轮胎行业跟踪报告之七：泰国输美半钢胎终裁落地，中国轮胎海外工厂盈利如何展望

行业研究 证券研究报告 轮胎2024年01月26日 轮胎行业跟踪报告之七 泰国输美半钢胎终裁落地，中国轮胎海外工厂盈利如何展望 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com执业编号：S0360522050001 证券分析师：郑轶 邮箱：zhengyi@hcyjs.com执业编号：S0360522100004 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 8 1,033.61 1,007.32 占比% 0.00 0.13 0.16 相对指数表现 2023-01-30~2024-01-24 17% 4% -10% 23/01 -23% 23/04 23/0623/0823/1124/01 轮胎 沪深300 相关研究报告 《轮胎行业跟踪报告之六：全球轮胎市场2023年三季度总结》 2023-12-12 《轮胎行业跟踪报告之🖂：非公路轮胎：轮胎行业蓝海，国内企业加速全球化替代》 2023-10-06 《轮胎行业跟踪报告之四：泰国半钢胎双反复审初裁出台，国内轮胎企业的困境反转有望逐步兑现》 2023-08-02 美国对泰国半钢胎反倾销复审终裁结果公布，终裁税率维持初裁结果。2024年1月25日早间，森麒麟发布公告称，从其聘请的协助开展美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审应诉工作的北京金诚同 达律师事务所及其美国合作律所处，获悉了本次复审的终裁结果，终裁结果与初裁结果保持一致，结果为：森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）的终裁单独税率为6.16%；其他泰国 出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。本次复审的终裁结果与去年7月公布的初裁结果保持一致。 此前我们团队已于2023年8月外发了报告《轮胎行业跟踪报告之四：泰国半钢胎双反复审初裁出台，国内轮胎企业的困境反转有望逐步兑现》，报告中：1）复盘了美国对中国轮胎的历次贸易壁垒；2）分析了本次复审税率降低的潜在原因，包括但不限于应诉人变化、美国通胀压力过高、美国本土企业经营压力 有所缓解等；3）定性论述了本次复审税率下降对相关公司的影响。本篇报告作为上一篇的延续，基于已经确认的复审终裁结果，通过情景假设+弹性测算定量分析了相关公司海外工厂的盈利展望。 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.4% -5.5% 7.1% 相对表现 5.2% 8.4% 28.7% 我们认为，本次复审终裁税率下降对相关公司的影响主要有以下三点：1）一次性退税：参考此前美国对大陆轮胎反倾销调查及退税历史，目前于泰国设厂的森麒麟、玲珑轮胎、通用股份等公司的美国贸易子公司预计可享受一次性税 率返还。各公司的美国贸易公司采购泰国工厂产品并销往美国，此前缴纳了税率保证金。预计企业多缴纳的税费将得到返还，在未来冲减成本。2）各公司自营的美国贸易子公司利润有望增厚：我们首先基于单价和市场占比假设测算了森麒麟、玲珑轮胎和通用股份的泰国工厂发往美国的半钢胎收入，其次假设 了美国贸易子公司预计出让关税下降幅度的1/3给下游经销商，后设定经由美国贸易子公司销往美国的比例为自变量，测算了较大概率下（括号中为自变量： 贸易子公司占比）森麒麟（50%）、玲珑轮胎（50%）、通用股份的泰国一期（10%）预计分别实现利润增厚2.10、1.25、0.11亿元。3）泰国工厂面对美国本土经销商的提价带来的利润增厚：我们设定泰国工厂对美国经销商的提价幅度为自变量，对三家公司的潜在利润增厚进行了弹性测算。较大概率下（括号中为自 变量：提价幅度）森麒麟（8%）、玲珑轮胎（8%）、通用股份的泰国一期（6%）预计分别实现利润增厚1.56、0.90、0.67亿元。