FICC&资产配置周观察：美元降准落地，股债双牛是否可期？

量 研 究2024年01月28日 降准落地，股债双牛是否可期？ ——FICC&资产配置周观察(2024/01/22-2024/01/28) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 投资要点 降准落地，利率震荡偏强，曲线走陡。本周前半周利率交易主线随权益反弹而调整。周三下午国新办发布会中央行决定：（1）自2024年2月5日起降准50bp。（2）下调支农支小再贷款、再贴现利率下调25bp至1.75%。曲线走陡，利率先下后上，市场呈现止盈需求。周四曲线进一步走陡，短端利率明显下行。10Y中债利率报收2.49%，基本持平于前一周。权益市场在前期调整及国企市值管理政策驱动下反弹。雪球产品经历密集敲入后，风险有所释放。虽券商对该类产品delta对冲下股指配置规模不大，市场影响有限。对于投资者而言，雪球产品呈现收益不对称特征。但股债性价比角度，不论从情绪面还是估值角度，权益市场已处历史底部。若以“对后市判断为权益下跌空间有限，且上行空间也相对有限的震荡市”为判断，当下起点新发雪球产品吸引力反而或提升。虽降准对权益市场影响较为间接，但前期连续调整下指数层面或仍有修复空间。流动性充裕下，阶段性股债双牛或可期。 本次全面降准存在三个“超预期”。（1）50bp降准幅度超预期。这是央行两年来首度单次降准50BP。回顾2023年3月和9月两次均降准25bp，2022年4月和11月两次均降准25bp，两年各合计降50bp。（2）降准时点超预期。1月央行MLF操作利率及LPR利率均按兵不动，市场对货币宽松程度预期略有收敛。（3）降准宣布的方式超预期。2023年来央行发布货币政策的前瞻性有所提升，但央行发布会中直接宣布具体降准时点及幅度的方式仍较罕见。 本次宽货币组合拳影响。首先，利于呵护银行净息差，降低负债端成本。本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。整体而言大行的存款准备金率更高，高至10%，资产规模小的银行存款准备金率要求更低，低至5%。据存款余额284万亿*50bp，有望释放1.42万亿流动性，但已执行5%存款准备金率金融机构需剔除，所以本次央行降准有望释放1万亿元左右流动性。其次，呵护资金面，配合政府债的发行。春节前后，商业银行由于现金投放需求，又要配合资产端信贷投放，需要流动性呵护。降准不涉及央行基础货币投放，央行将降准前置于降息，更多是量的层面呵护。再次，定向降息传递推动综合融资成本下行的信号。从物价及PMI数据观察，当前经济基本面尚待企稳，2024年货币政策的环境仍将维持宽松基调。春节后不排除降息操作接续，以推动有效需求释放及物价温和回升。 历年春节宽货币操作回溯。历年操作来看，2018年春节前启用了CRA——央行对商业银行的无息临时流动性工具；2019年春节前央行全面降准50bp；2020年春节前央行既降准50bp又下调MLF10bp；2022年春节前降息；2023年春节前降准。此前我们多次提到超额储蓄率季度数据已经连续四个季度回落，根据历史规律，银行间确实存在对量的层面流动性的需求，降准落地较为适宜。本周短端利率受益更多，10Y-1Y国债利差上升6bp至48bp 日央行按兵不动，美国GDP数据超预期。1月23日，日央行利率决议维持政策利率按兵不动。在2023年12月通胀数据回落及地震影响，日央行退出宽松时点或有延后，后续关注“春斗”结果及物价和薪资正循环是否验证。1月25日，美国2023年Q4GDP环比年率为3.3%美国2023年GDP不变价同比为2.5%，略超市场预期。当日发布美国1月堪萨斯联储制造业综指为-9，弱于预期的-3，当日美债利率小幅回落。全周10Y美债利率持平前值于4.15% 汇率企稳，油价回升6%。本周USDCNH报收7.18。潘功胜行长表示，汇率短期影响因素是多元的，但中长期走势仍取决于经济基本面。2024年人民币汇率将继续在合理均衡水平上保持基本稳定。原油方面，美国经济数据偏强及中东供应担忧下，布油升破83美元/桶 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点4 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历13 6.风险提示14 图表目录 图1资产周度表现汇总4 图2超储率及企业贷款平均利率（虚线：全面降准时点）5 图3大型及中小型银行存款准备金率变化5 图410Y-1国债利差6 图5美国12月零售额变化7 图6美国国债净发行额7 图7美国GDP环比折年率7 图8日本10Y国债利率7 图9日本GDP当月同比7 图10日本CPI当月同比7 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图12MLF+TMLF合计净投放8 图13银行间质押式回购总量8 图14IRS质押式回购定盘利率8 图15国债发行规模8 图16国债期货收盘价8 图17美债收益率及期限利差走势9 图18中美10年期国债利差9 图19海外国债收益率9 图20美联储总资产及联邦基金利率9 图21美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图22央行政策利率走廊10 