五十过往家电巨擘基业长青，静水深流科技集团扬帆远航

1/ 57 东吴证券研究所 [Table_Title] 美的集团(000333) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 家用电器 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 美的集团：五十过往家电巨擘基业长青，静水深流科技集团扬帆远航 买入(维持) 投资要点  家电行业的航母级巨擘，17年增长亮眼大象起舞。美的集团1968年成立于广东，由创办初期的塑料加工组历经风雨50载，公司目前已经成为一家横跨消费电器、暖通空调、机器人与自动化系统、智能供应链业务的全球化科技集团，在世界范围内拥有约200家子公司、60多个海外分支机构及12个战略业务单位。2017年公司实现总营收2419亿元，同比大增51%，归母净利润173亿元，同比增长18%，ROE26%。  50年基业长青，我们如何看美的的护城河？首先在于管理与团队，公司治理层面创始人何享健高瞻远瞩率先在A股推行MBO，公司腾飞早期解决产权问题；组织架构层面实行矩阵式事业部制，纵向事业部结合横向四大平台兼顾分权下沉与集中协同；员工激励方面，实行现代化职业经理人制度，滚动式推出股权激励绑定核心管理层及员工，打造命运共同体，激励效果显著13-17年人均净利复合增速高达44%。第二在于产品及服务，研发方面13-17年累计研发投入超200亿行业内后来者难以企及；把握大家电消费的服务属性，售前+售后服务打造口碑。第三在于渠道，线下渠道早已下沉完毕，一二线布局苏宁国美，三四线旗舰店专卖店覆盖95%以上城市，海外60余分支机构，线上17年全网销量已经突破400亿，京东/天猫/苏宁均位列第一，强有力的渠道使优秀的产品不愁销路。第四在于成本与供应链，庞大销售体量下规模效应显著，比起后来者成本优势突出，向供应商赊购营运资本充足；T+3管理模式+前后端信息化使整个供应链条反应迅速。第五在于品牌，多年来“美的”品牌家喻户晓，2017年品牌价值859亿，旗下AEG/东芝/酷晨/Clivet向上布局高端，全价格带品牌矩阵已经形成。基于以上护城河，公司空冰洗2017年市占率位列2/3/2，小家电诸多品类位列第一，2017年暖通空调业务收入增速近40%，充分受益于地产+天气+渠道补库存对行业增长的驱动；冰洗小家电30%+均超过行业，消费升级趋势显著，冰洗均价提升15-20%，多品类龙头地位难以撼动。空调及消费电器两大家电主业在原料价格大幅上涨背景下毛利率基本维持稳定。  机器人&智能供应链，静水深流打造科技集团。工业机器人方面，中国市场是预计年化增速20%+优质沃土，公司305亿收购KUKA95%股权（17年44X），17年实现并表，KUKA作为工业机器人四大家族之一，2017年收入体量271亿，同比增长18%属于四大家族中增长最稳健的，其下属业务包括机器人，系统集成和瑞仕格（仓储物流+医疗自动化）三大板块，18年美的与KUKA在国内成立合资公司并新建生产基地产能预计2024年增至10万台，目前中国区收入占比KUKA不到15%，我们预计至2020年KUKA中国区收入实现翻番，中国也将成为KUKA收入增长的主要驱动地区。服务机器人方面，结合公司M-Smart智能家居战略与安川电机合资设立子公司推进服务机器人全产业链覆盖。智能供应链方面，同样作为年化增速20%+的5千亿+蓝海市场，公司依托子公司安得智联一方面提升美的本身供应链效率，另一方面为外部客户提供智能物流解决方案，17年安得实现约70亿收入，我们预计至2019年有望突破100亿规模，每年保持30%+增长。  18年各品类成长性我们怎么看？空调：当前行业渠道库存2885万台虽较高但旺季前无需担心，3月线上/线下零售量增速40%+/30%+高增长下游补库存逻辑持续，18年预计美的空调收入增速11%；冰洗：18年家电下乡10年换新需求迎高峰，延续17年趋势均价持续提升，预计美的18年冰洗收入增速25%左右；小家电：17年美的洗碗机、吸尘器、厨电等翻番以上增长，电饭煲等稳定增长，预计18年整体20%增速。  盈利预测及估值：我们预计公司2018-2020年营业总收入2837.9亿元/3289.0亿元/3795.7亿元，同比增长17.3%、15.9%、15.4%，归母净利润207.7亿元/247.5亿元/292.5亿元，同比增长20.2%、19.2%、18.2%，对应EPS 3.15、3.76和4.44，对应PE为16/14/12X。基于当前盈利预测参照可比公司估值水平，维持“买入”评级。  风险提示：家电品类出货低于预期，KUKA订单增速低于预期等 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 51.57 一年最低/最高价 31.41/62.69 市净率（倍） 4.6 流通A股市值（百万元） 328330 基础数据 每股净资产（元） 11.24 资本负债率（%） 66.86 总股本（百万股） 6,584.02 流通A股（百万股） 6,366.69 相关研究 1． KUKA半年报亮眼，家电业务增长可持续 -20170824 2． KUKA与华为全面合作，5G让制造更智慧 -20170612 3． 深度报告：从美到智，一加一大于二 -20170522 [Table_Author] 2018年04月19日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 021-60199793 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证书编号：S0600517050003 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 林瑶 liny@dwzq.com.cn 2 / 57 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1 家电行业航母级巨擘，17年大象起舞 ................... 