城投随笔系列：城投债务展期，债券置换怎么看？

城投随笔系列 城投债务展期，债券置换怎么看？ 2022年10月08日 近期兰州城投的“技术性违约”，贵州、云南推动贷款展期以优化债务结构引 发市场高度关注，本文从债券置换的角度给出一些思考： 债券置换，是什么？ 债券置换是指在平等协商的基础上，债券发行人以新发行的债券置换持有人 持有的存续债券的行为，是债务管理的方式之一。债券置换通常是在发行人外部融资能力较弱的情形下实施的债务管理方式，不同于借新还旧（属于融资的正常滚续），也不同于债券展期（展期方案需经持有 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 人会议一致通过）、现金要约收购（通常是在有相对充足的现金流的前提下提前 邮箱：tanyiming@mszq.com 偿付存量债券）等债务管理方式。 过往有哪些债券置换的案例？ 截至目前，我国债券市场有3个债券置换试点项目，均发生在2020年，而后债券置换还尚未出现过：（1）首单试点银行间市场债券置换业务：桑德工程； 相关研究1.利率债周度跟踪20221007：本周利率债净融资额回落，地方债发行期限延长-2022/10/07 （2）首单试点公司债券置换业务：华昌达；（3）首单试点城投债券置换业务： 2.流动性跟踪周报20221007：节前存单净融 瓦房店沿海。 资转负，节后逆回购到期9680亿元-2022/1 从发行人角度来看：采取债券置换方式的发行人均是债务压力高企、短期内偿债压力聚集，且自身再融资能力较弱的主体。债券置换是缓释流动性压力的有 0/073.高频数据跟踪周报20221007：地产边际修复，原油价格上升-2022/10/07 效方式，能在实质性违约发生前缓释风险，为发行人腾挪出一定的融资空间。但 4.城投随笔系列：有哪些城投？谈一谈我们的 债券置换无法从根源上解决发行人信用风险的暴露，出现短期债务问题的主体或 分类逻辑-2022/10/06 许能够借助该腾挪空间守住底线风险，而自身经营情况及融资状况难以改善的主 5.聚焦区县系列：三个维度透视湖南区县-20 体最终仍将触发违约。 22/10/05 从持有人角度来看：是否同意置换债券可由持有人自愿选择。债券置换能为 发行人腾挪时间与空间，但不能从根本上解决其债务偿付的问题。从桑德工程的案例来看，无论置换与否，最终均存在实质性违约的可能性，还是要综合考量发行人的偿付能力。 债券续发能力缺失的区域会采取债券置换吗？ 从区域债务偿还压力以及对市场可能形成的冲击出发考虑：首先重点观察续发能力基本缺失，存量债券规模不小的区域，眼下最具备代 表性的便是兰州：兰州城投与兰州建投等存量债券最终的资金偿付合理预估还是要依靠省市合力直接刚兑，但过程中或许可以期待债券置换这一方式腾挪一些时间与空间；关键在于持仓机构分散且多为高收益机构时，债券置换并不易。 其次，债券续发能力基本缺失，存量债规模不大的区域，类似此前的瓦房店、 湘潭县等区域，其最终结局或是就此退出债券市场，债券置换可能提供一个过渡期；如果原始持有人多是当地金融机构，可能性比较大。 往后看，建议重点关注存量债规模较大，且存在明显一二级市场倒挂现象的 区域，中长期视角下或有两种演绎路径，要么像镇江一样改善（当中需要更高层级动用更多资源加持），要么一级发行愈发艰难，最终只能考虑硬还以退出债券市场的局面。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政 府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1债券置换，是什么？3 2过往有哪些债券置换的案例?6 2.1从发行人视角看债券置换7 2.2从持有人视角看债券置换8 3债券续发能力缺失的区域会采取债券置换吗？10 4风险提示11 插图目录12 表格目录12 近期兰州城投的“技术性违约”，贵州、云南推动贷款展期以优化债务结构引发市场高度关注，叠加年内土地市场的持续下滑，让大家不禁思考： 往明年看，城投的流动性滚续波动性是否会加大，底线风险压力是否会提升？往中长期视角看，经济发展与城投的债务问题如何平衡？ 问题很复杂，很宏观，本文从债券置换的角度给出一些思考，聚焦以下几点： （1）债券置换，是什么？ （2）过往有哪些债券置换的案例？ （3）续发能力缺失的区域有可能进行债券置换吗？ 1债券置换，是什么？ 债券置换是指在平等协商的基础上，债券发行人以新发行的债券置换持有人持有的存续债券的行为，是债务管理的方式之一。 2019年12月27日，中国人民银行、发改委、证监会三部门联合发文《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》中，首次提及可通过债券置换的方式进行债务重组，“发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组”。同日，交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》中，也提及“发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具”。2020年6月15日，中国人民银行、发改委、证监会正式发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》。 2020年7月30日，上交所、深交所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，正式将债券置换引入交易所市场，其中明确债券置换的定义，“公司债券置换业务是指公司债券发行人发行公司债券置换本所上市或挂牌的公司债券，对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为”。 2022年5月5日，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行）》，正式将债券置换引入银行间债券市场，其中对债券置换的定义为“非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为”。 