城投随笔系列：三轮债务置换与城投提前兑付

城投随笔系列 三轮债务置换与城投提前兑付2024年01月30日 自2023年10月特殊再融资债启动发行以来，城投债提前兑付又多了起 来。 相应的，市场关注：城投债的提前兑付与特殊再融资债发行的节奏有何关 系？本文聚焦于此，细致观察三轮债务置换中的节奏分布。 总量观察：三轮债务置换 第一轮债务置换（2015-2019年）： 发行置换债的高峰是在2015-2017年；2015-2019年，各省地方政府共发行置换债12.36万亿元。 而提前兑付的高峰则有所滞后，是在2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。 各省份中，江苏、贵州、山东、辽宁、浙江、湖南等区域拿到的置换债规模位于前列，2015-2019年合计置换债规模均超7000亿元； 而对应拟提前兑付的情况来看，辽宁、山东、贵州等区域提前兑付的意愿较为强烈，亦属于拿到置换债相对较多的区域。 第二轮债务置换（2020-2022年）： 2020年末，地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解，部分再融资债可 用于偿还存量债务。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04 万亿元。 各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年，与之对应的是，多个省份 亦在2021年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。 分析师谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱：tanyiming@mszq.com 相关研究 1.美元债专题：中资美元债投资渠道有哪些？-2024/01/29 2.城投随笔系列：“市场化经营主体”利差对比优化-2024/01/29 3.二永债周度跟踪20240128：中短久期国股二永，配置属性延续-2024/01/28 4.可转债周报20240128：二月可转债多因子组合-2024/01/28 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202401 28：在哪些信用品类拉久期？-2024/01/28 第三轮债务置换（2023年10月以来）： 2023.7.24，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”；10月以来，各省启动特殊再融资债发行。截至2023年末，已共计发行1.39万亿元特殊再融资债。 提前兑付方面，10月后，平台提前兑付的意愿加强，10-12月拟提前兑付规模不断攀升。分省来看，贵州、广西、湖南等区域拟提前兑付规模较大。 节奏观察：提前兑付节奏如何？ 综合来看，在三轮债务置换中，置换债及特殊再融资债的发行节奏与城投债的提前兑付节奏，各具特点： （1）2015-2019年第一轮债务置换：城投债的提前兑付经历了较长的滞后期，多数区域在2017-2018年才开始密集进行提前兑付，其中辽宁、贵州区域提前兑付的节奏及规模均较为领先。 （2）2020-2022年第二轮债务置换：城投债的提前兑付未呈现出明显的滞后特征，个别区域如辽宁呈现出一定的提前性，其他区域多在发行特殊再融资债后1-3月内开始较为密集的提前兑付。 （3）2023年第三轮债务置换：本轮债务置换中，城投债提前兑付的相应速度较快。尤其是重庆、广西、贵州、湖南等区域，在特殊再融资债发行完成的当周或后1-3周内，开始频次较高且规模较大的提前兑付。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1总量观察：三轮债务置换3 2节奏观察：提前兑付节奏如何？6 2.1第一轮债务置换与提前兑付（2015-2019年）6 2.2第二轮债务置换与提前兑付（2020-2022年）10 2.3第三轮债务置换与提前兑付（2023年）14 3小结18 4风险提示20 插图目录21 自2023年10月特殊再融资债启动发行以来，城投债提前兑付又多了起来。相应的，市场关注：城投债的提前兑付与特殊再融资债发行的节奏有何关系？ 本文聚焦于此，细致观察三轮债务置换中的节奏分布。 1总量观察：三轮债务置换 第一轮债务置换（2015-2019年）： 发行置换债的高峰是在2015-2017年；2015-2019年，各省地方政府共发行置换债12.36万亿元。 区域 贵州天津云南内蒙古辽宁吉林重庆广西黑龙江甘肃宁夏青海湖南安徽河南福建山东四川河北江苏江西陕西湖北浙江新疆山西海南北京广东上海 西藏 第一轮：置换债 拟提前兑付城投债 2015 2264 472 1358 1278 1773 583 662 549 600 271 207 150 1278 1122 1120 1150 1898 1467 1185 2883 754 1040 1223 2294 515 386 160 1006 1255 1006 - 2016 2445 1268 1701 2216 201720182019 20291673383 342 227 1423515 916 466 27082087891 623 775 781 214 186 1225526 857587 431 266 274 262 185 273 34321342 1229 1361 1678 1131 1216 957 551 122 120 123 928 1023 25 266 649 663 449 659 265 392 260 - 226 227 167 - - - -60 - -366 - - - - - -150 - - - - - - - - - - - 合计2015 8794- 2309- 5223- 5103- 762626 2194- 2794- 3413- 2596- 1145- 778- 819- 7346- 4505- 3722- 4050- 7672- 6437- 4210- 8976- 2428- 3717- 3956- 7561- 2302- 1521- 1129- 2195- 