FICC&资产配置周观察：多因素下债牛延续，关注降息预期

总 量 研 研究 FICC 究2023年05月14日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深 多因素下债牛延续关注降息预期 ——FICC&资产配置周观察[2023/05/08-2023/05/14] 投资要点 社融通胀低于预期，均呈回落。对比3月社融、通胀数据对经济映射一热一冷存差异，4月二者读数方向一致均呈明显下行。4月住户部门中长贷转负增，存量房贷利率偏高下居民提前还款意愿较强，杠杆抬升意愿与能力均较弱；4月住户存款下降1.2万亿元，而财政性存款增加5028亿元，或源于存款利率下行下居民储蓄意愿回落，存款部分转投资与还贷，及缴税因素影响；社融存量增速仍低于M2同比，指向实体有效需求仍不足，资金于金融体系内有所滞留。4月下旬商品房成交面积、房企拿地成交面积、拿地均价及溢价率均明显回落，指向地产景气度在Q1集中释放后再度走弱。通胀方面，4月CPI同比仅增0.1%，鲜菜价格拖累明显；PPI同比-3.6%延续下行至年内低点，主要源于上游黑色原材料价格回落。 度报告——资产联动下的周期规律》多因素带动国内债牛延续。本周资金面延续宽松，利率债整体走强，主要源于协定存款、 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 通知存款利率自律上限下调、通胀与金融数据回落等多重因素推动。10Y国债收益率下行3bp至2.70%，年初至今下行近13bp。短端收益率下行幅度更大，1Y国债收益率下行8bp至2.04%。符合我们“债牛或延续，且短端性价比更高”整体判断。官方制造业PMI低点通常先于国债收益率低点出现，4月制造业PMI回落支撑亦债牛延续。但当前债市对经济数据边际回落已计价较充分，距2022年Q3疫情和地产双重冲击下2.59%低位仅10bp距离。 当前时点债市环境偏中性，关注降息预期的发酵。潜在支撑降息因素：1）当前经济修复偏弱，企业信心恢复相对不足；2）MLF利率为存单利率和国债收益率的锚，当前长端国债收益率与1年期MLF利率倒挂；3）类比居民中长期贷款同呈负增长的2022年4月，虽1年期LPR利率和MLF利率按兵不动，但LPR5年期单边下调15bp。5月15日1年期MLF到期规模仅1000亿元，如等额续作MLF利率调降可能性较小。如降息落地，债市做多情绪或延续；如降息落空，短期对债市形成一定利空，机构或以止盈为主，中期看后续仍有降息可能性。 美债收益率微幅上行，美国债务上限X-Date或临近。本周受避险情绪美元偏强影响，美债收益率微幅上行。英国央行加息25bp，基准利率提升至4.5%，符合市场预期。美债于1月19日触及法定债务上限31.4万亿美元，随4月美财政部税收收入超预期回落，市场对财政储备账户TGA耗尽的X-Date由三季度有所提前。回顾2011年美国两党于债务临近违约前几小时才达成妥协，引发美股大跌和金价大幅上行。据耶伦本月警告，若不提高债务上限，随X-Date临近，美国或最快于6月1日债务违约。美国后续金融条件收紧是否正式暂停或将取决于美国就业市场和区域银行风险发酵、国会及两党对美国债务上限问题博弈情况。 铜价下跌，沪银大幅回落，碳酸锂价反弹。本周RJ/CRB指数周跌幅为1.41%，铜价反映预期通胀跌幅较大。国内黑色品种、碳酸锂价格有所反弹，但沪银大幅回落。国际原油供给受限，但经济数据低迷，周初上涨后回落。美国补充战略原油库存、加拿大阿尔伯塔省的野火、伊拉克库尔德地区出口未能如期重启等因素仍未能扭转原油局势。贵金属当前于高位震荡，已计价一定宽松预期，短期存一定调整压力。结合美国TIPS利率美元中期仍存下行空间，各国央行购金持仓上行与美元信用体系等因素，从金融属性和商品属性来看，贵金属中长期均仍存上行动力，但右侧中后段交易下预计波动会加大。 避险需求带动美元小幅上行。本周美元指数持续走高，周涨幅为1.40%，报收102.7。美元兑主要非美货币有所走高。人民币兑美元汇率贬0.74%，报收6.97。短期随美元走强非美货币或表现承压。但下半年美联储大概率暂停加息进入主动去库，市场利率先于政策利率转向维持下行，美元或进入下降通道，而国内随复苏强化人民币或有一定升值预期。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪14 3.商品市场16 4.外汇市场17 5.经济日历18 6.风险提示19 图表目录 图1大类资产周表现汇总5 图2M2同比和社融存量同比7 图3居民新增中长期贷款下滑7 图4商品房成交面积及土地成交情况7 图5100大中城市成交楼面均价和溢价率7 图6失业率与劳动力参与率8 图7OECD综合领先指标[美国]8 图8制造业PMI与10Y国债收益率9 图9股债比9 图10公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图11MLF+TMLF合计净投放10 图12银行间质押式回购总量11 图13商业银行净息差11 图14新增国债及政金债发行规模11 图15新增地方政府债券发行规模11 图16信用利差与期限利差11 图17国开债期限利差11 图18IRS质押式回购定盘利率12 图19AAA同业存单收益率12 图20国债期货收盘价12 图21投资级中资美元债12 图22中美10年期国债利差12 图23美国M2同比转负，%12 图24美联储总资产及联邦基金利率13 图25海外国债收益率13 图26美国成屋房价中位数及房贷利率13 图27TED利差13 图28美债长短端收益率走势13 图29最新存款基准利率[2015年4月调整至今]14 图30国有行存款利率[以建行为例]14 图31主要产品利率走势14 图32央行政策利率走廊14 图33存款基准利率变化15 图34贷款市场报价利率[2022年8月调整至今]15 图35隐含税率“牛市下行熊市上行”15 图36商品综合指数及黑色指数，点16 图37铁矿石与螺纹钢指数，点16 图38焦煤、焦炭价格，点16 图39原油价格指数16 图40贵金属指数16 图41工业金属指数16 图42农产品价格指数，点17 图43高炉开工率17 图44国产锂价17 图45钴价17 图46美元兑人民币、美元兑日元汇率17 图47英镑兑美元、欧元兑美元汇率17 图48中国贸易差额与银行代客结售汇差额18 图49中国贸易差额与银行代客涉外收付款差额18 图50下周主要经济事件及数据18 1.