城投随笔系列：提前兑付城投债，会不会有损失？

城投随笔系列 提前兑付城投债，会不会有损失？ 2023年11月08日 提前兑付城投债，有哪些类型的方案？ 回顾历史上城投债兑付价格的类型，主要可切分为2类看待： （1）以估值净价/加补偿的方式兑付：估值净价通常是取提前兑付公告日前一段时期或某日的中债估值净价，而加补偿亦可分为“面值+补偿”及“估值净价+补偿”两种。因此，该类兑付价格通常会大于等于估值净价； （2）以面值兑付。 从分布占比来看：以规模观察：2015年以来，有3944亿元拟提前兑付的城投债兑付方案为以净价/加补偿兑付，占比高达62%，为提前兑付的主流方案；有1821亿元城投债提前兑付方案为以面值兑付，占比为28%。以数量观察：2015年以来，有534只拟提前兑付的城投债兑付方案为以净价/加补偿兑付，占比达49%；有427只城投债提前兑付方案为以面值兑付，占比为40%。 可见，整体上，城投债提前兑付的主流方案为以净价/加补偿兑付，且拟提前 兑付规模较大的城投债更倾向于用这种方式。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.利率专题：资金与货币仍是当前主线-2023/11/06 提前兑付城投债，会不会有损失？ 观察自2015年以来拟以净价/加补偿方式兑付的城投债，呈现出一大显著特点：在公告日前一交易日及公告日，绝大多数的此类城投债处于溢价状态，即中债估值净价>面值。以公告日前一交易日的数据来看，处于溢价状态的占比高达94.9%。 站在持有人角度上，会有以下几点考虑： （1）在债券到期日（提前兑付日同理），债券的价值及价格会回归至面值； （2）若在公告日附近，债券处于折价状态，即估值净价<面值，那么以低于面值的估值净价兑付显然劣于以面值兑付；（3）同理，若在公告日附近，债券处于溢价状态，即估值净价>面值，那么以大于等于估值净价的价格（即以估值净价/加补偿的方式）来兑付，显然优于以面值兑付，不会遭遇亏损。 对应的，站在发行人角度上： （1）由于当债券处于溢价状态时，持有人倾向于不接受以面值兑付，而更易接受以估值净价/加补偿的方式，从而获得一些面值之上的补偿，所以发行人也倾向于在债券溢价时提出以估值净价/加补偿兑付的方案；（2）当债券处于折价状态时，由于兑付日临近债券价格必然回归面值，持有人倾向于不接受低于面值的价格兑付，所以发行人多会选择以面值兑付，而不是以估值净价兑付。从结果来看，以估值净价/加补偿方式兑付的债券，溢价债券不会遭遇亏损，折价债券若加补偿后兑付价格大于面值亦不会遭遇亏损。 再观察自2015年以来拟以面值兑付的城投债，便无集中于溢价债券的特 征。虽然兑付后持有人还需承担再投资风险，但单论拟提前兑付的这只债券，由于兑付日当天债券价格一般情况下会回归面值，在兑付日当天以面值兑付对双方而言均是公允的。若发行人对溢价债券不愿以估值净价/加补偿的方式来补偿持有人、以提高兑付成功概率，其亦有可能选择公允的面值兑付。综合来看，理论上持有人提前兑付的亏损仅会出现在以低于面值的估值净价来兑付的情况下，而历史情况来看鲜有出现。因此，城投债提前兑付基本不会遭遇亏损。 2.交易所批文更新跟踪周报20231105：本周“终止”私募债批文明显增加-2023/11/053.信用一二级市场跟踪周报20231105：发行减少，收益率普遍下行、信用利差整体收窄-2023/11/054.可转债周报20231105：十一月可转债多因子组合-2023/11/055.城投、产业利差跟踪周报20231105：极致行情，适可而止？-2023/11/05 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1提前兑付城投债，有哪些类型的方案？4 2提前兑付城投债，会不会有损失？