FICC&资产配置周观察：年内二次降准落地，沪金创历史新高

量 研 研究 FICC 究2023年09月18日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 年内二次降准落地，沪金创历史新高 ——FICC&资产配置周观察(2023/09/11-2023/09/17) 投资要点 降准落地，利率先降后升。9月中旬税期扰动、专项债三季度发行提速、9-12月MLF到期规模上升等角度考虑，资金流动性偏紧需“量”的呵护。周四晚间，央行超预期降准0.25个百分点，周五MLF超额平价续作5910亿元，14天OMO利率降20bp至1.95%。本次降准为年内第二次降准，预计将释放5000-6000亿元流动性，降低商业银行负债端压力，呵护银行净息差空间。但债市当前对利多反映相对充分，周五经济数据边际改善映射下，本周10年期国债收益率收于2.64%。展望而言，利多落地后，债市周五已出现一定调整迹象，后续观察政策落地情况。中期而言，宽货币周期下债市或仍有参与空间，但赔率空间可能收敛。 央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡。本周人民币汇率企稳回升。三季度央行连续启用汇率管理工具，从上调宏观审慎调节参数、外汇存款准备金率调降，到外汇自律专题会议召开，再到增发离岸央票回收人民币流动性，叠加对于购汇额度约束，均指向政策稳定汇率的决心。2022年至今央行对外汇存款连续三次“降准”，且背景均伴随“内松外紧”，及内外经济基本面博弈下中美利差走扩。8月官方制造业PMI环比上行、价格企稳、地产及资本市场政策加码延续，8月美元计价出口同比降幅明显收窄，国内经济基本面积极因素增加后，汇率或逐步稳定。当前美元波动扰动仍存，但整体而言人民币当前处底部区间概率较大。 沪金续创历史新高，内外部价差走扩。本周SHFE黄金报收470.96元/克，年内涨幅达15.04%，而伦敦金现年内涨幅仅5.53%。按本周美元兑离岸人民币汇率7.28及伦敦金现1923.57美元/盎司折算，伦敦黄金现货价应为450.27元/克，故沪金对伦敦金现溢价近4.6%。沪金走高部分源于本币汇率波动，再则受黄金进口限制影响，国际金价以美元计价，与购汇额度限制类似，此举利于本币汇率稳定。而国际金价在美债利率高位约束下表现承压，主升动力或取决于美国利率高位持续时间。原油方面，中国经济预期向好，8月炼油厂加工量高位，叠加OPEC+减产期限延长，本周布油收于93美元/盎司上方。但随欧美炼厂进入检修季，考虑美国商业库存增加、原油产量及钻机数回升，预计油价上涨空间有限。 美国8月CPI超预期，主要源于油价回暖带动。美欧经济相对强弱、芯片法案带动制造业回流，超额储蓄前期支撑，油价回暖提振通胀预期等因素推动美债利率及美元的强势。美国劳工部发布8月CPI数据，环比增0.6%，同比增3.7%，PPI环比增0.7%，超市场预期，主要源于油价三季度大幅回升扰动。美国汽车制造业罢工活动支撑薪资水平，亦推动物价反弹。后续需关注油价对于交运等产业链的通胀传导滞后效应，叠加逐步脱离高基数保护，通胀回到2%仍需耐心。截至本周，CMEFedWatch预期9月政策利率按兵不动概率为98%虽美国经济年内有望实现软着陆，但2024年仍存不确定性。据经济周期规律，美国经济下行风险和降息的开启或终会“虽迟但到”。当前部分风险点：1）8月美国失业率上行0.3个百分点；2）美国消费信用卡违约比例延续上升。整体而言，但经济转弱的信号尚需更多确认，可能利率在高位持续的时间会相对较长，但美债收益率和美元已为强弩之末。 日本央行释放鹰派信号，欧央行加息25bp落地。近期日央行行长植田和男提到若2%通胀目标实现，存结束负利率可能性，市场对日央行货币正常化存在预期。日本7月CPI同比为3.3%，日本10年期国债收益率上行至0.7%上方，下周可关注9月22日央行的利率决议。欧洲央行9月加息25bp落地，再融资利率、隔夜贷款利率和隔夜存款利率三大关键利率分别上升至4.5%、4.75%和4.0%。欧央行实行单一目标制，主要观察通胀目标。8月欧元区CPI及核心CPI均为5.3%，后续政策利率路径主要关注通胀数据及经济转弱下的博弈。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察11 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场14 4.外汇市场16 5.经济日历17 6.风险提示17 图表目录 图1资产周度表现汇总5 图22023年Q2超储率为1.6%6 图32023年Q2商业银行净息差为1.74%6 图4沪金及国际金价走势分化7 图5ICE美元指数与布伦特原油8 图6美国ISM非制造业PMI强于欧洲水平8 图7外资持有美债情况8 图8美国CPI及PPI同比8 图9美国信用卡拖欠率9 图10欧元区CPI及核心CPI9 图11欧元区政策中介目标利率9 图12日本CPI及核心CPI9 图1310Y美日国债利差9 图14公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图15MLF+TMLF合计净投放10 图16银行间质押式回购总量10 图17国债10Y-1Y期限利差10 图18新增国债及政金债发行规模10 图19新增地方政府债券发行规模10 