6137- 2937- 2- 2016 - - - - - - - - - - - - - - - - - - -10 - - -10 - -10 - - - - 20172018 22196 -19 2461 44109 482165 2137 3314 3054 42120 1019 640 -34 25124 -140 17831 58162 35781547 23072001 1784 793 36381646 705 1568 1990 704 717 482 204 12 44 70 26 18 260 57 187 81 61 52 1319 2019合计 -317 -19 388 10162 15688 -58 754 1297 -161 030 -46 -34 70219 -140 14223 -219 17482 675 2232 17178 -87 372 335 35721188507 343336113 751 525 367 757 446 342 644545 278 164 260 - - 5 - - 109 4 -8 2868 1700 - 9051109 19148 215 - 16 2 - - - - 50 - - -35 5 - 160 9 10 8 202 5 0 合计3191048763278171352915791235982630161722453054224 1164 1113 图1：第一轮债务置换：置换债与城投债拟提前兑付情况（亿元） 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 而提前兑付的高峰则有所滞后，是在2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。 各省份中，江苏、贵州、山东、辽宁、浙江、湖南等区域拿到的置换债规模位于前列，2015-2019年合计置换债规模均超7000亿元； 而对应拟提前兑付的情况来看，辽宁、山东、贵州等区域提前兑付的意愿较为强烈，亦属于拿到置换债相对较多的区域。 第二轮债务置换（2020-2022年）： 2020年末，地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解，部分再融资债可 用于偿还存量债务。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04 万亿元。 区域 第二轮：特殊再融资债 202020212022 131266- 153331- -97- -188- -500- --- -500- 30-- --- 24-- 55-- -7186 合计 397 484 97 188 500 0 500 30 0 24 55 157 20 - 1 3 27 122 3 20 - - - 5 0 15 - - -133 - - - 27295 - -1921 - - - - - 222 322 219 248 0 272 95 133 0 62 25 52 68 0 6 126 - - 2 38 12 14 5 - 6 107 -5 - 7 655 22 - 4 - - 16 10 2 - - - 6 - 35 10 0 18 15 6 0 1583 469 628 486 10443 2083 7560 799 合计 128 655 - - 22 166 1121 - - - 2991 1070 158 9 7 524 5- 155 49 71 35 - - - 42 -65 - - 322 154 248 180 - - - 47 19 - 5 4 - 302 327 339 14 18 21 29 22 107 7 70 30 29 221 209 - - - - - 221 209 302 233 339 - - -94 - 安徽河南福建山东四川河北江苏江西陕西湖北浙江新疆山西海南北京广东上海西藏 190 25 54 112 147 - 147 - 湖南 15 - - 5 - - - 117 13 104 20 - - 114 42 38 33 - 3 - 47 73 5184 83 82 92 77 15 - - 18 3 贵州天津云南内蒙古辽宁吉林重庆广西黑龙江甘肃宁夏青海 合计 2022 2021 2020 拟提前兑付城投债 38 29 图2：第二轮债务置换：特殊再融资债与城投债拟提前兑付情况（亿元） 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年，与之对应的是，多个省份 亦在2021年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。 第三轮债务置换（2023年10月以来）： 2023.7.24，中央政治局会议提出“一揽子化债方案”；10月以来，各省启动特殊再融资债发行。截至2023年末，已共计发行1.39万亿元特殊再融资债。 省份 2023年特殊再融资债2023年10月以来周度发行规模 10-0910-1610-2310-3011-0611-1311-2011-2712-0412-1112-1812-25 2023-10 拟提前兑付城投债 2023-11 2023-12 合计一般债专项债 贵州2264 天津1286 云南1256 内蒙古1067 辽宁1006 吉林892 重庆726 广西623 黑龙江303 甘肃220 宁夏141 青海96 湖南1122 安徽620 1606 354 1157 893 840 537 422 350 233 186 124 54 502 277 156 126 126 125 124 117 86 45 41 34 25 13 11 0 0 0 0 8562 658 932 100 174 166 153 304 273 70 34 17 42 620 343 192 156 156 155 153 144 70 55 51 43 31 16 13 0 0 0 0 5121 - - - - - - - - - - - - - - 422-304-- 498-125-- -303--- 220---- 80---- 96---- 643---479 ---