FICC&资产配置周观察：美元资产表现偏鹰，国内股债跷跷板演绎

总量研究 研究 2024年10月09日 FICC 证券分析师 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 美元资产表现偏鹰,国内股债跷跷板演绎 ————FICC&资产配置周观察(20240930-20241006） 投资要点 Ａ股及港股整体表现强势。自9月24日金融三巨头联合会议推出结构性创新政策工具及9月26日政治局会议释放多重利好至今，国内权益宽基指数大幅上行。相较A股，港股对于外部美联储降息的落地更为敏感。9月18日FOMC首次降息50bp，港股随即开启上行，并较A股提前一周反应。港股于国庆假期仍开市的交易日表现震荡上行，结合10月8日二者表现，我们可以观察到港股对Ａ股走势构成一定指引意义。9月18日至10月7日，恒生科技指数累计涨幅超52%。10月8日，A股未现颓势，但高位博弈加剧。港股出现明显调整。 1.《从油价、商品规律与经济周期，历史类比具备启示意义，但更需结合当前实际背景。我们回顾过去历轮牛市中，伴随外部展望资产方向——FICC&资产配置 深度报告》 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》4《.美债收益率曲线及中美国债利差》 低利率或货币政策转鸽，内部货币政策宽松共振情形，发现可比阶段包括Ａ股1999年 “5·19”行情、2008年Q4反弹行情，2014年Q4以及2019年H1。此外，日经指数在20世纪90年代经历大幅回撤后于1992年Q3的反弹高度亦具备参考意义。展望而言，我们认为权益市场当前处于政策强预期交易阶段的中后段，但叠加海外货币政策转向催化，中期或仍有明显上行动力。从基本面角度出发，当前市场分歧及影响本轮行情持续性及上行空间主要 需观察财政政策的落地情况及经济回稳的斜率。 5.《存款利率下行，债牛或延续 6.《多因素下债牛延续，关注降息预国内债券市场调整明显，但预计风险最大阶段已过。伴随国内风险资产的走强及股债跷跷 期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 板效应的演绎，债市调整明显，其中信用债调整幅度强于利率债市场。9月24日-10月8日10Y及30Y国债收益率分别反弹16bps和19bps至2.19%和2.38%。相较权益市场，债市对经济基本面定价更为有效，并且更遵从供需格局的变化。我们认为债市进一步调整幅度不会太深，“10Y国债利率2.3%”及“30Y国债利率2.5%”可能是利率债调整的边界。虽回顾来看，历史接近七成的阶段，股债之间表现明显跷跷板效应，但在部分流动性极为充裕的政策环境对应的时间区间（例如2015年H1），债券资产与权益资产有望表现共振双牛。 13.《如何看待美国地产景气度的反首次降息后美元资产整体表现偏鹰。据美国劳工部，美国9月失业率下降0.1个百分点至 弹？》 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 4.1%，时薪增速两个月超预期，市场对劳动力市场担忧及衰退定价缓解。美元指数反弹至 102.5，美债利率自9月18日降息落地后表现利多出尽并整体反弹。具体来看，10Y美债利率反弹超30bps至4%上方。2Y美债利率反弹40bps至3.99%，且2s10s美债再度接近倒挂这也意味着美联储9月降息至今，美债整体收跌。我们此前提到从2023年Q3美债供给放量 16《. 日央行YCC政策微调，原油价格 形成的底部运行至今，美债市场利率已大幅下行，即美债价格配置最好的阶段已过。但近 延续回暖》 17《.如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止》 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调 降？》 期调整过后，美债或再迎阶段配置时点。展望完整降息周期，美债利率仍有明显下行空间。 人民币汇率有所趋贬，USDCNH运行至7.06附近。美元反弹叠加日央行近期表态偏鸽，汇率表现有所反复。降息落地前的美债利率下行可能已为经济提前构成实质降息，油价反弹伴随通胀可能出现的反复变化，也将对美联储年末两次利率决议指引形成扰动。截至10月8日，CME利率期货定价11月7日FOMC会议降息50bps概率降至0，降息25bps概率为86.7%，维持按兵不动的概率为13.3%。至10月8日，中美10Y国债利差为184bps，短期而言，人民币汇率可能维持7.0关口附近窄幅波动。 22.《美元指数缘何再度上破105？》国际金价小幅回落。一方面，美元及美债利率的反弹从金融属性约束金价短期进一步上行。 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 另一方面，金价调整斜率的平缓或指向贵金属对利空表现略微钝化，我们维持2024年Q4 金价有望上破2700美元/盎司观点。据国家外汇管理局，2024年9月末，中国央行外储总额为3.3万亿美元，黄金储备报7280万盎司，较上月持平，指向中国央行已连续五个月对黄金暂停增持。避险因素、金融属性及去美元化逻辑支撑，我们认为金价后续或仍高位震荡 风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点4 2.债券市场6 2.1.国内资金面及利率6 2.2.海外流动性观察7 2.3.广谱利率及债市情绪8 3.商品市场9 4.外汇市场10 5.经济日历12 6.