6 3小结10 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 截至2023年11月7日，今年以来拟提前兑付城投债共有614.3亿元，共计 173只；同比来看，2022年同期拟提前兑付城投债408.9亿元，共计98只。 10月以来，城投债提前兑付的节奏随着特殊再融资债的落地在加快，市场关注：提前兑付城投债，持有人会不会有损失？本文聚焦于此。 图1：2019年以来月度拟提前兑付的城投债（亿元） 拟提前偿还金额拟提前偿还只数（右） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 20 2019 0 资料来源：DM，民生证券研究院 注：数据截至2023年11月7日。 1提前兑付城投债，有哪些类型的方案？ 回顾历史上城投债兑付价格的类型，主要可切分为2类看待： （1）以估值净价/加补偿的方式兑付：估值净价通常是取提前兑付公告日前一段时期或某日的中债估值净价，而加补偿亦可分为“面值+补偿”及“估值净价+补偿”两种。因此，该类兑付价格通常会大于等于估值净价； （2）以面值兑付。 公告日期债券简称兑付价格类型兑付方案 表1：城投债各类型提前兑付方案示例 2023-10-24 17武隆专项 债01 中债估值净价 （1）提前兑付兑息日：2023年11月23日。 （2）每张债券应付债券本金：20元。 （3）每张债券应付利息部分：2023年9月21日至提前兑付日期间的应计利息（算头不 算尾，即资金实际占用天数），按照2023年11月23日提前兑付计算，每张债券应付利息为票面利率（6.80%）×债券面值（20元）×63/365）=0.2347元。 （4）每张债券应付债券净价：本公告披露日前三个交易日（2023年10月27日至2023 年10月31日）的中债估值净价算术平均数20.1719元，作为每张应付债券净价。 （5）每张债券兑付全价：20.1719元+0.2347元=20.4067元。 1、拟兑付时间：2023年7月28日（最终提前兑付时间以最终公告为准）； 2、每张债券应付债券本金：100元； 3、每张债券应付利息部分：2023年4月15日至提前兑付日期间的应计利息，债券持有 人会议中已示明，利息计算期限算头不算尾，按照2023年7月28日提前兑付计算，计息期限为104天，每张债券应付利息为票面利率（3.59%）×债券面值（100元）× 2023-06-1222余创债中债估值净价+补偿 19余姚经开 （104/365）=1.0230元； 4、每张债券应付债券净价：召开本次债券持有人会议公告日前三个交易日（2023年6月 7日至2023年6月9日）的中债估值净价算术平均数101.3756元，作为每张应付债券净价。 5、每张债券补偿利息部分：0.3元； 6、每张债券兑付全价：101.3756元+1.0230元+0.3元=102.6986元。 每张兑付价格：104.00元 本次提前兑付计息期限：2022年6月24日（含）至本次提前兑付日（不含）本计息期限票面利率：4.90% 2023-05-19 MTN001 面值+补偿 每张兑付利息：债券面值（100元）×本计息期限票面利率本次提前兑付计息期限/365天每张兑付本息合计：每张兑付价格+每张兑付利息=104.00元+债券面值（100元）×本计息期限票面利率×本次提前兑付计息期限/365天 （一）还本付息方式：本期债券采用单利按实际天数计息，不计复利，提前兑付日一次性还本付息 （二）债券面值：100元/张 2023-10-2321钦州01面值 （三）票面利率：7.50% （四）提前兑付兑息日：公司将在本次债券持有人会议审议通过本议案后另行公告 （五）本次计息期间：2023年6月28日（含）至提前兑付日（不含） （六）每张债券兑付价格：按面值兑付，100元/张 （七）每张债券兑付兑息总金额：每张兑付兑息总金额=每张债券兑付价格+每张债券应付期间利息，即每张兑付兑息金额=100元+100元*（7.50%*计息天数/365），计息天数为2023年6月28日（含）至提前兑付日（不含）期间的实际天数，具体金额以公司在本次债券持有人会议审议通过本议案后的公告为准 资料来源：企业预警通,民生证券研究院整理 从分布占比来看： 以规模观察：2015年以来，有3944亿元拟提前兑付的城投债兑付方案为以净价/加补偿兑付，占比高达62%，为提前兑付的主流方案；有1821亿元城投债提前兑付方案为以面值兑付，占比为28%。 