喜力将继续驱动产品结构升级，但高端化步伐可能有所放缓

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年1月11日 华润啤酒（291.HK） 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（港元） 39.4 +25.5% 31.4 29.3-65.6 101,867 近3月日均成交额（百万港元）322.8 注：截至2024年1月11日收盘价 市场预期区间 HKD39.4 HKD31.4HKD39.0 HKD84.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 华润啤酒股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% *数据截至2024年1月10日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 财务模型更新 华润啤酒（291.HK） 浦银国际研究 财务模型更新|消费行业 华润啤酒（291.HK）：喜力将继续驱动产品结构升级，但高端化步伐可能有所放缓 喜力依然是2024年啤酒业务结构升级的主要驱动力：受宏观经济的影响，华润啤酒次高端及以上产品的销量增长可能在2H23大幅放缓（预计至低双位数）。全年来看，我们预测2023年华润啤酒次高端及以上产品的销量同比增长接近20%。其中，喜力销量同比增长40%以上，是次高端及以上产品销量增长的主要驱动力。展望2024年，我们预测喜力销量增速有望达到30%。然而，消费力降低可能对次高端价格带产品（比如雪花纯生和SuperX）的增长继续带来压力。随着基数不断变大，整体次高端及以上产品的销量增速可能在2024年放缓至15%- 20%。我们预测华润啤酒平均单价在2023年与2024年分别同比增长 3.3%与2.6%。 啤酒业务毛利率2024年有望持续扩张，费用率大概率保持稳定：2H23 次高端及以上产品销量增长承压可能导致啤酒业务2023年的毛利率 扩张幅度小于市场预期。我们预计公司啤酒业务2023年报表口径的核心EBIT同比增长15%，核心EBITmargin同比扩张1.6ppt。展望2024年，我们预计产品结构升级以及单吨成本的下降有望帮助啤酒业务毛利率继续扩张，但费用率下降幅度可能不大。我们预测2024年啤酒业务核心EBIT同比增长16%，核心EBITmargin达到18%以上。 白酒业务2024年利润贡献有望大幅增加：经历了2023年一整年的业务改革，我们相信金沙的产品调整基本成型，渠道库存水平已大幅降低（预计从上半年的6个月降至目前的3个多月）。我们认为，公司白酒业务的基础较低，受宏观趋势影响较小，短期业绩表现主要取决于公司对业务运营以及管理的优化。一旦产品、渠道管理体系和库存水平调整完成，白酒业务对公司整体的利润贡献有望在2024年大幅增加，但对华润啤酒整体估值和股价的表现影响相对有限。 下调目标价，维持“买入”：面对较大的经济不确定性，我们下调了华润啤酒2023-2025E的核心EBIT预测-4.1%/-11.1%/-15.9%。次高端及以上产品销量增速放缓对华润啤酒的估值造成较大的负面影响。考虑较弱的市场情绪以及港股整体风险溢价的上升，我们下调华润啤酒的目标价至39.4港元（基于2024年啤酒业务12xEV/EBITDA以及白酒业务12xP/E）。百威亚太（1876.HK）目前依然是我们在啤酒行业的首选标的。 投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）喜力的增速慢于预期。 图表1：盈利预测变动 2023E 2024E 2025E 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 39,328 40,160 -2.07% 41,584 43,501 -4.41% 43,673 46,932 -6.94% 毛利润 16,372 17,132 -4.44% 17,955 19,263 -6.79% 19,432 21,643 -10.21% 毛利率 41.6% 42.7% -1.0pct 43.2% 44.3% -1.1pct 44.5% 46.1% -1.6pct 核心归母净利润 5,309 5,551 -4.36% 6,424 7,118 -9.75% 7,335 8,598 -14.68% 核心归母净利率 13.5% 13.8% -0.3pct 15.4% 16.4% -0.9pct 16.8% 18.3% -1.5pct E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-华润啤酒利润表 现金流量表 (百万人民币）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入33,387 35,263 39,328 41,584 43,673 除所得税前溢利 6,215 5,528 7,089 8,777 10,053 同比6.2% 5.6% 11.5% 5.7% 5.0% 折旧 1,641 1,562 1,733 1,827 1,913 融资开支净额 -6 -67 183 206 206 营业成本-20,313 -21,702 -22,955 -23,629 -24,241 利息收入 -243 -380 -500 -639 -883 毛利润13,074 13,561 16,372 17,955 19,432 出售物业、厂房的损失 -1,241 26 200 0 0 毛利率39.2% 38.5% 41.6% 43.2% 44.5% 未计营运资金变动前之经营溢利 6,366 