FICC&资产配置周观察：内外因素交织，股债汇边际走强

量 研 究2024年01月01日 内外因素交织，股债汇边际走强 ——FICC&资产配置周观察(2023/12/25-2023/12/31) 研究 FICC 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 投资要点 新一轮存款利率落地，收益率曲线牛陡运行。本周债市主要交易新一轮存款利率调降下市场对于2024年Q1的降息预期，利率先下后上。临近年末，当前供给因素扰动最大阶段已经过去，短端利率下行更多，曲线整体呈现牛陡。10年期国债收益率于12月28日最低收至 2.54%，较上周下行5bp，触及今年8月降息后年内低点，10Y-1Y利差回升近14bp至47.6bp 相关研究 1.《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎？》 11.《海外鹰派信号略有升温》 12.《人民币汇率有望于三季度企稳》 13.《如何看待美国地产景气度的反弹？ 14.《全球流动性拐点临近，股、商、汇共振回暖》 15《.央行释放稳外汇信号，30年国债期货创新高》 16《.日央行YCC政策微调，原油价格延续回暖》 17.《如何看待地产政策信号对债市影响？》 18.《信贷数据弱于季节性，债牛或未止 19.《降息落地，如何看待人民币汇率波动？》 20.《美债收益率见顶了吗》 21.《如何看待外汇存款准备金率调降？ 22.《美元指数缘何再度上破105？》 23.《年内二次降准落地，沪金创历史新高》 24.《美债利率再度上行,与2022年10月有何异同?》 25《.“8·11”汇改以来人民币汇率周期复盘及展望》 26.《如何看待全球资产定价之锚——美债利率再新高？》 27《.复苏定价及供给扰动，债市或延续震荡》 28.《债市是否已处十字路口》 29.《海外流动性拐点初现》 30.《如何看待近期人民币汇率的走强？ 回顾2023年利率的两轮“先上后下”。第一轮：2022年末疫情防控政策优化后，市场展望从年初的强预期，到二季度数据落地的偏弱现实。央行于6月及8月连续两次对政策利率MLF进行降息，并在3月和9月两次下调存款准备金率。经济复苏斜率较缓叠加宽货币运行，为4-8月的债牛打开了空间。10年期国债收益率从一季度2.93%的高点回落至2.54%，下行幅度近40bp。第二轮：8月末至10月末，国内利率债市场供给因素偏主导，从专项债发行节奏提速，到特殊再融资债券重启，再到新增万亿国债出台及赤字率的调升，再叠加三季度经济数据的阶段性回暖，利率出现明显上升。而进入11月，虽流动性缺口下短端利率整体仍高，但供给权重逐步收敛，交易逻辑再度向基本面切换，叠加汇率近两个月升值近4%对货币政策掣肘改善，利率明显回落。10年期国债收益率从2.71%下行近17bp至2.54%。 2024年利率债或为震荡市，但利率中枢有望下移。展望而言，我们认为2024年经济仍呈偏缓复苏，利率债市场仍有望维持偏强震荡。虽元旦至春节前资金面或受流动性影响阶段性偏紧。基本面来看，12月制造业PMI录得49.0，连续三月低于荣枯线。库存周期观察，我们认为进入主动补库斜率或偏平滑，利率上行空间可能有限。货币政策方面，2023年Q4货政例会提到“发挥央行政策利率引导作用”、“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”。当前汇率估值修复下宽货币掣肘有所收敛，且超储率连续4个季度回落、国有行开启新一轮存款利率调降，2024年降息及降准仍可期，利率下行动力仍存。债市多空博弈有望延续，10Y国债利率锚短期于“2.5%”仍有支撑，但中期仍存下行动能，利率债或维持偏强震荡。 海外利率延续回落，国内股债汇均受提振。本周美债利率延续回落，10年期美债利率于12月27日最低收至3.79%，较10月高点回落120bp。数据层面，美国12月里奇蒙德联储制造业指数从上月的-5降至12月的-11，指向经济预期下修。中美10Y国债名义利差收窄至120bp，离岸汇率USDCNH周中一度收至7.08。11月我国银行代客远期结售汇顺差连续两个月回升，10月和11月分别净结汇86亿美元和169亿美元；11月-12月北向资金净流出合计148亿元，大幅低于8月-10月北向资金单月净流出金额，指向外资流出压力边际收敛；11月境外对境内债券持有量环比增2513亿元，为10月数值的4倍以上，且连续3个月为正。此外CNHHIBOR离岸人民币资金利率整体边际回落，CNHHIBOR隔夜利率由三季度5%高位回落至当前1.26%水平，说明央行认为汇率压力缓解，干预沽空本币资金成本至高位必要性降低。权益市场情绪略有回暖，北向资金于周四净流入超百亿，中长期可适当乐观。 联储降息预期再度前置，金价偏强震荡，原油价格震荡回落。本周在美债利率回落驱动下，国际金价周中最高上行至2080美元/盎司。回溯美元降息周期，金价表现整体明显优于其他大类资产。当前美联储降息周期开启窗口期已定价至2024H1，降息正式开启后金价有望再度迎来新高。目前2024年Q3降息开启可能性过半，但仍需关注后续美国通胀及经济增速收敛斜率是否顺畅。截至12月31日，据CME，联储于2024年3月、5月加息25bp及以上概率分别为86%与99%。原油方面，Maersk和CMACGM宣布恢复苏伊士运河运输后，布油跌至78美元/桶附近；市场认为美国原油库存下降来自年底库存出清，而非需求改善。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场8 2.1.国内债市8 2.2.海外流动性观察10 2.3.基准利率及债市情绪11 3.商品市场12 4.外汇市场14 5.经济日历15 6.