高端化领军者，产品结构持续升级

公司深度 重庆啤酒(600132.SH) 证券研究报告 食品饮料｜非白酒高端化领军者，产品结构持续升级 2022年12月26日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 主营收入(百万元) 10,942 13,119 14,274 16,450 18,444 净利润(百万元) 1,077 1,166 1,394 1,658 1,981 每股收益（元） 2.23 2.41 2.88 3.43 4.09 评级增持 评级变动维持 交易数据 每股净资产（元） 1.21 3.63 4.72 6.02 7.57 当前价格（元） 127.19 P/E 57.16 52.78 44.16 37.13 31.07 52周价格区间（元） 87.42-158.82 P/B 105.17 35.08 26.96 21.13 16.80 总市值（百万） 61556.30 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 61556.30 总股本（万股） 48397.20 投资要点： 流通股（万股） 48397.20 乌苏大单品破圈。乌苏具有“两高一大”差异化属性、硬核形象深入 涨跌幅比较 人心，同时通过绑定烧烤场景及对经销商高渠道利润激励措施，近年 重庆啤酒 非白酒 来增长迅猛，长期有望通过系列产品的推新以及大城市计划的落地继 6% -4% -14% -24% -34% -44% 2021-122022-032022-062022-092022-12 %1M3M12M 重庆啤酒26.8720.45-17.97 非白酒15.4816.21-6.51 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 蔡凌寒研究助理 cailinghan@hnchasing.com 相关报告 1重庆啤酒（600132.SH）2022年三季报点评：疫情影响下经营短期承压，静待拐点到来 2022-11-02 续释放增长势能。 产品矩阵丰富，深耕场景化营销及细分市场定位。公司同时具备“本土强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵，旗下产品全面覆盖超高端、高端、主流和低端各价位带，同时各子品牌定位不同的细分场景，并 拥有自身特色的产品调性，能更好的迎合消费者多元化的产品需求。同时具有地方性优势以及高端化市场发展空间。 盈利能力领先。公司盈利能力远高于行业内可比公司，从收入端看，公司高端化产品矩阵较为完善，同时通过业绩考核指标对销售人员进 行激励，带来吨价的稳步提升。从成本端，公司有应对原料成本上升的充分举措，强调精准把控成本，同时在管理能力、与经营效率方面具有优势。 盈利预测与投资建议。短期疫情扰动下，乌苏等大单品销量有所承压，但不改产品结构持续升级趋势，同时成本回落有望从明年开始有一定 业绩贡献，业绩弹性有望释放；中长期来看随着疫情影响的弱化、渠道调整逐步到位、大城市计划的持续推进，全国化有望稳步推进。预计公司2022-2024年营业收入分别为142.74/164.50/184.44亿元，同比增长8.80%/15.24%/12.12%，归母净利润分别为13.94/16.58/19.81亿元，同比增长19.53%/19.92%/19.51%，EPS分别为2.88/3.43/4.09元，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，现饮渠道恢复不及预期。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1行业增长驱动转为价增，高端化行稳致远4 2厚积薄发，西部龙头走向全国5 2.1历史复盘：几经浮沉，重组迎新生5 2.2股权结构集中，管理层经验丰富7 3乌苏破局，高端产品矩阵领先行业9 3.1乌苏：“硬核”大单品突围，培育发展可持续性10 3.1.1差异化属性+病毒式营销+高渠道利润，成就现象级产品10 3.1.2嘉士伯持续赋能，成就“国民大乌苏“12 3.1.3长红逻辑仍在，有望持续释放增长势能12 3.2多元化场景营销，打造产品“组合拳”14 3.2.11664：法式风情瞄准“她经济”14 3.2.2地方性品牌塑造本土优势15 3.2.3多价位、多赛道布局，精准定位细分市场17 4行业高端化领跑者，盈利能力持续提升17 4.1收入端：吨价提升+产品结构升级，带动盈利能力提升17 4.2成本端：精准投放、开源节流提升运营效率18 5盈利预测与投资建议20 6风险提示21 图表目录 图1：2000-2021年啤酒行业销售收入及同比4 图2：2000-2021年啤酒行业产量及同比4 图3：2000-2021年啤酒行业吨价及同比4 图4：15-59岁人口占比从2010年开始登顶回落4 图5：中国啤酒行业市场份额（按销售量）5 图6：中国啤酒行业市场份额（按销售额）5 图7：2010-2020年我国人均啤酒年消费量（升）5 图8：重庆啤酒历史市值及大事记7 图9：公司股权结构8 图10：乌苏现有产能及计划产能分布12 图11：2018-2021年乌苏销量及增速14 图12：大城市计划覆盖城市数14 图13：1664系列产品15 图14：嘉士伯在华收购时间线16 图15：重庆啤酒产品矩阵16 图16：酒厂火锅16 图17：乐堡音乐节17 图18：夏日纷产品矩阵17 图19：2015-2021年分价格带产品吨价（元/千升）18 图20：2017-2021年公司业绩快速增长18 图21：公司成本结构19 图22：原料采购占比19 图23：公司毛利率仅次于百威亚太19 图24：2017-2022Q1-Q3公司期间费用率情况20 表1：嘉士伯控股后的主要改革措施6 表2：公司管理层情况一览8 表3：公司“6+6”产品矩阵9 表4：乌苏与其他品牌代表产品对比11 表5：乌苏系列产品矩阵13 表6：乌苏近期提价梳理18 表7：公司营业收入拆分及预测20 1行业增长驱动转为价增，高端化行稳致远 啤酒行业进入存量竞争阶段，增长动能由量价齐升转为价增为主。