城投随笔系列：再迎“城投债提前兑付”？

历史上的提前兑付

• 截至2024年11月4日，今年以来拟提前兑付城投债规模为699亿元；今年1月后，整体提前兑付节奏较为平缓。
• 城投债提前兑付的高峰期往往与大规模的债务置换相关，回顾过去三轮债务置换：
  • 第一轮（2015-2019年）：置换债发行高峰在2015-2017年，提前兑付高峰在2017-2018年。
  • 第二轮（2020-2022年）：2020年末开始推进建制县隐性债务化解，提前兑付在2021年有小高峰。
  • 第三轮（2023年10月以来）：特殊再融资债密集发行，提前兑付在2023年10月-2024年1月集中增长。

拟提前兑付的城投债特点

• 行政层级分布：地市级占比44%，其次是区县级；第一轮和第三轮以地市级为主，第二轮区县级占比提升。
• 主体评级分布：整体以AA级为主，2015-2016年以AA+为主，2020-2021年AA级占比上升，2022年以来AA+主体占比提升。
• 票面利率分布：多数债项集中在6-8%。

博弈提前兑付，危与机何在？

• 提前兑付的兑付价格类型：面值、面值+补偿、中债估值净价。
  • 2017-2018年以中债估值净价兑付为主流，2020年起以面值兑付为主流，2023年面值兑付占比79%。
• 买入价格分类：
  • 溢价债券：提前兑付导致价格快速向面值收敛，若以面值兑付则亏损，若以中债估值净价或面值+补偿兑付则可能弥补。
  • 折价债券：价格向面值收敛产生利得，若以面值或面值+补偿兑付则有利得，若以中债估值净价兑付则不一定。
• 重点关注两类债券：
  • 溢价且拟以面值兑付的债券：持有人或面临亏损（危）。
  • 折价且拟以面值或面值+补偿兑付的债券：持有人或有盈利（机）。

风险提示

• 城投口径偏差。
• 部分数据缺失导致的偏差。
• 宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。