益市场对贸易战的估值是接近60倍的市盈率，而真实的利润损失可能更小，意味着真实的估值水平可能更高。 那么如何理解60倍的估值水平？如果市场认为美国对中国征的关税一年以后会取消，从未来现金流的角度来讲，关税所带来的盈利损失只影响未来一年的现金流，随后的现金流是不受影响的。我们把一年的损失用折现法折到现在，那么市值的损失应该小于或者等于这一盈利的损失，因此如果市场认为贸易战不会扩大，真实的估值水平应该小于1。如果市场认为贸易战持续10年后消除，没有任何附带的影响，考虑到折现等因素，这一估值水平很可能不到10倍。以这样的理论来看，去年8月份的时候60倍估值意味着：市场在很大程度上认为中美贸易战是长期性和全局性的，并且其规模和深度在当时的水平上很可能会进一步扩大和恶化。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共22页 2019年5月 去年11月份至今年4月底，随着中美之间开始多轮围绕贸易摩擦的谈判，在谈判过程中不断有正面的消息传出，市场普遍认为中美签订休战协议是大概率事件。在这个条件下，我们再次观察市场对贸易战的估值和定价。 中概股和H股一个共同的特点就是在此期间，两者的真实值相对基准的裂口都出现了修复。在今年4月30号大家普遍认为中美会休战的时候，中概股相对于基准仍然多跌了20%（见图3），H股仍然多跌了8%（见图4）。如果我们用相同的方法来计算市场对贸易战的估值，去年10月份的时候这一估值接近60倍，到今年4月30号的时候这一估值还维持在40倍的水平，40倍的水平毫无疑问仍然是比较高的水平。 即使在市场认为中美很快会达成协议的背景下，仍然用40倍的估值去定价贸易战的损失，说明即便中美贸易战达成了休战，市场认为这个休战很可能也是短期的，贸易战仍然存在反复和恶化的前景。 图3：中概股指数真实值和拟合值（截至2019年4月末） 数据来源：Wind，安信证券 0.600.700.800.901.001.101.201.302018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04中概股指数拟合的中概股指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共22页 2019年5月 图4：港股指数真实值和拟合值（截至2019年4月末） 数据来源：Wind，安信证券 今年5月初特朗普总统突然宣布关税制裁加码，市场参与者颇为震惊，随后在过去一两周时间里中美转入最后一轮关税对决。我们采用同样的办法观察相关指数相对基准的变化以及估值情况，可以看到中概股相对基准多跌26%（见图5），H股多跌10%（见图6），相对去年8月份的水平两者之间相差只有3%到4%。 如果我们把5000亿美元全部按照25%的关税来征，市场的估值水平仍然有12倍。 从这些计算可以看到：第一，这三段时期市场的估值水平是不断下降的，从60倍到40倍，再从40倍到12倍，表明去年8月份以来市场很大程度上在不断吸收贸易战的影响。第二，在美国所有关税筹码都被使用或威胁使用的情况下，市场的估值水平仍然有12倍，表明市场认为中美贸易之间的摩擦将在较长时间里持续存在。 0.800.850.900.951.001.051.101.151.202018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04港股指数拟合的港股指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共22页 2019年5月 图5：中概股指数真实值和拟合值（截至2019年5月） 数据来源：Wind，安信证券 图6：港股指数真实值和拟合值（截至2019年5月） 数据来源：Wind，安信证券 回顾过去一年多资本市场的表现，我们可以得出这样的结论：市场已经对中美贸易摩擦做好比较充分的准备，市场估值的变化和定价已经比较充分地吸收了贸易战的影响。 另外，从常识的角度看，去年3月下旬中美刚刚出现贸易摩擦的时候，绝大多数投资者和普通民众是相当吃惊的，但到今天为止可能一个普通的街头小贩都对中美贸易战能发表一番感慨和讨论，这一事实上的重大变化，从直觉的角度，自上而下的角度来看，暗示贸易战的影响可能大部分已经吸收在定价中了。 0.600.700.800.901.001.101.201.302018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05中概股指数拟合的中概股指数0.800.850.900.951.001.051.101.151.202018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05港股指数拟合的港股指数 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共22页 2019年5月 二、去杠杆和贸易战导致全球经济减速 随着贸易战的影响得到吸收，市场的重心将逐步回到经济和政策层面。首先我们讨论全球经济的情况，它对我国经济至关重要，与贸易战也有相当密切的关系。 观察全球工业的增长情况，如图7所示，可以发现过去几年中国经济的好转在全球范围内非常同步，从2016年初到2018年中全球工业有明确的恢复，但是去年四季度以来全球的工业增长再次出现比较显著的减速，目前工业增长水平基本上已经回到2016年年初启动时的水平，而我国国内工业增长所表现出来的模式与此在一定程度上是相似的，今年4月份的工业增速基本上也都回到了2016年初的水平。全球经济增长领先指标也清楚地显示了这一趋势，并且领先指标迄今尚未表现出经济减速趋缓的迹象（见图8）。 图7：全球工业同比增速，% 数据来源：荷兰经济政策研究局，安信证券 数据截至2019年2月 0246810122010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02全球工业同比增速 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共22页 2019年5月 图8：OECD综合