我国啤酒行业经过初期的高速扩张阶段，受啤酒主流消费人群数量减少、产品同质化严重等因素影响，啤酒产量及人均消费量于2013年见顶，行业从增量竞争阶段步入存量竞争阶段。目前啤酒行业CR5为63.5%（按销售额算），形成百威英博、华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯和燕京啤酒五大寡头竞争格局。龙头从早期打价格战、跑马圈地向“高端化、求利润”转变，通过产品结构优化和降本增效打开中长期成长空间。 图1：2000-2021年啤酒行业销售收入及同比图2：2000-2021年啤酒行业产量及同比 2,000 25% 6,000 20% 1,8001,600 20% 5,000 15% 1,400 15% 4,000 10% 1,200 10% 1,000 3,000 5% 800 5% 600 0% 2,000 0% 400 -5% 1,000 -5% 2000 -10% 0 -10% 20002002200420062008201020122014201620182020 啤酒行业销售收入（亿元）同比增速 20 00 20 02 20 04 20 产 06 量 20 （ 082010 万千升） 20 12 20 14 20 同 162018 比增速 20 20 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，财信证券资料来源：国家统计局，中国酒业协会，财信证券 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% 吨价（元/万千升） 同比增速 图3：2000-2021年啤酒行业吨价及同比图4：15-59岁人口占比从2010年开始登顶回落 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 20002008200920102011201220132014201520162017201820192020 15-59岁人口占比 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：国家统计局，中国酒业协会，财信证券资料来源：国家统计局，财信证券 图5：中国啤酒行业市场份额（按销售量）图6：中国啤酒行业市场份额（按销售额） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015201620172018201920202021 华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2015201620172018201920202021 百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他 资料来源：Euromonitor，财信证券资料来源：Euromonitor，财信证券 20102011201220132014201520162017201820192020 人均啤酒年消费量（升） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 图7：2010-2020年我国人均啤酒年消费量（升） 资料来源：中国酒业协会啤酒分会，云酒头条，财信证券 2厚积薄发，西部龙头走向全国 2.1历史复盘：几经浮沉，重组迎新生 重庆啤酒前身为重庆啤酒厂，创建于1958年，并于1997年在上交所挂牌上市。公司最初以重庆、四川、湖南为主要销售市场，是西部地区龙头啤酒企业。2013年全球第三大啤酒公司嘉士伯成为重庆啤酒的控股股东，并于2020年完成对重庆啤酒的优质资产注入。至此，重庆啤酒已形成“本土品牌+国际品牌”的多元化产品矩阵，在“大城市计划”的引领下由西南迈向全国。 重庆啤酒的发展历程可分为三个阶段： （1）扩张阶段（1958-2012）：扎根西南市场，逐步向外拓展，战略失误导致错失行业发展良机。重庆啤酒在1958年创建后，以重庆、成都为核心市场，创立“重庆”和“山 城”两大品牌。凭借自身产品的高竞争力和在西南地区稳固的市场地位，公司在90年代 啤酒行业激烈的竞争中存活下来，并于1997年成功上市。 上市后公司进一步拓展湖南、云南、贵州等周边市场，进一步提高公司在西南市场的市占率。与此同时，公司开始多元化经营，布局饮料、金融、生物制药等领域。公司1998年收购佳辰生物52%的股份，后于1999年增持至93.15%，研发治疗性乙肝疫苗，但最终以失败收尾。战略性失误使公司股价暴跌，且由于主营业务失焦导致公司错失啤酒行业初期高速发展的良机，同时三巨头青岛、华润、燕京进军西南市场，导致公司优势市场竞争加剧。 （2）重整阶段（2011-2019）：嘉士伯赋能改革，重新聚焦主业。2013年嘉士伯通过要约收购实现对重庆啤酒的绝对控股，持股比例达到60%。在此之后，嘉士伯借助自身 在销售、市场、供应链、财务、人力资源等方面的先进经验，开始对重庆啤酒进行全方位改革，使公司在提质增效方面有了显著进步。同时公司获得了嘉士伯旗下乐堡、嘉士伯、凯旋1664等品牌的生产和销售权，形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合，重新聚焦啤酒主业。 表1：嘉士伯控股后的主要改革措施 推行时间 主要措施 产品：勇者之路 2011-2015 淘汰并替换利润低、前景差的产品；持续推进产品高档化策略；提升听装产品销量及占比；实施销售前线团队组织优化项目，打造高绩效、高执行力的销售团队。 销售：龙腾计划 2011-2015 通过对终端渠道进行分类、定义，规划、更新拜访线路，制定终端驱动力执行标准，设定、督查终端执行力KPI目标，有效地推动了销售前线团队人员的业绩提升；通过搭建一系列数据库、报表体系、数据分析平台、分析模型，增强-销售团队数据管理、分析能力。 生产：融合整合 2014-2015 关闭辐射能力弱、可替代性强、生产效率低的工厂；卓越化：对生产、物流各环节的工序进行优化降