城投随笔系列：债务与市场角度看河南城投

城投随笔系列 债务与市场角度看河南城投 2023年02月20日 近两年，市场对于河南的关注度一直很高，但区域内认可度却分化较为明显， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 保交楼、村镇银行等频出的舆情事件进一步引发市场担忧。对于河南区域内存在的高票息主体，如何考虑？本文从债务结构变化以及到期压力角度梳理探讨。 债务问题如何演绎？ 全省层面：2018年-2020年，河南各地市财政收入与城投有息债务增速的 差距在逐步扩大，对应可以看到广义债务负担明显攀升，土地出让对政府及城投债务的利息保障有所弱化。从债务结构看，2017年以来河南城投债规模增速先增后降，对直融的依赖度在波动中有所提升，期限结构整体趋于短期化。 从城投利差来看，永煤事件后，河南城投AA级利差走阔幅度明显高于全国 平均水平；2022年5月至11月，全国AA级利差整体在明显收缩，而河南AA级弱资质城投利差则在村镇银行、保交楼等负面舆情催动之下逆势快速走阔，反映了市场对区域信用风险的整体担忧。 细分来看：伴随着债务的积累，各梯队、各地市的广义债务率均在逐步攀升， 相关研究 其中，第一梯队的郑州，第三梯队的许昌、周口、商丘和第五梯队的三门峡市债 1.城投、产业利差跟踪周报20230219：城投 务负担相对偏高；各地市债务整体趋于短期化，多数地市对债券融资的依赖度有所增加；商丘、驻马店、开封、焦作、濮阳、济源的非标占比相对较高（超15%）。 产业利差连续三周整体下行-2023/02/192.信用一二级市场跟踪周报20230219：发行及净融资规模增加，信用利差收窄-2023/02/ 地方政府做了哪些努力？ 19 首先，2023年河南省政府工作报告已经定调，要进一步做好保交楼、村镇银行后续风险处置及改革重组等相关工作，积极化解地方政府债务风险。 3.交易所批文更新跟踪周报20230219：本周交易所无“注册生效”小公募-2023/02/19 4.品种利差跟踪周报20230219：各品种收益 关于保交楼，除了2022年8月以来已陆续出台的地产纾困基金、统贷统还 率多下行，信用利差普遍走阔-2023/02/19 “外，近期省政府进一步明确4项措施，推动商业银行、省属建筑类国有企业、 5.利率专题：趋紧的资金，不弱的信用-2023 省管金融企业、市县政府在保交楼、稳住房地产投资中发挥重要作用。 /02/19 地级市层面，2022年下半年以来，各地市陆续与区域金融机构签署合作协 议，获得资金支持。 未来怎么看？ 重点关注债务的偿还压力与滚续情况，（1）第一档，郑州市的存量债券偿还 压力主要集中在2024年，以财政收入作为分母计算相对值来看，2023年的债务滚续压力不算高。（2）第二档中，洛阳的2023-2025年的债券偿还压力相对均衡，结合财政收入来看，2023年的债务滚续压力相对较高（34%）。（3）第三档，周口、商丘、驻马店的债券偿还集中于2023年，以财政收入作为分母计算相对值来看，短期内债券滚续压力相对较高。（4）第四档，焦作市城投债到期主要集中于2023年，结合财政收入看，债务滚续压力相对较高。（5）第五档，漯河、济源市的2023年债务滚续压力相对较高。 可以看到，河南不同地市2023年城投债到期回售压力存在着结构性区分， 部分地市的到期回售压力是不小的，对于资产散装分布在诸多地市的河南而言，加大了投资者寻券的难度，毕竟底线风险之外还需考虑负面影响之下的估值波动，故而到期回售压力我们建议作为重点参考（包括绝对规模和相对占比）。未来长期视角下，更多要看省级和各地市层面对于区域金融环境的呵护力度，扭转市场的悲观预期或许还需要时间，2023年仍需要经历一些考验。 风险提示：城投口径偏差；保交楼进展及地产行业复苏不及预期；宏观经济、 地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性 目录 1河南，缘何引发市场关注？3 2河南，债务结构上有哪些变化？7 3地方政府做了哪些努力？12 4未来怎么看？15 5风险提示16 插图目录17 表格目录17 近两年，市场对于河南的关注度一直很高，但区域内认可度却分化较为明显，一直处于摇摆之间，永煤事件的余波尚未完全平息，保交楼、村镇银行事件等频出的舆情事件进一步引发市场担忧。对于河南区域内存在的高票息主体，如何考虑？本文从债务结构变化以及到期压力角度梳理探讨。 1河南，缘何引发市场关注？ 首先，从经济财政债务基本面来看，河南整体实力并不算弱，且区域内可选资产也不少。 绝对体量上，经济总量稳居全国第5、中部首位，财政收入全国排名约为第10位；相对债务负担上，经济发展对债务融资的依赖度和广义债务负担均处在全国中等偏下位置；财政收入对债务的覆盖倍数在全国中等偏上。 图1：河南与全国各省市2021年主要经济、财政、债务情况对比 经济区域金融资源财政债务综合比较 省份GDPGDP增速人均GDPA股上市数量市值 存款贷款 一般公共预算收入 税收占比财政自给率政府性基 金收入 债务依赖度广义债务 率 税收对债务利息的覆盖倍数 财政收入对债券的覆盖倍数 单位亿元%元家亿元广东1243708.0098285761168790 亿元亿元 293169222234 亿元--亿元 1410376%77%8491 ---- 44%241%5.510.79 江苏116364 山东83096 浙江73516 河南58887 四川53851 湖北50013 福建48810 湖南46063 上海43215 8.60 8.30 8.50 6.30 8.20 12.90 8.00 7.66 8.10 137300 81800 113032 59410 64400 86416 116939 69300 173800 572 269 605 98 156 127 161 132 387 75799 42246 85975 16061 