城投随笔系列：再迎“城投债提前兑付”？

城投随笔系列 再迎“城投债提前兑付”？ 2024年11月08日 历史上的提前兑付 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理赵悦颖执业证书：S0100123070012邮箱：zhaoyueying@mszq.com 截至2024年11月4日，今年以来拟提前兑付城投债规模为699亿元；今 年1月后，整体提前兑付节奏较为平缓。 城投债提前兑付的高峰期往往与大规模的债务置换相关，我们先简单回顾 过去三轮债务置换： 第一轮债务置换（2015-2019年）：发行置换债的高峰是在2015-2017 年。此轮置换的提前兑付高峰有所滞后，提前兑付高峰期在2017-2018年。 第二轮债务置换（2020-2022年）：2020年末，开始重点推进建制县隐性 债务化解。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04万亿元。对应城投债的提前兑付在2021年有一个小高峰。 第三轮债务置换（2023年10月以来）：2023年10-12月，各省特殊再融 资债密集发行。此轮置换中城投债提前兑付的响应速度较快，对应城投债提前兑付在2023年10月-2024年1月有集中式的明显增长。 拟提前兑付的城投债有何特点？ 相关研究1.美元债专题：一文全览“债券型互认基金”-2024/11/08 行政层级的分布上：（1）整体来看，地市级居多，占比达44%，其次是区 2.转债策略研究系列：11月转债策略组合： 县级。（2）在2017-2018年的第一轮债务置换期间，地市级占比过半；而进入 继续关注低估值标的-2024/11/07 第二轮债务置换，重点进行建制县试点化解，2021年区县级占比明显提升。（3）在2023年的提前兑付高峰中，亦是以地市级占主导。主体评级的分布上：（1）整体以AA级为主，AAA、AA-及以下占比均较低。（2）2015-2016年以资质较好的AA+为主，自2017年起AA级平台占主要地位，且在2020-2021年占比有阶段性上升，或亦与建制县置换的背景相 3.可转债月度策略：11月，转债或迎“股债双击”？-2024/11/064.利率专题：调整还是修复？-2024/11/065.基金产品研究：2024Q3信用趋弱，短债基金规模下滑-2024/11/05 关。（3）2022年以来，拟提前兑付的主体整体资质有上移趋势。 票面利率分布上：多数债项集中在6-8%的票面利率。 博弈提前兑付，危与机何在？ 作为持有人，应当如何考虑提前兑付事件？ 若选择持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及 兑付价格；若选择不持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及债券价格在决议公告后的波动。 买入价格则需分溢价、折价两类来讨论： （1）买入价格为溢价：价格波动上，提前兑付会使得债券价格快速向面值 收敛，导致亏损。兑付价格上，若以面值兑付亦造成亏损，若以中债估值净价或面值+补偿形式补充，则可能弥补。 （2）买入价格为折价：价格波动上，债券价格向面值收敛可产生利得。兑 付价格上，若以面值或面值+补偿形式兑付，则亦有利得，若以中债估值净价兑付，则不一定。 面对或即将到来的新一轮提前兑付高峰，我们可重点关注上文提到的两类 债券，一是溢价且拟以面值兑付的债券，二是折价且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，以史为鉴，关注其中的危与机。 其一，持有人溢价买入且拟以面值兑付的债券，持有人或面临亏损，即为 “危”； 其二，持有人折价买入且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，持有人或有盈 利，即为“机”。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1历史上的提前兑付3 2拟提前兑付的城投债有何特点？5 3博弈提前兑付，危与机何在？7 4风险提示14 插图目录15 10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍：“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”。新一轮大规模债务置换即将拉开帷幕，城投债的提前兑付问题又成为了关注重点，本文聚焦于此。 1历史上的提前兑付 截至2024年11月4日，今年以来拟提前兑付城投债规模为699亿元；今 年1月后，整体提前兑付节奏较为平缓。 城投债提前兑付的高峰期往往与大规模的债务置换相关，我们先简单回顾过去三轮债务置换： 图1：2015年以来拟提前偿还城投债规模及只数月度走势（亿元、只） 拟提前偿还规模拟提前偿还只数（右） 50080 70 400 60 30050 40 20030 20 100 10 2024-11 2024-07 2024-03 2023-11 2023-07 2023-03 2022-11 2022-07 2022-03 2021-11 2021-07 2021-03 2020-11 2020-07 2020-03 2019-11 2019-07 2019-03 2018-11 2018-07 2018-03 2017-11 2017-07 2017-03 2016-11 2016-07 2016-03 2015-11 2015-07 00 资料来源：企业预警通，wind，民生证券研究院 注：提前兑付数据截至2024年11月4日，下同。 第一轮债务置换（2015-2019年）：发行置换债的高峰是在2015-2017年； 2015-2019年，各省地方政府共发行置换债12.36万亿元。 由于当时市场对城投债提前兑付的接受度有限，此轮置换的提前兑付高峰有所滞后。对应城投债的提前兑付高峰期在2017-2018年，拟提前兑付规模分别为 1469亿元、2137亿元。其中辽宁、山东、贵州等区域规模领先，亦属于拿到置换债相对较多的区域。 