风险提示12 图表目录 图1国债10Y-1Y利差4 图210Y及30Y国债期货价格4 图32s10s美债期限利差5 图4CMEFedWatch利率期货对联储降息预期指引5 图5离岸及在岸人民币汇差5 图6人民币汇率与权益走势中长期维度的同向性5 图7美国债务规模及国际金价6 图8国际金价与中国央行增持规律6 图9公开市场操作货币净投放[逆回购]6 图10央行MLF投放量价情况6 图11FR007IRS及SHIBORIRS利率7 图121YAAA同业存单利率7 图13银行间质押式回购总量7 图14信用利差及期限利差7 图15美国30年住房抵押贷款利率7 图16美国成屋销售量价均处高位7 图17美国GDP环比折年率，%8 图18美国CPI8 图19美国ONRRP余额8 图20美国财政部TGA8 图21主要市场利率品种8 图22隐含税率“牛市下行、熊市上行”9 图23RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点9 图24铁矿石与螺纹钢指数，点9 图25焦煤、动力煤价格，点9 图26美元与油价9 图27铜价10 图28农产品价格指数，点10 图29国产锂价10 图30钴价10 图31外汇储备及银行代客远期净结汇10 图32美元兑人民币汇率NDF10 图33外资对境内债券持有情况11 图34外资对境内股票持有情况11 图35美元兑人民币汇率Swap11 图36离岸人民币资金利率11 图37央行主要汇率管理工具最新使用情况11 图38主要周度经济事件及数据12 1.资产配置周观点 Ａ股及港股整体表现强势。自9月24日金融三巨头联合会议推出结构性创新政策工具及9月26日政治局会议释放多重利好至今，国内权益宽基指数大幅上行。相较A股，港股对于外部美联储降息的落地更为敏感。9月18日FOMC首次降息50bp，港股随即开启上行，并较A股提前一周反应。港股于国庆假期仍开市的交易日表现震荡上行，结合10月8 日二者表现，我们可以观察到港股对Ａ股走势构成一定指引意义。9月18日至10月7日，恒生科技指数累计涨幅超52%。10月8日，A股未现颓势，但高位博弈加剧。港股出现明显调整。 历史类比具备启示意义，但更需结合当前实际背景。我们回顾过去历轮牛市中，伴随外部低利率或货币政策转鸽，内部货币政策宽松共振情形，发现可比阶段包括Ａ股1999年“5·19”行情、2008年Q4反弹行情，2014年Q4以及2019年H1。此外，日经指数在20世纪90年代经历大幅回撤后于1992年Q3的反弹高度亦具备参考意义。展望而言，我们认为权益市场当前处于政策强预期交易阶段的中后段，但叠加海外货币政策转向催化，中期或仍有明显上行动力。从基本面角度出发，当前市场分歧及影响本轮行情持续性及上行空间主要需观察财政政策的落地情况及经济回稳的斜率。 国内债券市场调整明显，但预计风险最大阶段已过。伴随国内风险资产的走强及股债跷跷板效应的演绎，债市调整明显，其中信用债调整幅度强于利率债市场。9月24日-10月8日，10Y及30Y国债收益率分别反弹16bps和19bps至2.19%和2.38%。相较权益市场，债市对经济基本面定价更为有效，并且更遵从供需格局的变化。我们认为债市进一步调整幅度不会太深，“10Y国债利率2.3%”及“30Y国债利率2.5%”可能是利率债调整的边界。虽回顾来看，历史接近七成的阶段，股债之间表现明显跷跷板效应，但在部分流动性极为充裕的政策环境对应的时间区间（例如2015年H1），二者有望表现共振双牛。 图1国债10Y-1Y利差图210Y及30Y国债期货价格 115 3.0 2.0 1.0 100 50 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 0 110 105 100 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 95 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps 中债国债到期收益率:10年% 中债国债到期收益率:1年% 期货结算价(连续):30年期国债期货元 期货结算价(连续):10年期国债期货元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 首次降息后美元资产整体表现偏鹰。据美国劳工部，美国9月失业率下降0.1个百分点至4.1%，时薪增速两个月超预期，市场对劳动力市场担忧及衰退定价缓解。美元指数反弹至102.5，美债利率自9月18日降息落地后表现利多出尽并整体反弹。具体来看，10Y美债利率反弹超30bps至4%上方。2Y美债利率一度反弹40bps至3.99%，且2s10s美债利差再度接近倒挂。这也意味着美联储9月降息至今，美债整体是收跌的。我们此前提到从2023年Q3美债供给放量形成的底部运行至今，美债市场利率已经大幅下行，即美债价格配置最好的阶段已过。但近期调整过后，美债或再迎阶段配置时点。展望完整降息周期，美债利率仍有明显下行空间。 图32s10s美债期限利差图4CMEFedWatch利率期货对联储降息预期指引 6180 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 480 2-20 0-120 10s2s美债利差[右轴]bps 美国:国债收益率:10年% 美国:国债收益率:2年% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 人民币汇率有所趋贬，USDCNH运行至7.06附近。美元反弹叠加日央行近期表态偏 鸽，汇率表现有所反复。降息落地前的美债利率下行可能已为经济提前构成实质降息，油价 反弹伴随通胀可能出现的反复变化，也将对美联储年末两次利率决议指引形成扰动。截至10 月8日，CME利率期货定价11月7日FOMC会议降息50bps概率降至0，降息25bps概 率为86.7%，维持按兵不动的概率