FICC&资产配置周观察：存款利率下行 债牛或延续

总 量 研 研究 FICC 究2023年05月08日 证券分析师： 李沛S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 相关研究 1.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 2.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 3.《美债收益率曲线及中美国债利差》 4.《10Y国债收益率降至2.8%下方，海外“浅”衰退下商品承压》 存款利率下行债牛或延续 ——FICC&资产配置周观察[2023/05/01-2023/05/07] 投资要点 国内五一消费景气复苏，但经济内生动力仍不足。据文旅部，五一假期国内旅游人次和收入分别恢复至2019年同期1.19倍和1倍，指向客单价较2019年同期下滑近两成。且考虑2023年五一假期长于往年，消费端总体不算超预期。4月政治局会议提到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足“。结合通胀维持低位内需偏弱、地产销售和投资改善有限、外需回落下出口动能或减弱等结构性问题，我们倾向于认为今年经济总基调为低基数背景下的恢复性增长，而非刺激性复苏。 海外银行危机发酵，但劳动力市场仍具韧性。4月美国失业率录得3.4%，连续两月下降。劳动参与率则持平于62.6%较高水平，薪资水平亦仍维持高位。但OECD美国综合领先指标已连续27个月下降，美联储资产负债表经银行危机释放流动性小幅反弹后继续缩表，3月美国M2同比降4.05%，美国一年期主权CDS升至100基点以上，综合指向市场流动性偏紧、美债信用风险上行。IMF4月下调全球2023年GDP预测0.1个百分点至2.8%。 权益A股：胜率较高，关注季报落地后结构性机会。本周大盘震荡盘整，大金融板块表现较优，TMT与家电等行业则表现回落。短期看，经一季报密集披露期市场释放一定风险。以沪深300市盈率和十年期国债收益率测算，当前股债比为34.6处性价比较高区间，胜率较高。权益市场在复苏初期并不逊于债券，长久期配置角度对于后市不必悲观。内需偏弱下看好存量市场符合战略发展方向、具国际竞争力的中特估标的。 中债：10Y国债收益率下行至2.73%，债牛或仍延续。本周中债十年期收益率报收2.73%低于一年期MLF利率2.75%。本周1年期FR007IRS、3MSHIBORIRS分别下行10bp、6bp至2.23%、2.47%。回溯看官方制造业PMI与长端国债收益率呈现一定正相关，PMI低点通常先于国债收益率低点出现。4月制造业PMI低于荣枯线指向需求偏弱，支撑二季度债牛行情延续。周五浙商、渤海和恒丰三家银行对部分期限存款利率补降，信贷环节传导下对利多债市，但空间或相对有限。策略上可拉长组合久期，捕捉利率下行带来的资本利得收益。 海外债市：10s3m美债利差深化至180bp。本周海外国债利率多数下行，美债短端利率下行幅度更大，收益率曲线呈牛陡形态。当前10s3m美债利差深化至180bp，3月期限国债收益率和美联储政策利率较同步，而长端10Y国债收益率更多反映市场预期。回溯历轮周期衰退或日趋临近。5月FOMC议息会议落地25bp加息，FFTR升至5%-5.25%区间。4月非农就业数据仍强劲，暂不支持停止加息，但CME联邦基金利率期货指向6月FFTR按兵不动概率达九成以上，加息周期是否结束或取决于美国就业市场与中小银行风险发酵博弈情况。 商品市场：国际商品市场延续回落，全球央行持续购金。原油虽受宏观需求偏弱运行但周五反弹，霍尔木兹海峡油轮被扣押、美国库存下降及重启库尔德斯坦石油出口未达成协议等因素均指向后续原油供应偏紧，支撑油价。贵金属方面全球央行2023年Q1黄金储备增228吨。从绝对价格来看当前金价已处高位，短期或存调整压力。但中长期看，美联储金融条件未正式转向，TIPS利率仍存下行空间形成利多。回溯2000年以来4次央行购金周期连续购金平均持续10个月，故从金融属性和商品供需属性角度看，金价均仍有支撑。 外汇市场：人民币或延续震荡。多因素博弈下美元和人民币整体趋稳，短期分别围绕101和6.9的点位盘整。下半年美联储大概率暂停加息正式进入主动去库，美国市场利率先于政策利率转向维持下行，美元或进入下降通道，而国内随复苏强化人民币或有一定升值预期。 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 正文目录 1.资产配置核心观点5 2.债券市场10 2.1.国内债市10 2.2.海外流动性观察12 2.3.基准利率及债市情绪13 3.商品市场15 4.外汇市场17 5.经济日历18 6.风险提示18 图表目录 图1大类资产周表现汇总[银行间利率收盘日为5月6日]5 图2失业率与劳动力参与率7 图3OECD综合领先指标[美国]7 图4制造业PMI与10Y国债收益率8 图5股债比，点8 图6公开市场操作货币净投放[逆回购]10 图7MLF+TMLF合计净投放10 图8银行间质押式回购总量10 图9商业银行净息差10 图10新增国债及政金债发行规模10 图11新增地方政府债券发行规模10 图12信用利差与期限利差11 图13国开债期限利差11 图14IRS质押式回购定盘利率11 图15AAA同业存单收益率11 图16国债期货收盘价11 图17投资级中资美元债11 图18中美10年期国债利差12 图19美国M2同比转负，%12 图20美联储总资产及联邦基金利率12 图21海外国债收益率12 图22美国成屋房价中位数及房贷利率12 图23TED利差12 图24美债长短端收益率走势13 图25最新存款基准利率[2015年4月调整至今]13 图26国有行存款利率[以建行为例]13 图27主要产品利率走势13 图28央行政策利率走廊14 图29存款基准利率变化14 图30贷款市场报价利率[2022年8月调整至今]14 图31隐含税率“牛市下行熊市上行”15 图32商品综合指数及黑色指数，点15 图33铁矿石与螺纹钢指数，点15 图34焦煤、焦炭价格，点15 图35原油价格指数15 图36贵金属指数16 图37工业金属指数16 图38农产品价格指数，点16 图39高炉开工率16 图40国产锂价16 图41钴价16 图42美元兑人民币、美元兑日元汇率17 图43英镑兑美元、欧元兑美元汇率17 图44中国贸易差额与银行代客结售汇差额17 图45中国贸易差额与银行代客涉外收付款差额17 图46下周主要经济事件及数据18 1.