第二轮债务置换（2020-2022年）：2020年末，地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解，部分再融资债可用于偿还存量债务。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04万亿元。 各省发行再融资债置换隐债的高峰在2021年，规模超7500亿元；对应城投 债的提前兑付在2021年有一个小高峰。 第三轮债务置换（2023年10月以来）：2023年10-12月，各省特殊再融资债密集发行；截至今年9月，共计发行超1.50万亿元，其中今年1-9月年发行 节奏较缓。2024年10月以来，特殊再融资债再度接续发行；截至11月4日， 10月以来发行超2400亿元特殊再融资债。 此轮置换中城投债提前兑付的响应速度较快，对应城投债提前兑付在2023 年10月-2024年1月有集中式的明显增长。 图2：三轮债务置换与城投债拟提前兑付规模（亿元） 资料来源：企业预警通，wind，民生证券研究院 注：2024年特殊再融资债数据截至2024年11月4日。 进一步细化，拟提前兑付的城投债有什么特点？ 2拟提前兑付的城投债有何特点？ 结合几轮债务置换的历史背景，我们观察拟提前兑付的城投债有何特点。行政层级的分布上： （1）整体来看，地市级居多，占比达44%，其次是区县级，省级及直辖市级占比很少。 （2）在2017-2018年的第一轮债务置换期间，地市级占比过半；而进入第二轮债务置换，重点进行建制县试点化解，2021年区县级占比明显提升，地市级占比下降。 （3）在2023年的提前兑付高峰中，亦是以地市级占主导。 行政层级 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 该类型 /总计 省级 0% 34% 0% 2% 0% 2% 5% 20% 2% 9% 4% 直辖市 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 2% 0% 2% 0% 地级市 0% 0% 58% 54% 42% 35% 17% 24% 45% 29% 44% 直辖市区 0% 0% 2% 1% 0% 11% 18% 6% 5% 10% 5% 区县级 0% 32% 28% 26% 43% 33% 44% 39% 21% 22% 28% 国家级园区 100% 34% 11% 15% 14% 18% 12% 6% 21% 22% 16% 省级园区 0% 0% 1% 1% 1% 1% 2% 4% 1% 5% 2% 其他园区 0% 0% 1% 0% 0% 0% 1% 0% 5% 0% 1% 当年规模合计 23 30 1469 2137 281 435 600 444 1252 699 图3：2015年以来拟提前偿还城投债规模：行政层级分布（亿元、%） 资料来源：企业预警通，wind，民生证券研究院 主体评级的分布上： （1）整体以AA级为主，AAA、AA-及以下占比均较低。 （2）2015-2016年以资质较好的AA+为主，自2017年起AA级平台占主要地位，且在2020-2021年占比有阶段性上升，或亦与建制县置换的背景相关。 （3）2022年以来，AA+主体拟提前兑付的占比提升，拟提前兑付的主体整体资质有上移趋势。 主体评级 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 该类型/总计 AAA 0% 0% 3% 14% 18% 3% 5% 11% 4% 13% 9% AA+ 100% 68% 18% 21% 13% 17% 22% 36% 42% 37% 26% AA 0% 0% 68% 58% 54% 74% 65% 47% 50% 45% 58% AA-及以下 0% 32% 11% 7% 15% 6% 8% 6% 4% 5% 7% 当年规模合计 23 30 1469 2137 281 435 600 444 1252 699 图4：2015年以来拟提前偿还城投债规模：主体评级分布（亿元、%） 资料来源：企业预警通，wind，民生证券研究院 票面利率分布上：多数债项集中在6-8%的票面利率，发行人倾向于提前偿还高票面债项。 图5：2015年以来拟提前偿还城投债：票面利率分布直方图（只、%） 250 200 150 100 50 [2.98,3.48] (3.48,3.98] (3.98,4.48] (4.48,4.98] (4.98,5.48] (5.48,5.98] (5.98,6.48] (6.48,6.98] (6.98,7.48] (7.48,7.98] (7.98,8.48] (8.48,8.98] (8.98,9.48] (9.48,9.98] 0 资料来源：企业预警通，wind，民生证券研究院 3博弈提前兑付，危与机何在？ 提前兑付的兑付价格通常有以下3种类型：面值、面值+补偿、中债估值净 价。 整体来看，以面值、中债估值净价兑付的占比相近，但其中各时期存在分化： （1）2017-2018年，以中债估值净价兑付为主流，其次是面值+补偿，而 仅以面值兑付的占比较低，在10%或以内。 （2）而后，自2020年起，以面值兑付成为主流，占比高达7成左右，以中债估值净价兑付的比例明显降低。 尤其是2023年的高峰期，面值兑付占比79%，面值+补偿、中债估值净价分别占6%、11%。 兑付价格类型 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 该类型 /总计 面值 13% 49% 10% 6% 39% 67% 70% 73% 79% 59% 39% 面值+补偿 0% 0% 6% 24% 23% 4% 23% 22% 6% 22% 15% 中债估值净价 0% 0% 82% 60% 20% 20% 1% 5% 11% 12% 39% 上清所估值净价 0% 0% 0% 2% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 未公布 87% 51% 2% 8% 19% 9% 6% 0% 3% 7% 6% 当年规模合计 23 30 1469 2137 281 435 600 444 12