资产配置核心观点 本周主要资产表现回顾：国内利率债>美元>美股>商品>A股 图1大类资产周表现汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 国内经济：社融通胀双双回落 对比3月社融、通胀数据对经济映射一热一冷存在差异，4月二者读数表现一致均呈明显下行。金融数据来看，实体融资需求方面，4月新增社融规模为1.22万亿元，同比多增2729亿元；社融存量规模为359.95万亿元，同比增10%。4月新增人民币贷款7188亿元，同比多增649亿元。货币供应量方面，M1和M2同比分别增5.3%和12.4%，较前值分别增0.2%和降0.3%。 社融数据存贷款呈现双降，映射经济复苏内生动力或仍不足。我们关注以下几点：1）4月住户部门中长贷减少1156亿元，指向存量房贷利率或仍偏高，居民提前还款意愿较强， 举杠杆意愿较弱。2）4月住户存款下降1.2万亿元，而财政性存款增加5028亿元。指向存款利率下行下居民储蓄意愿回落，及保险理财产品具相对优势下存款部分转投资、提前还贷意愿提升和税收缴纳大月综合影响。3）人民币贷款增幅主要源于企事业中长期贷款，低利率环境下企业信贷扩张意愿仍有韧性。4）社融存量增速低于M2同比，指向实体经济仍呈现弱复苏，需求偏弱，资金在金融体系内有所滞留。M2-M1同比剪刀差由7.6%降至7.1%，M2-社融同比剪刀差由2.7%降至2.4%，分别指向资金现金化程度不高、剩余流动性微幅下降。 跟踪地产景气度，4月地产端需求再度走弱，商品房成交面积和成交土地面积均持续回落，居民中长期贷款自2008年12月、2022年2月、4月读数为负后，再次录得负值，且 明显弱于季节性。年初至今房企拿地均价与溢价率明显抬升，但4月下旬开始明显回落，商品房成交面积和拿地成交面积指向类似的趋势；综合表明地产景气度在一季度集中释放后再度走弱，居民购房意愿还需稳固。从全国范围来看房企拿地开工活动总体不强，投资的内生动能相对不足。 通胀方面，4月CPI同比仅增0.1%，其中鲜菜价格延续3月趋势拖累明显。而剔除食品和能源的核心CPI同比增0.7%持平前值相对稳定，服务业CPI仍具韧性。PPI同比-3.6%延续下行至年内低点，压力主要源于上游黑色原材料价格回落，外需偏弱叠加去年同期高基数，预计Q2PPI同比或低位运行。 出口方面，4月美元计价出口金额同比增8.5%，虽超市场预期但较前值明显回落。侧面反映3月数据为疫情政策优化后外贸订单的集中释放。4月以汽车为代表的机电产品和纺服品类仍贡献较大，且贸易顺差有所走扩，总体指向贸易数据呈一定韧性。但韩国、越南出口近月数据仍均呈两位数回落，指向外需疲软，后续我国出口动能或有限。 综合以上数据思考当前我国经济所处阶段，4月政治局会议提到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。长周期视角下，我们倾向于认为经济已处于主动去库末期转向经济复苏初期被动去库过渡阶段，且该逻辑或于二季度延续。展望后市，今年整体基调或属于低基数背景下的恢复性增长，并非刺激性复苏。考虑2022年二季度GDP低基数，2023年Q2有望实现同比6%以上的增长。 图2M2同比和社融存量同比图3居民新增中长期贷款下滑 155 100 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 5-5 10000 8000 6000 4000 2000 0 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 -2000 M2同比-社融存量同比[右轴]% 社融存量同比%M2同比% 住户部门新增中长期贷款亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4商品房成交面积及土地成交情况图5100大中城市成交楼面均价和溢价率 600 500 400 300 200 100 0 7000 5000 3000 1000 -1000 600030 400020 200010 00 2020-052021-052022-052023-05 30大中城市:商品房成交面积:当周值万平方米 100大中城市:成交土地占地面积:当周值[右轴]万平方米 2019-042020-042021-042022-042023-04 100大中城市:成交土地楼面均价:当周值元/平方米 100大中城市:成交土地溢价率:当周值[右轴]% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 海外经济：美国债务上限X-Date或临近 美国的金融条件周期接近尾声，但美国劳动力市场仍具韧性，4月失业率录得3.4%，连续两月下降。劳动参与率则持平于62.6%较高水平，薪资水平亦仍维持高位。通胀数据观察，美国4月PCE、核心PCE分别录得4.2%和4.6%，略高于市场预期，通胀仍具一定粘性。而4月C