资产配置核心观点 本周资产表现回顾：国内债市>农产品>美股≈原油>A股≈黑色商品>贵金属 图1大类资产周表现汇总[银行间利率收盘日为5月6日] 资料来源：Wind，东海证券研究所 国内经济：五一消费景气略复苏但经济内生动力仍不足 回顾一季度经济数据发布当日，债市收益率普遍下行，与权益市场解读存一定分歧。地产端各分项明显分化，除竣工端数据录得明显增长，指向“保交楼”措施出现明显实质性进展，销售和投资端均显平淡。具体看上海等局部地区房企拿地意愿及溢价率有抬升迹象，但从全国范围来看房企拿地开工活动总体不强，投资的内生动能相对不足。 消费来看，五一消费景气度有所修复，但客单价有所下降。疫情防控政策优化后，三年积压长途出行需求于五一假期释放。据文旅部数据，五一假期国内旅游人次恢复至2019年同期的119%；国内旅游收入恢复至2019年同期的100%。可以观察出游五一流量明显恢复至疫情前同期水平，但考虑到今年五一假期天数较多，且旅游收入增幅比人次增幅低20%左右，指向客单价总体降近两成。故消费端总体并不算大幅超预期，高端消费仍未明显恢复。 出口方面，3月出口金额超预期同比增14.8%，其中“新三样”[电动汽车、太阳能电池、锂电池]在出口总额中占比提升至4.7%，汽车、纺服对外贸拉动作用也有所加强。但数据背后一部分或源于疫情政策优化后外贸订单的集中释放，另观察韩国和越南3月出口均呈同比两位数回落，指向外需较为疲软，我们认为后续出口景气度持续性或相对有限。 从金融数据思考当前我国经济所处阶段，3月M2同比增速仍维持12%以上，货币供应仍充裕，社融存量同比增10%，重回两位数增长，居民中长期贷款投放略有起色。3月CPI同比仅增0.7%，指向市场有效需求仍相对不足，企业信心仍未完全恢复。作为经济周期先行指标，社融反映当前社会生产活动融资需求总和，而通胀数据对于经济周期的指引相对滞后。 4月政治局会议提到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。总体而言，我们倾向于认为经济已处于主动去库末期转向经济复苏初期被动去库过渡阶段。展望后市，今年整体基调或属于低基数背景下的恢复性增长，并非刺激性复苏。考虑2022年二季度GDP低基数，2023年Q2有望实现同比6%以上的增长。 海外经济：银行危机发酵但劳动力市场仍强劲 美国劳动力市场仍具韧性，4月失业率录得3.4%，连续两月下降。劳动参与率则持平于62.6%较高水平，薪资水平亦仍维持高位。但OECD美国综合领先指标自2021年6月已连续27个月下降，由101.06降至2023年4月的98.62。从经济数据观察，美国一季度GDP环比折年率录得1.1%略有走弱。美国4月PCE、核心PCE分别录得4.2%和4.6%，略高于市场预期，通胀仍具一定粘性。而英国3月CPI同比涨幅为10.1%，仍保持两位数的增长，低于前值10.4%，但高于市场预期的9.8%，可以看出美国物价下行幅度整体明显大于欧洲核心国水平。IMF在最新4月《世界经济展望报告》中对全球2023年及2024年的预测分别下调0.1个百分点至2.8%和3.0%，认为2023年全球经济放缓主要集中于发达经济体，如欧元区和英国，而许多新兴市场和发展中经济体增长正加快，预计2023年中国经济增速为5.2%。 从流动性观测，3月M2为20.9万亿美元，同比降4.05%，再考虑美联储资产负债表经银行危机释放流动性小幅反弹后继续收缩，指向当前市场流动性总体偏紧。当前美国第一共 和银行已确认被接管人美国联邦存款保险公司FDIC同意，由摩根大通正式发起要约收购，承担1039亿美元的全部存款并购买其大部分资产，引发市场对区域性银行稳定性担忧。据Bloomberg，近期美国信用违约掉期CDS大幅上行，其中美国一年期主权CDS升至100基点以上，超2008年危机时水平且高于2011年美国主权信用评级下调时水平，指向美债信用风险大幅上升。4月末美国众议院共和党通过法案，对美国31.4万亿美元债务上限提高 1.5万亿美元，以防政府债违约。再回顾自新冠疫情后2021年以来中美经济周期错位，综合以上从周期性需求角度观察，美国经济下半年大概率弱于上半年，而中国经济下半年大概延续复苏。总体我们认为当前美国正由被动补库向主动去库过程转换，或即将进入“浅”衰退阶段。 图2失业率与劳动力参与率图3OECD综合领先指标[美国] 656 645 63 624 613 60 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-04 2021-10 2022-04 2022-10 2023-04 592 104 102 100 98 96 94 92 90 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 2023-03 88 美国:劳动力参与率:16岁及以上:季调:当月值% 美国:失业率:季调[右轴]% OECD综合领先指标:美国点 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 A股：胜率