FICC&资产配置周观察：美元利率曲线牛平，国际金价新高

量 研 究2024年03月11日 利率曲线牛平，国际金价新高 ——FICC&资产配置周观察(2024/03/04-2024/03/10) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 曲线牛平，利率依然交易“资产荒”。本周利率整体先下后上。周三午后央行行长潘功胜表示目前我国法定存款准备金率为7%，后续仍有降准空间。叠加债务置换区域范围相关舆情驱动，10Y及30Y国债收益率分别下破2.27%与2.45%，续创新低，较前一周周五下行近 10bp。7Y-10Y利率一度倒挂。周四及周五受止盈需求、出口数据超预期及超长债监管舆情 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望 因素扰动，利率出现调整，10Y及30Y利率分别收于2.28%与2.43%。国债10Y-1Y利差降至 53bp，较前一周下行超5bp。据统计局，2月CPI同比+0.7%由负转正，略强于季节性。 资产方向——FICC&资产配置深度报告》两会确立中央政府加杠杆思路，再提资金“防空转”。两会视角看利率债供给，中央加杠杆 2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 路线确立，赤字规模进一步向中央政府倾斜。政府预算工作报告设立2024年赤字率为3%赤字规模为4.06万亿元，其中中央赤字规模为3.34万亿元，占比为82.26%。其中特别万亿国债不纳入赤字管理。考虑5%的GDP增长目标及3%的CPI目标，以及未来每年“特别国债”的接续，两会政策的落地力度整体在预期范围内。二季度供给预期或构成短期扰动，但考虑地产景气收敛下的经济动能转型及下半年更为货币政策宽松可期，调整后债市将重新迎来配置窗口。二月央行在稳地产、稳汇率、防空转和稳息差中寻求平衡，MLF利率并未调降。当前资金利率水平仍然不低，后续资金利率能否顺畅下行需要关注3月MLF利率落地 金融、避险、商品属性共振，金价创历史新高。本周国际黄金价格上行超4%，周五COMEX黄金期货报收2186美元/盎司附近。2月下旬以来，金价的上行主要源于：（1）避险需求利多金价。纽约社区银行由于商业地产风险持续暴露，股价自2024年2月以来已下降近65%3月7日，国际评级机构穆迪表示，已将其对纽约社区银行的评级审查方向从降级审查改为 升级审查。此外，2023年为全球选举大年，美国、欧洲及俄罗斯等主要国家均有选举进行，地缘政治博弈催生避险需求支撑金价走高。（2）美债利率回落，金融属性提振金价。黄金作为不生息资产，其持有主要收益源于资本利得。当美债市场利率下行时，持有黄金的机会成本将下降，投资黄金的吸引力将上行。受近期鲍威尔中性偏鸽表态及银行风险事件影响，10Y美债利率自3月22日4.33%回落24bp至3月7日的4.09%，对金价形成提振。（3）商品属性及实物需求亦形成支撑。2024年2月末，中国央行黄金储备7258万盎司，环比增39万盎司，已为央行连续第16个月增持黄金储备。金价的强劲使黄金饰品实物消费需求热度不减。展望而言，2024H2伴随联储降息正式落地，金价仍有望续创新高。 美元回落，美联储6月开启降息概率仍近7成。美国2月非农就业人口增加27.5万人，高于预期。2月美国失业率升至3.9%，结束连续3个月3.7%低位。当前美国潜在风险主要源于商业银行，回顾2023年3月硅谷银行SVB暴雷后，美联储启用BTFP流动性管理工具1650亿美元将于3月11日到期，指向中小银行或需被动提升存款利率吸储，也使商业银行失去“BTFP-准备金余额IORB”近50bp的潜在套利空间。当前美联储ONRRP使用规模不足5000亿美元，较2022年高位2.5万亿美元的水平大幅回落。指向美国市场流动性存在一定压力据CMEFedWatch，市场预期6月和7月联储开启首次降息概率分别为73.4%与91.5%。 日央行YCC退出预期有所升温，日元小幅升值。本周日元小幅升值超2%，美元兑日元报收147。3月7日，据日本厚生劳动省数据，1月日本名义现金收入同比增2%，高于前值0.8%及市场预期值1.2%。剔除物价影响后的实际薪资降0.6%，降幅小于预期，也是一年来的最低降幅。3月7日10Y日债利率升2bp至0.74%。后续仍然关注春斗结果。物价和薪资是否延续正循环将成为3月19日日央行利率决议的重要参考。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置周观点5 2.债券市场9 2.1.国内债市9 2.2.海外流动性观察10 2.3.基准利率及债市情绪11 3.商品市场12 4.外汇市场13 5.经济日历15 6.