6,669 8,705 10,172 11,289 存货减少╱（增加） -844 -1,203 -1,403 -2,176 -235 销售及管理费用-9,975 -9,835 -10,946 -11,308 -11,835 应收贸易款项（增加）╱减少 26 132 1,535 -617 -57 其他经营收入及收益（损失）1,137 1,561 1,409 1,460 1,511 应付贸易款项（减少）╱增加 722 2,518 1,526 2,705 654 政府补助437 242 264 304 334 已付所得税 -1,275 -1,270 1,205 -2,013 -2,305 合营公司收益-21 -67 -67 -67 -67 经营活动所得（所用）现金净额 4,995 6,846 11,596 8,070 9,346 核心经营利润4,652 5,462 7,032 8,344 9,376 出售物业、机器及设备 226 591 0 0 0 核心经营利润率13.9% 15.5% 17.9% 20.1% 21.5% 出售业务 7 0 0 0 0 同比26.3% 24.8% 29.3% 18.6% 12.4% 已收取利息 245 351 500 639 883 购入物业、机器及设备 -1,471 -1,661 -1,200 -1,200 -1,200 净融资成本224 301 257 433 677 购入业务 -1,252 -490 -5,672 0 0 减值及其他一次性支出-387 -235 -200 0 0 受限制银行存款减少/增加 -344 179 -32 0 0 其他1,726 0 0 0 0 其他 -161 -28 -9,189 0 0 税前溢利6,215 5,528 7,089 8,777 10,053 投资活动所用现金净额 -2,750 -1,058 -15,593 -561 -317 新增/偿还借贷 0 1,100 7,584 0 0 所得税开支-1,625 -1,178 -1,684 -2,013 -2,305 已付股利 -1,284 -1,742 -2,064 -2,570 -2,934 所得税率26.1% 21.3% 23.8% 22.9% 22.9% 已付利息 -6 -39 -183 -206 -206 其他 -76 -130 -10 0 0 净利润4,590 4,350 5,404 6,764 7,748 融资活动（所用）所得现金净额 -1,366 -811 5,327 -2,775 -3,140 少数股东损益-3 -6 -245 -340 -413 现金及现金等价物变动 838 4,832 1,313 4,733 5,889 归母净利润4,587 4,344 5,159 6,424 7,335 于年初的现金及现金等价物 4,538 5,376 10,208 11,521 16,255 归母净利率13.7% 12.3% 13.1% 15.4% 16.8% 现金及现金等价物汇兑差额 -41 -145 -16 0 0 同比119.1% -5.3% 18.8% 24.5% 14.2% 于年末的现金及现金等价物 5,376 10,208 11,521 16,255 22,144 核心归母净利润3,583 4,520 5,309 6,424 7,335 核心归母净利率10.7% 12.8% 13.5% 15.4% 16.8% 同比 34.9% 26.2% 17.5% 21.0% 14.2% 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及等价物 5,376 10,208 11,521 16,255 22,144 每股数据(人民币) 已抵押银行存款 2 3 35 35 35 摊薄每股收益 1.10 1.39 1.59 1.98 2.26 应收票据及应收账款 3,436 2,612 1,077 1,695 1,752 每股销售额 10.29 10.87 12.12 12.82 13.46 存货 6,458 7,402 8,805 10,981 11,216 每股股息 0.57 0.54 0.64 0.79 0.90 其他流动资金 625 653 592 592 592 流动资产合计 15,897 20,878 22,031 29,557 35,739 同比变动收入 6.2% 5.6% 11.5% 5.7% 5.0% 物业、机器及设备 13,717 14,050 15,317 14,690 13,977 经营溢利 8.3% 3.7% 20.7% 9.7% 8.2% 使用权资产 3,379 3,156 3,228 3,228 3,228 归母净利润 119.1% -5.3% 18.8% 24.5% 14.2% 无形资产 255 203 9,355 9,355 9,355 商誉 9,250 9,385 16,742 16,742 16,742 费用与利润率 递延所得税资产 3,368 3,266 3,281 3,281 3,281 毛利率 39.2% 38.5% 41.6% 43.2% 44.5% 其他 5,187 6,375 6,412 6,412 6,412 经营利润率 13.9% 15.5% 17.9% 20.1% 21.5% 非流动资产合计 35,156 36,435 54,335 53,707 52,995 归母净利率 13.7% 12.3% 13.1% 15.4% 16.8% 短期借款 0 512 1,688 1,688 1,688 回报率 应付票据及应付账款 21,007 23,002 24,528 27,233 27,887 平均股本回报率 15.7% 17.6% 18.6% 20.0% 20.3% 租赁负债 71 53 62 62 62 平均资产回报