34579 18493 39627 20518 89923 196016 130482 170816 83456 100077 72477 62092 62891 175831 180539 111035 165756 70541 80340 67038 6755 960 58 895 845 32 10015 7284 8263 4347 4773 3283 3383 3251 7772 82% 75% 87% 65% 70% 78% 74% 69% 85% 69% 62% 75% 42% 43% 41% 65% 39% 92% 13633 7977 11647 3375 4950 3926 3343 3806 3769 84% 68% 93% 51% 114% 70% 45% 78% 39% 413%1.650.49 368%2.410.48 343%2.420.56 388%2.380.45 633%1.410.39 483%1.610.39 325%2.660.47 512%1.420.32 146%7.991.09 安徽42959 8.30 70321 148 22665 66869 670 3498 68% 46% 351665%400% 1.96 0.42 河北403916.50 54172 6915718 199742 89033 4168 66% 47% 2807 -137% 3.413.83 北京40270 8.50 184000 425 201447 89019 67963 5932 87% 86% 2706 114% 529% 2.14 0.61 陕西298016.50 75400 6615930 54625 44379 2775 81% 46% 2382 82%471% 1.94 0.43 江西29620 8.80 65500 679242 47756 47173 2812 69% 41% 2972 -298% 1.830.96 重庆27894 辽宁27584 云南27147 8.30 5.80 7.30 86879 64800 57500 6311768 809951 4110964 45908 69996 36520 46928 53135 38978 2285 2765 2278 68% 71% 66% 47% 47% 34% 2358 1185 1087 95% 51% 98% 572% 356% 789% 1.27 3.54 1.17 0.31 0.37 0.24 广西247417.50 49400 393111 36879 39851 1800 66% 31% 1729 98%689%1.29 0.30 山西内蒙古贵州 22590 20514 19586 9.10 6.30 8.10 64700 85422 50800 4110259 279233 3330616 46814 27646 30123 34215 25017 35890 2835 2350 1970 74% 71% 60% 56% 45% 35% -505 2381 -185% 51%367% 136%614% 4.37 4.45 0.96 -0.31 0.29 新疆159847.00 天津156956.60 61900 113200 589500 6313755 26662 35903 25509 41054 1619 2141 68% 76% 30% 68% 606 1126 91%656%1.92 139%670%1.30 0.27 0.28 黑龙江吉林 148796.10 132366.60 46700 55000 383648 485402 34320 29596 24410 24610 1301 1144 67% 71% 25% 34% 370 931 -96% -227% 3.08 1.92 5.35 1.68 甘肃102436.90 40900 333148 22615 23905 1002 67% 25% 589 104%668%1.45 0.27 海南6475 11.20 63707 343881 11339 10607 921 81% 46% 520 54% 242% 6.760.46 宁夏45226.70 青海33475.70 西藏20806.70 52800 56500 55000 162125 113508 212799 7484 6737 5596 8461 6856 5135 460 329 213 65% 71% - 32% 18% 10% 146 199 46 64% 114% 42% 476% 721% 335% 2.79 1.66 - 0.29 0.17 0.38 资料来源：wind，民生证券研究院 注：债务依赖度=(地方政府债务余额+城投有息债务)/GDP 广义债务率=（地方政府债务余额+城投有息债务）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入） 税收对债务利息的覆盖倍数=税收收入/(地方债付息规模+城投付息规模) 财政收入对债券规模的覆盖倍数=(一般公共预算收入+政府性基金预算收入)/(地方政府债券余额+城投债余额) 但近年里，区域内频出的舆情事件引发市场对河南整体信用状态的担忧。 2022年4月起，河南禹州、上蔡等地村镇银行事件持续发酵，虽然在央行、银保监会及河南地方监管积极推动下，储户资金兑付问题正在逐步化解，但由此事件引发的市场对河南金融稳定、区域信用风险的担忧仍在持续。 2022年下半年以来，保交楼问题进一步推升着河南的市场关注度，毕竟程度较为严重。2022年7月，多地出现停工断贷事件，中央政治局会议明确要“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，河南作为保交楼压力较大省份，推出了房地产纾困基金、大干30天保交楼专项行动等一系列措施并受到持续关注，