风险提示15 图表目录 图1主要资产表现情况汇总5 图210Y国债利率及CPI6 图310Y-1Y国债利差6 图4国债发行规模6 图5地方政府债券发行金额6 图6国债利率及PMI7 图7国际金价及美债利率7 图8美国财政部TGA8 图9美联储逆回购使用规模ONRRP8 图10美国新增非农就业人数及失业率8 图11CME对美联储降息概率的预期8 图12公开市场操作货币净投放[逆回购]9 图13MLF+TMLF合计净投放9 图14银行间质押式回购总量9 图15IRS质押式回购定盘利率9 图16AAA同业存单利率与FR007IRS利差9 图17国债期货收盘价9 图18信用利差及10Y-2Y期限利差10 图19超储率10 图20美债收益率及期限利差走势10 图21中美10年期国债利差10 图22海外国债收益率10 图23美联储总资产及联邦基金利率11 图24美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率11 图25央行政策利率走廊11 图26主要产品利率走势11 图27隐含税率“牛市下行、熊市上行”12 图28RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点12 图29铁矿石与螺纹钢指数，点12 图30焦煤、焦炭价格，点12 图31原油价格指数12 图32工业金属指数13 图33农产品价格指数，点13 图34国产锂价13 图35钴价13 图36美元对人民币汇率掉期13 图37外资对境内债券持有情况13 图38USDCNHNDF14 图39CNH-CNY价差14 图40下周主要经济事件及数据15 1.资产配置周观点 大类资产周度表现：中债＞黄金＞美债＞日元＞A股＞美元＞日股＞美股＞原油 图1主要资产表现情况汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 曲线牛平，利率依然交易“资产荒”。本周利率整体先下后上。周三午后央行行长潘功胜表示目前我国法定存款准备金率为7%，后续仍有降准空间。叠加债务置换区域范围相关舆情驱动，10Y及30Y国债收益率分别下破2.27%与2.45%，续创新低，较前一周周五下行近10bp。7Y-10Y利率一度倒挂。周四及周五受止盈需求、出口数据超预期及超长债监管舆情因素扰动，利率出现调整，10Y及30Y利率分别收于2.28%与2.43%。国债10Y-1Y利差降至53bp，较前一周下行超5bp。据统计局，2月CPI同比+0.7%由负转正，略强于季节性。 两会确立中央政府加杠杆思路，再提资金“防空转”。两会视角看利率债供给，中央加杠杆路线确立，赤字规模进一步向中央政府倾斜。政府预算工作报告设立2024年赤字率为3%，赤字规模为4.06万亿元，其中中央赤字规模为3.34万亿元，占比为82.26%。其中特别万亿国债不纳入赤字管理。考虑5%的GDP增长目标及3%的CPI目标，以及未来每年“特别国债”的接续，两会政策的落地力度整体在预期范围内。二季度供给预期或构成短期扰动，但考虑地产景气收敛下的经济动能转型及下半年更为货币政策宽松可期，调整后债市将重新迎来配置窗口。二月央行在稳地产、稳汇率、防空转和稳息差中寻求平衡，MLF利率并未调降。当前资金利率水平仍然不低，后续资金利率能否顺畅下行需要关注3月MLF利率落地。 图210Y国债利率及CPI图310Y-1Y国债利差 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 53.0 3 12.0 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 -11.0 100 50 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0 中国:中债国债到期收益率:10年% 中国:CPI:当月同比[右轴]% 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图4国债发行规模图5地方政府债券发行金额 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20000 15000 10000 5000 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 0 国债发行量:当月值亿元 新增专项债券:当月值亿元新增一般债券:当月值亿元 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 地方政府债券发行额:当月值亿元 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 金融、避险、商品属性共振，金价创历史新高。本周国际黄金价格上行超4%，周五收于COMEX黄金期货报收2186美元/盎司。2月下旬以来，金价的上行主要源于：（1）避险需求利多金价。纽约社区银行由于商业地产风险持续暴露，股价自2024年2月以来已下降近65%。3月7日，国际评级机构穆迪表示，已将其对纽约社区银行的评级审查方向从降级审查改为升级审查。此外，2023年为全球选举大年，美国、欧洲及俄罗斯等主要国家均有选举进行，地缘政治博弈催生避险需求支撑金价走高。（2）美债利率回落，金融属性提振金价。黄金作为不生息资产，其持有主要收益源于资本利得。当美债市