城投随笔系列：城投债提前兑付暗含了什么？

城投随笔系列 城投债提前兑付暗含了什么？ 2023年03月28日 发行人视角，为何要提前兑付？ 观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关。（1）第一轮债务置换：发行置换债的高峰是在2015-2017年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。分省份来看，2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁、山东、贵州等省，对应拿到的置换债规模也较大。对区域而言，用置换债资金提前兑付城投债，一是将隐性债务显性化，二是能大大降低债务融资成本。（2）第二轮债务置换：各省发行再融资债置换隐债的高峰是在2021年，与之对应的是，多个省份亦在2021年开始增加城投债的提前兑付，当年的提前兑付金额形成一个小高峰。分省份来看，2021-2022年拟提前偿还城投债较多的省份与2021年拿到置换隐债再融资债的省份大致匹配。其次，拟提前兑付的发行人或有自身因素的考虑。资质较好的平台可在市场环境较好时提前兑付此前成本较高的债券，以降低融资成本；而资质较差的平台提前兑付，可能是在债务压力较高时选择提前偿付债券，以调整自身债务结构、维护区域的信用环境，如云南康旅的提前兑付。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.信用一二级市场跟踪周报20230326：净融资下降，3年期信用利差收窄-2023/03/262.城投、产业利差跟踪周报20230326：城投产业利差均下行-2023/03/263.品种利差跟踪周报20230326：收益率多下行，品种利差涨跌互现-2023/03/264.交易所批文更新跟踪周报20230326：交易所“终止”项目明显增加-2023/03/26 持有人视角，通过兑付方案有哪些关键因素？ 5.可转债周报20230325：光大转债的“落幕-2023/03/25 持有人角度来看，选择是否提前兑付债券时，需综合考虑继续持有的信用风险、提前兑付后的再投资风险两方面，对应的是市场环境、兑付价格、发行人资质等相关因素。2015-2016年，城投债刚开始出现提前兑付的初期，持有人对其接受度不高，倾向认为再投资风险高于继续持有的信用风险。2017年之后，受政策及市场环境影响，持有人对城投债的信心有所松动，开始愿意接受城投债提前兑付，随着提前兑付成功案例的增多，通过率也迅速上升。在市场环境的影响之外，兑付价格亦是关键因素。从通过情况来看，未通过的方案中拟以面值兑付的占比最大，而通过的方案中拟以估值净价的占比最大。可见，持有人倾向希望提前兑付的价格是公允的，或是能有所补偿的。从发行人资质来看，偏尾部区域（如辽宁、贵州、黑龙江等）的通过率均较高，或是考虑到其信用风险较高，在兑付价格合适的情况下，提前兑付更为稳妥；而收益率居中区域的通过率明显略低。 关注可能提前兑付的城投债 观察提前兑付的城投债在持有人会议前后的估值变动，可见在持有人会议之后，城投债估价收益率普遍下行，存在一定的收益空间。因此可关注可能提前兑付的城投债，或有投资机会。结合前文分析，提前兑付的城投债多与隐性债务置换相关，在今年年初开启债务摸底的大背景下，是否有新一轮的隐性债务置换并带动城投债的提前兑付值得关注。隐性债务试点置换范畴内、较弱平台的高票息城投债，会有更强的提前兑付动力，或是关注重点。风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1发行人视角，为何要提前兑付？3 2持有人视角，通过兑付方案有哪些关键因素？7 3关注可能提前兑付的城投债9 4小结10 5风险提示12 插图目录13 近期提前兑付的城投债又多了起来：截至3月17日，今年以来拟提前兑付的 城投债金额为104.3亿元，共30只，引发市场关注，有哪些点值得我们探讨，其中是否有一些机会？本文聚焦于此。 1发行人视角，为何要提前兑付？ 提前兑付，广义上包含设立特殊条款的提前兑付、未设立特殊条款的提前兑付2种类型。不同于设立提前偿还条款的债券（按约定分期提前偿还本金），本文主要探讨的是非条款提前兑付，需召开债券持有人会议对提前兑付议案进行表决，议定以特定价格提前偿付债券。 观察历史上拟提前兑付的城投债，可发现城投债的提前兑付主要有两轮高峰，第一轮高峰是在2017-2018年，第二轮小高峰是在2021年左右。 图1：2015年以来拟提前偿还的城投债（亿元、只） 500 400 300 200 100 拟提前偿还金额拟提前偿还只数（右） 60 50 40 30 20 10 2015-07 2016-03 2017-01 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 00 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：数据截至2023年3月17日，下同。 为何会出现集中提前兑付的现象？从发行人视角来看，主要因素包括政策环境、发行人自身资质等方面。 首先考虑政策环境，城投债的提前兑付与地方政府债务置换的推进息息相关，毕竟其提供了直接的资金来源。 （1）第一轮债务置换 根据第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议《关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案的说明》，“2014年末地方政府债务余额15.4 万亿元，加上2015年地方政府债务新增限额0.6万亿元，2015年地方政府债务 限额16万亿元。对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务， 通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。