以数量观察：2015年以来，有534只拟提前兑付的城投债兑付方案为以净价 /加补偿兑付，占比达49%；有427只城投债提前兑付方案为以面值兑付，占比为 40%。 图2：拟提前兑付城投债兑付价格类型分布（亿元）图3：拟提前兑付城投债兑付价格类型分布（只） 656,10% 1821,28% 3944,62% 净价/加补偿面值 未公布 净价/加补偿面值 115,11% 534,49% 427,40% 未公布 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：数据自2015年起至2023年11月7日，下同。 资料来源：企业预警通，民生证券研究院 注：数据自2015年起至2023年11月7日，下同。 可见，整体上，城投债提前兑付的主流方案为以净价/加补偿兑付，且拟提前兑付规模较大的城投债更倾向于用这种方式。 2提前兑付城投债，会不会有损失？ 观察2015年以来拟以净价/加补偿方式兑付的城投债，呈现出一大显著特点： 在公告日前一交易日及公告日，绝大多数的此类城投债处于溢价状态，即中债估值净价>面值。 以公告日前一交易日的数据来看，处于溢价状态的占比高达94.9%。 图4：以净价/加补偿兑付的城投债公告日前一交易日中 债估值净价与面值之差：直方图分布（元、只） 图5：以净价/加补偿兑付的城投债公告日当天中债估值 净价与面值之差：直方图分布（元、只） 资料来源：wind,企业预警通，民生证券研究院资料来源：wind,企业预警通，民生证券研究院 站在持有人角度上，会有以下几点考虑： （1）在债券到期日（提前兑付日同理），债券的价值及价格会回归至面值； （2）若在公告日附近，债券处于折价状态，即估值净价<面值，那么以低于面值的估值净价兑付显然劣于以面值兑付； （3）同理，若在公告日附近，债券处于溢价状态，即估值净价>面值，那么以大于等于估值净价的价格（即以估值净价/加补偿的方式）来兑付，显然优于以面值兑付，不会遭遇亏损。 对应的，站在发行人角度上： （1）由于当债券处于溢价状态时，持有人倾向于不接受以面值兑付，而更易接受以估值净价/加补偿的方式，从而获得一些面值之上的补偿，所以发行人也倾向于在债券溢价时提出以估值净价/加补偿兑付的方案； （2）当债券处于折价状态时，由于兑付日临近债券价格必然回归面值，持有人倾向于不接受低于面值的价格兑付，所以发行人多会选择以面值兑付，而不是以估值净价兑付。 从结果来看，以估值净价/加补偿方式兑付的债券，溢价债券不会遭遇亏损，折价债券若加补偿后兑付价格大于面值亦不会遭遇亏损。 图6：各省以净价/加补偿兑付的城投债公告日及前一交易日中债估值净价与面 省份 中债估值净价-面值 公告日-1d中债估值净价-面值 净价/加补偿兑付 值之差（元、亿元） 公告日-1d 公告日 省级 地级市 区县级 国家级园区 省级园区 规模 占比 江苏 1.15 1.16 - 1.04 1.30 0.98 1.61 203 56% 浙江 1.97 1.98 - 1.97 1.98 - - 169 41% 山东 1.22 1.37 - 1.44 1.10 1.27 - 461 81% 广东 2.26 2.23 - 2.54 0.26 2.53 - 127 58% 福建 1.36 1.35 - 2.41 0.78 1.16 - 195 76% 北京 0.11 0.10 - 0.11 - - - 2 7% 上海 2.12 2.10 - 1.86 - 2.45 - 11 100% 湖北 1.22 1.20 - 0.62 1.51 0