7 1.1 成军50余载的全球家电龙头 .................................. 7 1.2 实际控制人股权稳定集中，管理风格保持前后一致 ................ 8 1.3 高学历核心管理层长期任职经验，精准掌舵公司未来发展 .......... 8 1.4 17年增长亮眼大象起舞，KUKA并表科技巨头杨帆起航 ............. 9 2 管理团队+研发+品牌+渠道构筑坚固护城河 .............. 11 2.1 公司治理结构高瞻远瞩，职业经理人+事业部制+股权绑定实现团队充分激励 .......................................................... 11 2.1.1 我国上市公司MBO第一案，率先解决公司产权问题 ...................... 11 2.1.2 管理层职业经理人制度奠定稳定持续发展基础 .......................... 11 2.1.3 事业部制充分放权，搭起美的庞大坚硬骨架 ............................ 11 2.1.4 多层次员工激励机制有效推动公司“经理人”向“合伙人”身份转变 ...... 12 2.2 一流研发实力+完善的服务体系构建深广护城河 .................. 14 2.2.1 起源于1980年代的多元产品扩展步伐 ................................. 14 2.2.2 产品端：世界一流研发实力，创新产品驱动公司未来发展 ................ 15 2.2.3 服务端：“用户至上”的精细化服务提升消费者粘性 ..................... 17 2.3 渠道力：线上线下均已建立庞大销售体系，全渠道融合成为未来发展方向 ............................................................ 18 2.3.1 线下渠道：依靠庞大的经销体系渗透全国 .............................. 18 2.3.2 线上渠道：14年开始全面爆发，17年全网线上零售超400亿元 ........... 19 2.3.3 线下向服务体验中心转型平衡线上线下发展矛盾 ........................ 20 2.4 20余年不断扩张规模+并购整合，构建供应链体系护城河 ......... 21 2.4.1 美的规模优势使其在原材料采购上享有较强话语权 ...................... 21 2.4.2 20余年持续并购整合使美的拥有全品类核心技术，推进“T+3”快速生产体系向精益化生产转型 .......................................................... 22 2.5 品牌力：外延多品牌收购构建美的全球品牌力，高端布局彰显马太效应 .............................................................. 24 2.5.1 多品牌经营战略提升美的品牌全球竞争力 .............................. 24 2.5.2 全球产业并购，高端品牌格局日臻完善 ................................ 24 2.6 白电小家电齐发，主品类市占率龙头地位根深蒂固 ............... 26 2.6.1 空调业务龙头地位坚如磐石 .......................................... 28 2.6.2 借力冰箱市场产品升级趋势，发力高端市场成长迅速 .................... 29 2.6.3 洗衣机产品创新发力，市占率突破可期 ................................ 30 2.6.4 小家电领域持续挖掘用户痛点，多品类龙头地位难以撼动 ................ 30 3 智能制造+工业机器人，智能家居+服务机器人，开辟第二跑道 ................................................. 33 3.1 收购KUKA布局工业机器人，打开智能制造第二增长极 ............ 34 3 / 57 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3.1.1 工业机器人东风起，中国市场增长迅速 ................................ 34 3.1.2 机器人四大家各有所长，瓜分中国57%市场份额 ......................... 36 3.1.3 收购KUKA主业协同+外延增长，2024年预计产能增至10万台，第二增长极确立 ........................................................................ 38 3.2 前瞻布局服务机器人领域，智能家居扬帆起航 ................... 43 3.2.1 人工智能新蓝海，服务机器人市场迎来爆发前夜 ........................ 43 3.2.2 服务机器人+智能家居推动美的智慧家居生态圈构建 ..................... 44