FICC&资产配置周观察：股债跷跷板效应显现

量 研 究2024年01月22日 股债跷跷板效应显现 ——FICC&资产配置周观察(2024/01/15-2024/01/21) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望 投资要点 利率债市场延续“开门红”。本周统计局发布，2023年中国GDP实际增速为5.2%，中国GDP平减指数录得-0.54%。2023年12月至今，债市交易主线在于降息预期发酵。10年期国债收益率下行超20bp，最低至1月9日的2.48%，是近10年以来新低。一方面源于前期国有行存款利率调降驱动，市场对降息预期博弈升温，且5年期及以上LPR利率已连续6个月按兵不动，宽货币动能蓄积。另一方面，PMI数据连续三个月回落且均低于荣枯线，指向经济复苏总体平缓。虽地产端政策有所接续，但物价上行动力有限，国内有效需求或仍不足。 资产方向——FICC&资产配置深度报告》降息尚未落地，宽货币博弈或再度后置。本周一央行MLF延续超额平价续作9950亿元，当 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 日有7790亿元到期，净投放流动性2160亿元，降息预期有所落空。市场表现来看，利率小幅调整了大概2bp并维持近10分钟，随后出现分化，10年期利率整体持平前一交易日，30年国债期货甚至明显走强。周二债市整体小幅调整。周三至周五，权益市场表现承压，债市表现偏强，股债跷跷板效应明显。北向资金连续五日净卖出合计达235亿元。截至周五尾盘，10年期中债国债到期收益率于2.5%附近震荡，较前一周小幅回落1.5bp。 稳息差与稳汇率或纳入央行政策考量。本月央行维持政策利率不变，或源于：（1）其一，呵护商业银行净息差。2023年Q3商业银行净息差回落至1.73%，低于净息差评分警戒线“1.8%”。其中城商行、大型商业银行整体净息差分别为1.6%与1.66%；农商行和股份行的净息差相对稳健，分别为1.89%和1.81%。（2）其二，汇率因素。近期中美利差倒挂深度小幅上升，离岸汇率再度运行至7.2关口。由于汇率和利率之间存在利率平价机制。央行或再度考虑在汇率稳定与宽松的货币政策之间寻求博弈平衡点。（3）其三，央行或遵循“缩减原则”，对货币政策宽松节奏有所保留，降息的落地尽可能用在“刀刃”上。比如2024年下半年美联储明确进入降息周期概率较大，人民币汇率压力或较小。此时央行再以政策利率降息引导市场利率，利差跨境资金流动层面不会对汇率形成明显扰动，又能提振国内需求。 美元及美债利率有所反弹。美国12月零售数据环比增0.6%，同比增5.6%，强于预期。美元及10Y美债利率分别反弹至103及4.1%关口。前期联储货币政策预期转向阶段，资产对鸽派因素定价充分，10Y美债利率最多下行近120bp。当前降息交易进入平台期，短期而言，利率或围绕4.1%震荡，反弹幅度或有限。债务置换成本及基本面博弈下，利率进一步下行需数据催化。当前CME预测2024年3月降息开启概率下修，但5月开启降息概率仍高 日本经济及物价相对平淡，对美元间接支撑。美元兑日元、美元兑人民币汇率分别报收近148与7.2。一方面，2023年Q3日本GDP不变价环比降0.7%，折年率降2.9%，是近四个季度以来首次负增。另一方面，2023年12月日本CPI同比上行2.6%，较前值回落0.2个百分点。剔除生鲜食品的CPI同比涨2.3%，是2022年6月以来最低增速。薪资与物价能否良性循环为日央行决策重要依据，考虑前期日本地震因素，下周二日央行利率决议或按兵不动。 原油价格延续震荡。近期中东冲突加剧，美国的寒流导致Bakken部分产量关闭，IEA连续上调2024年的需求，布伦特油价在低于80美元/桶附近徘徊。至1月12日当周，美国商业原油库存4.299亿桶，周下降249万桶；汽油库存2.481亿桶，周上升308万桶；馏分油库存1.348亿桶，周上升237万桶；美国原油产量1330万桶/天，周环比增加10万桶/天，较去年同期增加110万桶/天。至1月19日，美国钻机数620台，周环比增加1台，较去年同期减少151台；其中采油钻机数497台，周环比减少2台，较去年同期减少116台。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点4 2.债券市场7 2.1.国内债市7 2.2.海外流动性观察9 2.3.基准利率及债市情绪10 3.商品市场11 4.外汇市场12 5.经济日历14 6.