图23主要产品利率走势10 图24隐含税率“牛市下行、熊市上行”10 图25RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图26铁矿石与螺纹钢指数，点11 图27焦煤、焦炭价格，点11 图28原油价格指数11 图29工业金属指数11 图30农产品价格指数，点11 图31国产锂价12 图32钴价12 图33美元兑日元汇率12 图34外资对境内债券持有情况12 图35USDCNHNDF12 图36CNH-CNY价差12 图37下周主要经济事件及数据13 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：原油>欧股>国内权益≈中债>美股＞美元指数>人民币汇率＞日股 图1资产周度表现汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 周观点：降准落地，股债双牛是否可期？ 降准落地，利率震荡偏强，曲线走陡。本周前半周利率交易主线随权益反弹而调整。周三下午国新办发布会中央行决定：（1）自2024年2月5日起降准50bp。（2）下调支农支小再贷款、再贴现利率下调25bp至1.75%。曲线走陡，利率先下后上，市场呈现止盈需求。周四曲线进一步走陡，短端利率明显下行。10Y中债利率报收2.49%，基本持平于前一周。权益市场在前期调整及国企市值管理政策驱动下反弹。雪球产品经历密集敲入后，风险有所释放。虽券商对该类产品delta对冲下股指配置规模不大，市场影响有限。对于投资者而言，雪球产品呈现收益不对称特征。但股债性价比角度，不论从情绪面还是估值角度，权益市场已处历史底部。若以“对后市判断为权益下跌空间有限，且上行空间也相对有限的震荡市”为判断，当下起点新发雪球产品吸引力反而或提升。虽降准对权益市场影响较为间接，但前期连续调整下指数层面或仍有修复空间。流动性充裕下，阶段性股债双牛或可期。 本次全面降准存在三个“超预期”。（1）50bp降准幅度超预期。这是央行两年来首度单次降准50BP。回顾2023年3月和9月两次均降准25bp，2022年4月和11月两次均降准25bp，两年各合计降50bp。（2）降准时点超预期。1月央行MLF操作利率及LPR利率均按兵不动，市场对货币宽松程度预期略有收敛。（3）降准宣布的方式超预期。2023年来央行发布货币政策的前瞻性有所提升，但央行发布会中直接宣布具体降准时点及幅度的方式仍较罕见。 图2超储率及企业贷款平均利率（虚线：全面降准时点）图3大型及中小型银行存款准备金率变化 25 20 15 10 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 5 中国:人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(变动公告日期)% 中国:人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(变动公告日期)% 资料来源：中国人民银行，东海证券研究所资料来源：中国人民银行，东海证券研究所 本次宽货币组合拳影响。首先，利于呵护银行净息差，降低负债端成本。本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%。整体而言大行的存款准备金率更高，高至10%，资产规模小的银行存款准备金率要求更低，低至5%。据存款余额284万亿 *50bp，有望释放1.42万亿流动性，但已执行5%存款准备金率金融机构需剔除，所以本次央行降准有望释放1万亿元左右流动性。其次，呵护资金面，配合政府债的发行。春节前后，商业银行由于现金投放需求，又要配合资产端信贷投放，需要流动性呵护。降准不涉及央行基础货币投放，央行将降准前置于降息，更多是量的层面呵护。再次， 图410Y-1国债利差 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 定向降息传递推动综合融资成本下行的信号。从物价及PMI数据观察，当前经济基本面尚待企稳，2024年货币政策的环境仍将维持宽松基调。春节后不排除降息操作接续，以推动有效需求释放及物价温和回升。 历年春节宽货币操作回溯。历年操作来看，2018年春节前启用了CRA——央行对商业银行的无息临时流动性工具；2019年春节前央行全面降准50bp；2020年春节前央行既降准50bp又下调MLF10bp；2022年春节前降息；2023年春节前降准。此前我们多次提到超额储蓄率季度数据已经连续四个季度回落，根据历史规律，银行间确实存在对量的层面流动性的需求，降准落地较为适宜。本周短端利率受益更多，10Y-1Y国债利差上升6bp至48bp。 140 120 100 80 60 40 20 0 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：中债估值中心，东海证券研究所 日央行按兵不动，美国GDP数据超预期。1月23日，日央行利率决议维持政策利率按兵不动。在2023年12月通胀数据回落及地震影响，日央行退出宽松时点或有延后，后续关注“春斗”结果及物价和薪资正循环是否验证。1月25日，美国2023年Q4GDP环比年率为3.3%，美国2023年GDP不变价