风险提示16 图表目录 图1资产年度表现汇总5 图2国债10Y-1Y利差6 图3超储率连续三个季度回落，%6 图4商业银行净息差回落至1.73%6 图53M-1YAAANCD利率倒挂7 图6CMEFedWatch对联储降息概率预期7 图7银行代客远期结售汇顺差连续两个月回升8 图8外资持有境内债券环比三个月回正8 图9北向资金流出压力收敛8 图10CNHHIBOR离岸人民币资金利率8 图11公开市场操作货币净投放[逆回购]8 图12MLF+TMLF合计净投放8 图13银行间质押式回购总量9 图14IRS质押式回购定盘利率9 图15新增国债及政金债发行规模9 图16新增地方政府债券发行规模9 图17国债期货收盘价9 图18投资级中资美元债9 图19美债收益率及期限利差走势10 图20中美10年期国债利差10 图21海外国债收益率10 图22美联储总资产及联邦基金利率10 图23美国成屋销售中位数及30年抵押贷款利率10 图24美国个人消费在GDP中占比近2/311 图25当前美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降11 图26美国财政部TGA账户11 图27外资持有美债情况11 图28央行政策利率走廊11 图29主要产品利率走势12 图30隐含税率“牛市下行、熊市上行”12 图31RJ/CRB商品及南华期货商品指数，点12 图32铁矿石与螺纹钢指数，点12 图33焦煤、焦炭价格，点13 图34原油价格指数13 图35工业金属指数13 图36农产品价格指数，点13 图37国产锂价13 图38钴价13 图39美元兑人民币、美元兑日元汇率14 图40英镑兑美元、欧元兑美元汇率14 图41外汇占款及银行结售汇差额14 图42CNH-CNY价差14 图432020年来本币汇率与权益市场联动增强14 图442020年来美元指数与港股呈明显负向联动14 图45下周主要经济事件及数据15 1.资产配置核心观点 2023年资产表现回顾：美股＞日韩股市≈欧股＞黄金>黑色金属＞中债＞美元＞原油 图1资产年度表现汇总 资料来源：Wind，东海证券研究所 周观察：内外因素交织股债汇边际走强 新一轮存款利率落地，收益率曲线整体牛陡运行。本周债市主要交易新一轮存款利率调降下市场对于2024年Q1的降息预期，利率先下后上。临近年末，当前供给因素扰动最大阶段已经过去，短端利率下行更多，曲线整体呈现牛陡。10年期国债收益率于12月28日最低收至2.54%，较上周下行5bp，触及今年8月降息后的年内低点，10Y-1Y利差回升近14bp至47.6。 回顾2023年利率的两轮“先上后下”。第一轮：2022年末疫情防控政策优化后，市场展望从年初的强预期，到二季度数据落地的偏弱现实。央行于6月及8月连续两次对政策利率 MLF进行降息，并在3月和9月两次下调存款准备金率。经济复苏斜率较缓叠加宽货币运行，为4-8月的债牛打开了空间。10年期国债收益率从一季度2.93%的高点回落至2.54%，下行幅度近40bp。第二轮：8月末至10月末，国内利率债市场供给因素偏主导，从专项债 图2国债10Y-1Y利差 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 发行节奏提速，到特殊再融资债券重启，再到新增万亿国债出台及赤字率的调升，再叠加三季度经济数据的阶段性回暖，利率出现明显上升。而进入11月，虽然流动性缺口下短端利率整体仍高，但供给因素权重逐步收敛，交易逻辑再度向基本面切换，叠加人民币汇率近两个月升值近4%，汇率对货币政策掣肘改善，利率出现明显回落。10年期国债利率从2.71%下行至2.54%，回落幅度近17bp。 2024年利率债或为震荡市，但利率中枢有望下移。展望而言，我们认为2024年经济仍呈偏缓斜率复苏，利率债仍有望维持偏强震荡。虽元旦至春节前资金面或受流动性影响出现阶段性偏紧。12月PMI数据录得49.0，连续三月低于荣枯线。从库存周期运行节奏看，我们认为进入主动补库斜率或偏平滑，利率上行空间可能有限。货币政策方面，2023年四季度货政例会提到“发挥央行政策利率引导作用”、“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降“。考虑当前汇率估值修复下宽货币掣肘有所收敛，且超储率连续四个季度回落、国有行开启新一轮存款利率调降，我们认为2024年Q1降息及降准仍可期。债市多空因素博弈有望延续，10Y国债利率锚短期于“2.5%”仍有支撑，但中期仍存下行动能，利率债或维持偏强震荡。 140 120 100 80 60 40 20 0 中债国债10Y-1Y利差[右轴]bps中债国债到期收益率:10年%中债国债到期收益率:1年% 资料来源：Wind，东海证券研究所 图3超储率连续三个季度回落，%图4商业银行净息差回落至1.73% 3.0 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 2.5 2.0 1.5 1.0 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 超额存款准备金率(超储率):金融机构%商业银行:净息差% 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 图53M-1YAAANCD利率倒挂图6CMEFedWatch对联储降息概率预期 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 海外利率延续回落，国内股债汇均受提振。本周美债利率延续回落，10年期美债利率于12月27日最低收至3.79%，较10月高点回落120bp。数据层面，美国12月里奇蒙