风险提示14 图表目录 图1资产周度表现汇总4 图2中国GDP不变价同比5 图3中国GDP平减指数5 图4美国12月零售额变化6 图5非美海外债收益率6 图6美国国债净发行额6 图7美日利差及美元兑日元汇率6 图8日本GDP当月同比7 图9日本CPI当月同比7 图10公开市场操作货币净投放[逆回购]7 图11MLF+TMLF合计净投放7 图12银行间质押式回购总量8 图13IRS质押式回购定盘利率8 图14国债发行规模8 图15新增地方政府债券发行规模8 图16国债期货收盘价8 图17投资级中资美元债8 图18美债收益率及期限利差走势9 图19中美10年期国债利差9 图20海外国债收益率9 图21美联储总资产及联邦基金利率9 图22美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率9 图23央行政策利率走廊10 图24主要产品利率走势10 图25隐含税率“牛市下行、熊市上行”11 图26RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点11 图27铁矿石与螺纹钢指数，点11 图28焦煤、焦炭价格，点11 图29原油价格指数11 图30工业金属指数12 图31农产品价格指数，点12 图32国产锂价12 图33钴价12 图34美元兑日元汇率12 图35外资对境内债券持有情况12 图36USDCNHNDF13 图37CNH-CNY价差13 图38下周主要经济事件及数据14 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：欧美股市>日本股市>中债＞美元指数＞原油＞人民币汇率＞港股 图1资产周度表现汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 周观点：股债跷跷板效应显现 利率债市场延续“开门红”。本周统计局发布，2023年中国GDP实际增速为5.2%，中国GDP平减指数录得-0.54%。2023年12月至今，债市交易主线在于降息预期发酵。10年期国债收益率下行超20bp，最低至1月9日的2.48%，是近10年以来新低。一方面源于前期国有行存款利率调降驱动，市场对降息预期博弈升温，且5年期及以上LPR利率已连续6个月按兵不动，宽货币动能蓄积。另一方面，PMI数据连续三个月回落且均低于荣枯线，指向经济复苏总体平缓。虽地产端政策有所接续，但物价上行动力有限，国内有效需求或仍不足。 降息尚未落地，宽货币博弈或再度后置。本周一央行MLF延续超额平价续作9950亿元，当日有7790亿元到期，净投放流动性2160亿元，降息预期有所落空。市场表现来看，利率小幅调整了大概2bp并维持近10分钟，随后出现分化，10年期利率整体持平前一交易日，30年国债期货甚至明显走强。周二债市整体小幅调整。周三至周五，权益市场表现承压，债市表现偏强，股债跷跷板效应明显。北向资金连续五日净卖出合计达235亿元。截至周五尾盘，10年期中债国债到期收益率于2.5%附近震荡，较前一周小幅回落1.5bp。 稳息差与稳汇率或纳入央行政策考量。本月央行维持政策利率不变，或源于：（1）其一，呵护商业银行净息差。2023年Q3商业银行净息差回落至1.73%，低于净息差评分警戒线“1.8%”。其中城商行、大型商业银行整体净息差分别为1.6%与1.66%；农商行和股份行的净息差相对稳健，分别为1.89%和1.81%。（2）其二，汇率因素。近期中美利差倒挂深度小幅上升，离岸汇率再度运行至7.2关口。由于汇率和利率之间存在利率平价机制。央行或再度考虑在汇率稳定与宽松的货币政策之间寻求博弈平衡点。（3）其三，央行或遵循“缩减原则”，对货币政策宽松节奏有所保留，降息的落地尽可能用在“刀刃”上。比如2024年下半年美联储明确进入降息周期概率较大，人民币汇率压力或较小。此时央行再以政策利率降息引导市场利率，利差跨境资金流动层面不会对汇率形成明显扰动，又能提振国内需求。 图2中国GDP不变价同比图3中国GDP平减指数 1023 818 613 48 23 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 0-2 中国:GDP:不变价:同比%中国:GDP:平减指数变化% 资料来源：国家统计局，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 美元及美债利率有所反弹。美国12月零售数据环比增0.6%，同比增5.6%，强于预期。美元及10Y美债利率分别反弹至103及4.1%关口。前期联储货币政策预期转向阶段，资产对鸽派因素定价充分，10Y美债利率最多下行近120bp。当前降息交易进入平台期，短期而言，利率或围绕4.1%震荡，反弹幅度或有限。债务置换成本及基本面博弈下，利率进一步下行需数据催化。当前CME预测2024年3月降息开启概率下修，但5月开启降息概率仍高。 日本经济及物价相对平淡，对美元间接支撑。美元兑日元、美元兑人民币汇率分别报收近148与7.2。一方面，2023年Q3日本GDP不变价环比降0.7%，折年率降2.9%，是近四个季度以来首次负增。另一方面，2023年12月日本CPI同比上行2.6%，较前值回落0.2个百分点。剔除生鲜食品的CPI同比涨2.3%，是2022年6月以来最低增速。薪资与物价能否良性循环为日央行决策重要依据，考虑前期日本地震因素，下周二日央行利率决议或按兵不动。 图4美国12月零售额变化图5非美海外债收益率 3 2045 1524 1013 5 02 -11 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 0-20 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2