以上合计，预计本次泰国半钢胎反倾销关税的下降将增厚各公司中长期盈利如下：森麒麟3.66亿元，玲珑 轮胎2.15亿元，通用股份0.78亿元（泰国一期）。 我们认为，本次复审终裁税率的下降体现了中国轮胎企业参与国际化竞争的实力：1）森麒麟作为强制应诉企业取得1.24%的单独税率，表明了公司海外工厂运营管理的合规性，以及未来参与国际化竞争的强大能力；2）较低的税率 或验证了通过提高产品力和产品价格，可以从法理上有望降低被双反的程度，该信息得到确认后预期将加速国内企业提升内在实力，并倒逼企业减少低价竞争；3）从长期看，双反税率的降低有利于实现海外工厂盈利能力的修复，企业有望凭借更加充沛的现金流来支撑长期的全球化布局，从根本上规避未来潜在的贸易风险。 投资建议：建议关注受益于本次泰国半钢胎反倾销关税下降的国内轮胎企业：森麒麟（002984.SZ）、玲珑轮胎（601966.SH）、通用股份（601500.SH），以及具备海外工厂布局的国内轮胎头部企业：赛轮轮胎（601058.SH）、贵州轮胎 （000589.SZ）。 风险提示：贸易关税变动；项目建设落后预期；原材料价格剧烈波动；测算存在偏差仅供参考等。 目录 一、美国对泰国半钢胎反倾销复审终裁结果公布，终裁税率维持初裁结果4 二、本次复审终裁结果影响的定量分析4 （一）各公司的美国贸易子公司潜在利润增厚的弹性测算5 （二）各公司面对美国经销商的提价弹性测算6 三、投资建议8 四、风险提示9 图表目录 图表1美国对泰国半钢胎反倾销调查税率变化4 图表2三家轮胎企业的泰国半钢胎出口美国营收测算5 图表3各公司的美国贸易子公司利润增厚情况的弹性测算（亿元）6 图表4森麒麟面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元）6 图表5玲珑轮胎面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元）7 图表6通用股份（泰国一期）面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元）7 图表7通用股份（泰国一期+二期）面对美国本土经销商的提价弹性测算（亿元）8 图表8泰国半钢胎反倾销关税下降对各公司长期利润影响测算（亿元）8 一、美国对泰国半钢胎反倾销复审终裁结果公布，终裁税率维持初裁结果2024年1月25日早间，森麒麟发布公告称，从其聘请的协助开展美国商务部对泰国乘用车和轻卡轮胎反倾销调查第一次年度行政复审应诉工作的北京金诚同达律师事务所及 其美国合作律所处获悉了本次复审的终裁结果，终裁结果与初裁结果保持一致，结果为： 森麒麟泰国复审终裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）的终裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业终裁税率为4.52%。 图表1美国对泰国半钢胎反倾销调查税率变化 国家 企业 反倾销原审 反倾销复审初裁 反倾销复审终裁 复审较原审的变化 2021.5 2023.7 2024.1 泰国 森麒麟 17.06% 1.24% 1.24% -15.82PCT 日本住友 14.59% 6.16% 6.16% -8.43PCT 玲珑轮胎 21.09% 4.52% 4.52% -16.57PCT 其他 17.06% 4.52% 4.52% -12.54PCT 资料来源：美国商务部，森麒麟公告，华创证券 本次美国商务部对泰国乘用车及轻卡轮胎反倾销调查的背景为： 1）原审调查启动：2020年6月29日，美国商务部启动原审调查，调查周期为2019年 4月1日至2020年3月31日，共12个月。原审调查强制应诉的两家轮胎企业分别为日本住友轮胎（泰国公司）及玲珑轮胎（泰国公司）。 2）原审调查终裁：原审调查的终裁结果于2021年5月公布，日本住友轮胎（泰国公司）原审单独税率为14.59%；玲珑轮胎（泰国公司）原审单独税率为21.09%；其他泰国出口美国的轮胎企业原审税率为17.06%，其中包含森麒麟的泰国子公司。 