而后的 2015-2019年，各省地方政府共发行置换债12.36万亿元。 图2：2015-2019年各省发行的置换债及拟提前偿还的城投债（亿元） 省份 置换债 拟提前偿还 2015 2016 2017 2018 2019 合计 2015 2016 2017 2018 2019 合计 江苏 2883 3638 1646 659 150 8976 0 10 70 81 17 178 浙江 2294 3572 1188 507 - 7561 0 10 34 33 36 113 山东 1898 3578 1547 649 - 7672 0 0 204 260 17 482 广东 1255 2868 905 1109 - 6137 0 0 19 148 35 202 福建 1150 1678 957 266 - 4050 0 0 58 162 0 219 北京 1006 644 545 - - 2195 0 0 0 8 0 8 上海 1006 1700 215 16 - 2937 0 0 0 0 5 5 湖北 1223 1990 482 260 - 3956 0 0 13 19 0 32 安徽 1122 1229 1131 1023 - 4505 0 0 0 140 0 140 江西 754 705 704 265 - 2428 0 0 26 61 0 87 河南 1120 1361 1216 25 - 3722 0 0 178 31 14 223 四川 1467 2307 2001 663 - 6437 0 0 12 57 6 75 湖南 1278 3432 1342 928 366 7346 0 0 25 124 70 219 重庆 662 1164 781 186 - 2794 0 0 33 14 7 54 陕西 1040 1568 717 392 - 3717 0 0 18 55 3 76 新疆 515 751 757 278 - 2302 0 0 0 115 50 165 天津 472 1268 342 227 - 2309 0 0 0 19 0 19 云南 1358 1701 1423 515 226 5223 0 0 24 61 3 88 广西 549 1113 1225 526 - 3413 0 0 30 54 12 97 河北 1185 1784 793 449 - 4210 0 0 44 187 2 232 山西 386 525 446 164 - 1521 0 0 5 4 0 9 内蒙古 1278 2216 916 466 227 5103 0 0 44 109 10 162 宁夏 207 266 185 120 - 778 0 0 6 40 0 46 吉林 583 623 775 214 - 2194 0 0 21 37 0 58 甘肃 271 431 262 122 60 1145 0 0 10 19 0 30 黑龙江 600 857 587 551 - 2596 0 0 42 120 8 169 辽宁 1773 2708 2087 891 167 7626 26 0 498 165 15 704 贵州 2264 2445 2029 1673 383 8794 0 0 221 96 0 317 青海 150 274 273 123 - 819 0 0 0 34 0 34 海南 160 367 342 260 - 1129 0 10 0 0 0 10 合计 31910 48763 27817 13527 1579 123596 26 30 1633 2254 310 4253 资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院 发行置换债的高峰是在2015-2017年，而提前兑付的高峰则有所滞后，是在 2017-2018年；这其中主要原因是当时市场对城投债提前兑付的接受度还不高。 在2019年置换债发行收尾后，城投债的提前兑付也逐渐平息。 分省份来看，2017-2018年拟提前兑付城投债最多的是辽宁、山东、贵州等省，对应拿到的置换债规模也较大。对区域而言，用地方置换债资金提前兑付城投债，一是将隐性债务显性化，二是能大大降低债务融资成本。 （2）第二轮债务置换 2020年末，地方政府开始重点推进建制县隐性债务化解，部分再融资债可用于偿还存量债务。2020-2022年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04万亿元。 再融资债偿还存量债务 拟提前偿还 2020 江苏- 浙江- 山东94 广东- 福建- 北京- 上海- 湖北- 安徽- 江西- 河南- 四川- 湖南- 重庆- 陕西- 新疆- 天津153 云南- 广西30 河北180 山西133 内蒙古- 宁夏55 吉林- 甘肃24 黑龙江- 辽宁- 贵州131 青海- 海南- 合计799 2021 322 272 233 1121 302 1921 - -221 154 209 339 147 500 248 95 331 97 - - -188 - - - -500 266 71 -7538 2022合计 -322 -272 -327 1661287 -302 10702991 655655 -0 -221 65219 -209 -339 -147 -500 -248 -95 -484 -97 -30 42222 -133 -188 -55 -0 -24 -0 -500 -397 86157 -0 208310421 2020 38 12 4 4 5 0 0 6 30 5 29 0 112 23 5 6 15 0 0 0 0 5 0 0 0 104 94 3 0 0 501 2021 71 38 29 10 0 2 70 24 18 22 54 38 0 29 77 1