图20IRS质押式回购定盘利率11 图21AAA同业存单收益率11 图22国债期货收盘价11 图23投资级中资美元债11 图24美联储总资产及联邦基金利率11 图25美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图26美国个人消费在GDP中占比近2/312 图27当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降12 图28中美10年期国债利差12 图29海外国债收益率12 图30美国M2同比12 图31美国TED利差12 图32美债收益率及期限利差走势13 图33最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图34最新国有行存款利率[以建行为例]13 图35MLF及LPR报价13 图36主要产品利率走势14 图37隐含税率“牛市下行、熊市上行”14 图38RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点14 图39铁矿石与螺纹钢指数，点14 图40焦煤、焦炭价格，点15 图41原油价格指数15 图42工业金属指数15 图43农产品价格指数，点15 图44国产锂价15 图45钴价15 图46美元兑人民币、美元兑日元汇率16 图47英镑兑美元、欧元兑美元汇率16 图48外汇储备环比和银行代客结售汇差额16 图49人民币离岸及在岸汇率CNH-CNY16 图502020年来本币汇率与权益市场联动增强16 图512020年来美元指数与港股呈明显负向联动16 图52下周主要经济事件及数据17 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：原油≈黑色商品>美元指数>欧股>美股>中债>国内权益图1资产周度表现汇总[休市则为最新交易日数据] 资料来源：Wind，东海证券研究所 债市：降准落地，利率先降后升 从9月中旬税期扰动、专项债三季度发行提速、9-12月MLF到期规模上升等角度考虑，资金流动性偏紧需“量”的呵护。周四晚间，央行超预期降准0.25个百分点，周五MLF超额平价续作5910亿元，释放增量流动性1910亿元，14天OMO利率降20bp至1.95%。本次降准为年内第二次降准，预计将释放5000-6000亿元流动性，降低商业银行负债端压力，呵护银行净息差空间。对于债市，本周前四天走势偏强，主要源于降准预期的映射，周五经济数据发布后整体释放边际积极信号，利率有所上行，周五10年期国债收益率收于2.64%。 展望而言，债市当前对利多反映相对充分，利多落地后，债市周五已出现一定调整迹象，后续观察政策落地情况。中期而言，宽货币周期下债市或仍有参与空间，但赔率空间可能收敛。长期而言，从横向回溯历史，当前我国名义利率水平显然已处相对低位，但在我国经济结构中长期转型高质量发展下，地产动能有所收敛，利率水平中枢或有望下移，10年期国债利率可能很难再回到3%以上的以往周期的高点。 图22023年Q2超储率为1.6%图32023年Q2商业银行净息差为1.74% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 1.7 超额存款准备金率(超储率):金融机构%商业银行:净息差% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 汇率：央行于宽货币与稳汇率之间寻求平衡 本周人民币汇率企稳回升。三季度央行连续启用汇率管理工具，从上调宏观审慎调节参数，到外汇存款准备金率调降，到外汇自律专题会议召开，再到增发离岸央票回收人民币流动性，叠加对于购汇额度约束，均指向政策稳定汇率的决心。 2022年至今央行对外汇存款连续三次“降准”，去年4月和去年9月，背景而言均伴随“内松外紧”，且表现为内外经济基本面博弈下，中美利差走扩。展望而言，8月官方制造业PMI环比上行、价格企稳、地产及资本市场政策加码延续，8月美元计价出口同比降幅明显收窄，国内经济基本面积极因素增加后，汇率或逐步稳定。当前美元波动仍存扰动，但整体而言人民币当前处底部区间概率较大。 商品：沪金续创历史新高，内外部价差走扩 本周SHFE黄金报收470.96元/克，年内涨幅达15.04%，续创历史新高，而伦敦金现年内涨幅仅5.53%。按本周美元兑离岸人民币汇率7.2807及伦敦金现1923.57美元/盎司换算下，伦敦黄金现货价格应为450.27元/克，且沪金对于伦敦金现溢价近4.6%。我们推测主要源于1）本币汇率波动。沪金以人民币计价，伦敦金现美元计价，参考日元、澳元对美 元汇率亦出现贬值，且这些国家的国内金价均对国际金价出现了溢价。2022年10月左右也出现过类似情形，随后国际金价开始明显上行。2）实物黄金方面，香港政府统计处周四公布的数据显示，7月份中国通过香港的黄金净进口量较上月下降约26%。源于黄金进口限制影响，国际金价以美元计价，与购汇额度限制类似，此举亦利于本币汇率稳定。3）在之前的报告我们有分析过，国际金价更多受美债利率的影响。虽然全球央行在增持黄金，但美国经济韧性推动利率高位对国际金价的上行动力形成约束。而国际金价在美债利率高位约束下上行动力有限，国际金价主升动力或取决于美国利率高位持续的时间。 原油方面，中国经济恢复向好，8月