3）复审调查启动：2022年9月6日，美国商务部启动对泰国乘用车和轻卡轮胎的反倾销复审调查，本次复审调查周期为2021年1月6日至2022年6月30日，共18个月。本次复审的强制应诉企业为森麒麟泰国子公司及日本住友轮胎（泰国公司）。 4）复审调查初裁：2023年7月，复审调查的初裁结果公布，森麒麟泰国复审初裁单独税率为1.24%；另一家强制应诉企业日本住友轮胎（泰国公司）的初裁单独税率为6.16%；其他泰国出口美国的轮胎企业初裁税率为4.52%。 5）复审调查终裁：2024年1月25日，森麒麟发布如上公告，终裁结果与初裁结果保持一致。 二、本次复审终裁结果影响的定量分析 此前我们团队已在2023年8月2日外发的报告《轮胎行业跟踪报告之四：泰国半钢胎双反复审初裁出台，国内轮胎企业的困境反转有望逐步兑现》中定性论述了本次复审税率下降对相关公司的影响，包含： 1）目前于泰国设厂的森麒麟、玲珑轮胎、通用股份等公司的美国贸易子公司或可以享受一次性税率的返还。由于轮胎出口执行FOB报价，故税率主要面向经销商加征。美国贸易子公司采购公司泰国工厂产品，销售至美国，故而本质可视作经销商身份。本次复审调查周期为2021年1月1日-2022年6月30日共18个月，预期退税基数也将基于以上 周期内美国贸易公司采购自泰国工厂的量。故而，参考美国对大陆轮胎反倾销调查及退税历史，此前相关企业多缴纳的税费有望得到返还，在未来冲减成本。 2）美国贸易公司的毛利润有望增厚。终裁税率公布并执行后，以上公司的美国贸易公司所承担的关税大幅下降，进而增厚其毛利润。 3）泰国工厂面向美国本土经销商有望提价。退税部分的受益主要由经销商享受，这也意味着税率的下降会变成经销商的利润空间进而有望拉动订单，且本次税率下降幅度较大，预计各公司的泰国工厂可以在一定程度上进行产品的提价。 以上，2）和3）均为对相关公司长期盈利预期的影响，不论是公司自行销往美国还是通过贸易商销往美国的产品，关税的下降预计都将转化为利润空间，虽然最终可能与分销商和用户共同分享，但预计相关公司盈利也能得到显著的改善。本文中我们将重点针对2）和3）进行情景假设及定量的弹性测算。 （一）各公司的美国贸易子公司潜在利润增厚的弹性测算 为测算本次反倾销关税下降对各公司美国贸易子公司的潜在利润影响，我们以各公司泰国工厂半钢胎满产的前提，首先粗略测算了各公司泰国工厂半钢胎出口美国的营收（图表2）。 1、产能情况：目前在泰国设厂的国内轮胎上市公司包括玲珑轮胎、森麒麟及通用股份，当前三家企业的泰国工厂半钢胎产能分别为：森麒麟1600万条、玲珑轮胎1500万条、 通用股份600万条，此外通用股份在建泰国二期包含另外600万条半钢胎产能。 2、我们对三家企业泰国半钢胎的平均单价及出口美国比例进行了假设： 1）森麒麟：基于2022年公司年报披露的其下半年产品平均售价为272.81元，结合泰国半钢售价略高于青岛且平均售价中包含了少量全钢胎产品，我们假设当前公司泰国半钢平均售价为270元/条。因森麒麟泰国工厂主要面向美国，故假设当前出口美国比例为90%。 2）玲珑轮胎：基于2019年公司披露的公开增发募集说明书及2019年度报告，2019年公司泰国半钢胎营收35.4亿元、产能1500万条、产能利用率85.3%、假设产销率100%，以此计算平均单价为276.5元/条。考虑到2021年的原审加征了21%的关税，公司若与经销商各自承担一半，则价格需给予10%的折扣，故而当前平均单价约250元/条。同时结合2019年公司泰国工厂约65%的收入来自美国，我们假设当前出口美国比例小幅下滑至60%。 3）通用股份：基于公司披露的泰国一期、泰国二期及柬埔寨一期可研报告，我们假设公司泰国一期半钢胎平均售价230元/条，一期+二期平均售价250元/条。同时通用股份泰国工厂也以对美出口为主，故假设当前出口美国比例为90%。 图表2三家轮胎企业的泰国半钢胎出口美国营收测算 森麒麟 玲珑轮胎 通用股份（一期） 通用股份（一期+二期） 泰国半钢胎产能（万条） 1600 1500 600 1200 假设1：平均单价（元/条） 270 250 230 250 泰国半钢胎收入（亿元） 43.2 37.5 13.8 30.0 假设2：出口美国比例 90% 60%