公告时间 单位 文件名称 内容 2019/12/27 中国人民银行、发改委、证监会 关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿） 发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组。 表1：债券置换相关政策文件 2019/12/27中国银行间市场交易商协会 银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南 发行人可以通过置换方式处置违约债务融资工具。 2020/7/30上交所、深交所 2022/5/5中国银行间市场交易商协会 2022/5/5中国银行间市场交易商协会 关于开展公司债券置换业务有关事项的通知 银行间债券市场非金融企业债务融资工具置换业务指引（试行） 银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南（2022版）· 公司债券置换业务是指公司债券发行人发行公司债券置换本所上市或挂牌的公司债券，对现有债券进行主动管理，优化债务期限结构和财务成本的行为。 2020/6/15中国人民银行、发改委、证监会关于公司信用类债券违约处置有关事宜发行人与债券持有人双方可在平等协商、自愿的基础 的通知上通过债券置换、展期等方式进行债务重组。 本指引所称置换，是指非金融企业发行债务融资工具用于以非现金方式交换其他存续债务融资工具的行为。 修订2019年12月27日发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》。 资料来源：中国人民银行官网，交易商协会官网，沪深交易所，民生证券研究院 当前主要的债务管理方式包括债券置换、债券展期、现金要约收购等方式，债券置换与其他债务管理方式及借新还旧有何区别？ （1）债券置换与借新还旧： 借新还旧是发行人在外部融资能力尚可的情况下，通过发行新债获得现金流，用于偿还即将到期的债券；新发行的债券面向市场投资者，属于融资的正常滚续。而采取债券置换的发行人往往难以通过向市场新发债券获取偿债资金，其置换仅针对原持有人，原持有人以原债券的持有份额按面值等额认购新债券，不涉及其他投资者的现金认购。 （2）债券置换与债券展期： 债券置换、债券展期均是在发行人外部融资能力较弱的情形下，针对短期内的偿债压力采取的债务管理方式。债券置换需发行新债置换原债券，并按照新的条款履行义务，其采取要约方式向持有人提出置换，可以根据持有人同意置换的比例进行置换。债券展期则需召开持有人会议经全体持有人同意展期方案。相对而言，由于可针对部分比例的债券进行置换，且新债券的条款相对展期方案而言更标准化，因此债券置换的方案更灵活、更透明。 （3）债券置换与现金要约收购： 现金要约收购是指发行人以现金收购存续债券，发行人的主要目的是调整负债的品种结构或者融资成本，通常是在有相对充足的现金流的前提下提前偿付存量债券。 债务管理方式 操作流程 对象 是否发新债 适用情况 发行人向全体债券持有人发出置换要约，持有人自行选择是否置换。对于持有人未接受要约的标的债券，发行人应当继续按照约定履行偿 短期偿债压力较大， 债券置换 原债券持有人 是 付义务；对于持有人接受要约的标的债券，发行人应当于约定日期申 且外部融资能力弱 请注销。 表2：债务置换与其他债务管理方式的区别 借新还旧 在原债券到期日之前发行新债券，获得现金流以用于偿还原债券。 市场 是 能正常滚续 债券展期 召开债券持有人会议，债券展期方案应当经持有人会议决议通过。 原债券持有人 短期偿债压力较大， 否 且外部融资能力弱 外部融资能力尚可， 现金要约收购债券 发行人向全体持有人发出要约，以现金方式收购全部或部分流通中标的债券并注销。 原债券持有人否调整负债结构 可回售债券转售 针对持有人行使/准备行使回售权的可回售债券，发行人寻找其他投 资人转售债券，使得债券继续存续。 市场 否 保持债券存续 资料来源：中国人民银行官网，交易商协会官网，沪深交易所，民生证券研究院整理 2过往有哪些债券置换的案例? 截至目前，我国债券市场有3个债券置换试点项目，均发生在2020年，而后债券置换还尚未出现过。 （1）首单试点银行间市场债券置换业务：桑德工程 北京桑德环境工程有限公司于2020年3月2日发布公告称，由于所属行业监管政策趋严，公司经营成本增加，叠加新冠肺炎疫情的爆发，公司正常经营受到影响，债券按期兑付的不确定性有所增加，拟发行置换票据用于置换“17桑德工程MTN001”，新发行票据的票面利率为7.0%，较原债券的6.5%提高50bp。 截至要约期限截止日，共有11家持有人参与置换，置换金额合计4亿元，占置换标的发行金额比例为80％；未参与置换的持有人共3家。对于原债券“17桑德工程MTN001”未置换的部分，2020年3月6日，桑德工程未按期足额兑 付，构成实质性违约，后召开债券持有人会议决议通过展期议案，后于2020年6 月24日完成兑付。对于置换票据“20桑德工程EN001”，2021年3月6日，桑德工程未足额兑付，再次构成实质性违约。 （2）首单试点公司债券置换业务：华昌达 华昌达智能装备集团股份有限公司于2020年3月17日发布公告称，公司所在的湖北地区因“新冠病毒”疫情爆发，公司的正常经营受到严重影响，为更好地化解该公司债券兑付风险，维护投资人利益，拟发行债券置换“17华昌01”。 截至要约期限截止之时，共有2家持有人参与置换，置换金额为1.5541亿元，置换成功率为64.86%。对于原债券“17华昌01”未参与置换的部分，应付本息合计金额1.03905亿元按期足额进行兑付。 （3）首单试点城投债券置换业务：瓦房店沿海 大连瓦房店沿海项目开发有限公司于2020年4月9日发布公告，新发行的“20瓦房02”债券以“17瓦房02”债券持有份额按面值1:1等比例认购。新发债券的票面利率为7.5%，较原债券提高70bp。此次债券发行是以持有债券份额认购，实质上属于债券置换，置换比例达100%。 “20瓦房02”于2021年1月27日提前完成兑付。 公告日期 债券置换主体 原债券名称 原到期日 存续余额 原票面利率 置换比例 新发债券名称 期限 新票面利率 2020/3/2 北京桑德环境工程有限公司 17桑德工程 MTN001 2020/3/6 5亿元 6.5% 80% 20桑德工程EN001 0.753