产品结构持续升级，高端化稳步推进

公司点评 青岛啤酒(600600.SH) 证券研究报告 食品饮料｜非白酒产品结构持续升级，高端化稳步推进 2022年10月29日 预测指标 2020A2021A2022E2023E2024E 主营收入(百万元) 27,759.71 30,166.81 32,708.05 34,822.43 36,883.30 净利润(百万元) 2,201.32 3,155.46 3,483.23 4,180.54 4,884.70 每股收益（元） 1.61 2.31 2.55 3.06 3.58 评级增持 交易数据 每股净资产（元） 15.11 16.86 18.79 21.10 23.80 当前价格（元） 84.40 P/E 52.31 36.49 33.06 27.54 23.57 52周价格区间（元） 73.66-109.50 P/B 5.58 5.01 4.49 4.00 3.55 评级变动首次 总市值（百万） 94299.32 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 59103.10 总股本（万股） 136435.50 投资要点： 流通股（万股） 135534.30 事件：公司发布2022年三季度报告，2022年前三季度实现营业收入 涨跌幅比较 青岛啤酒 非白酒 291.10亿元，同比增长8.73%，实现归母净利润42.67亿元，同比增长18.17%，实现扣非归母净利润38.60亿元，同比增长20.04%。分季度 10% 0% -10% -20% 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 % 1M 3M 12M 青岛啤酒 -21.08 -15.60 -7.15 非白酒 -14.98 -14.31 -18.73 -30% 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 蔡凌寒研究助理 cailinghan@hnchasing.com 相关报告 来看，第三季度实现营业收入98.37亿元，同比增长16%，实现归母 净利润14.15亿元，同比增长18.37%，实现扣非归母净利润12.70亿元，同比增长20.06%。 量价齐升，高端化稳步推进。1）销量：2022年前三季度，公司累计实现产品销量727.9万千升，同比增长2.8%，其中：主品牌青岛啤酒实现产品销量395.3万千升，同比增长4.5%；中高档及以上产品销量 249.8万千升，同比增长8.2%。分季度来看，2022Q3总销量为255.9万千升，同比增长10.64%，主要系7、8月高温天气加持和疫后消费场景复苏带动，其中青岛品牌实现产品销量135.3万千升，同比增长7.72%。2）吨价：2022年前三季度公司每千升酒价格为3999.18元/千升，同比增长5.79%，2022Q3每千升酒价格为3844.08元/千升，主要系Q3其他品牌销量增速高于主品牌，结构升级有所放缓所致。整体来看公司产品结构持续升级，高端化持续推进。 降本增效，净利率小幅提升。1）毛利率：2022年前三季度毛利率为 38.06%，同比提升0.06pct，主要系产品结构升级基本对冲了成本上涨带来的影响；2022Q3毛利率为38.00%，同比略下降0.23pct，主要系Q3结构升级略有放缓。2）净利率：2022年前三季度净利率为15.00%，同比提升1.11pct，净利率为15.00%，同比提升1.11pct；期间费用率为 13.83%，同比下降0.91pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别 -0.11/-0.49/+0.05/-0.37pct。2022Q3净利率为14.82%，同比提升0.31pct。整体来看今年以来公司盈利能力持续提升。 盈利预测与投资建议：Q2以来受益于消费场景复苏、夏季高温天气，公司销量保持增长，今年以来在直接提价+产品结构升级的加持下，每千升酒营收持续提升。同时Q2玻璃、瓦楞纸、铝材等包材价格持续 下降，由于包材按季度采购，价格传导有一定滞后性，预计于明年开始对业绩有较大贡献。中长期来看，公司高端化有望持续推进，叠加 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 降本增效等措施，未来盈利能力有望持续提升。预计公司2022-2024年营业收入分别为327.08/348.22/368.83亿元，同比增长8.42%/6.46%/5.92%，归母净利润分别为34.83/41.81/48.85亿元，同比增长10.39%/20.02%/16.84%，EPS分别为2.55/3.06/3.58元，当前股价对应PE为33.06/27.54/23.57倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，终端消费不及预期。 报表预测(单位：百万元) 财务和估值数据摘要 利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,708 34,822 36,883 营业收入 27,760 30,167 32,708 34,822 36,883 减:营业成本 16,541 19,091 20,503 21,446 22,337 增长率(%) -0.80 8.67 8.42 6.46 5.92 营业税金及附加 2,219 2,319 2,548 2,700 2,864 归属母公司股东净利润 2,201 3,155 3,483 4,181 4,885 营业费用 4,985 4,097 4,039 4,109 4,094 增长率(%) 18.86 43.34 10.39 20.02 16.84 管理费用 1,678 1,693 1,472 1,463 1,475 每股收益(EPS) 1.61 2.31 2.55 3.06 3.58 研发费用 21 31 33 35 37 每股股利(DPS) 0.39 0.57 0.63 0.75 0.88 财务费用 -471 -243 -43 -58 -76 每股经营现金流 3.63 4.39 5.44 4.12 5.38 减值损失 -129 -202 -196 -217 -227 销售毛利率 0.40 0.37 0.37 0.38 0.39 加:投资收益 25 186 210 212 215 销售净利率 0.08 0.11 0.11 0.12 0.14 公允价值变动损益 55 253 200 200 200 净资产收益率(ROE) 0.11 0.14 0.14 0.15 0.15 其他经营损益 0 0 0 0 0 投入资本回报率(ROIC) 0.32 0.55 0.35 0.65 0.81 营业利润 3,250 4,455 4,914 5,891 6,908 市盈率(P/E) 52.31 36.49 33.06 27.54 23.57 加:其他非经营损益 0 0 0 0 0 市净率(P/B) 5.58 5.01 4.49 4.00 3.55 利润总额 3,240 4,479 5,004 5,981 6,998 股息率(分红/股价) 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 减:所得税 913 1,223 1,380 1,644 1,926 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利润 2,327 3,256 3,623 4,337 5,072 收益率 减:少数股东损益 126 101 140 156 187 毛利率 40.42% 36.71% 37.32% 38.41% 39.44% 归属母公司股东净利润 2,201 3,155 3,483 4,181 4,885 三费/销售收入 25.70% 20.00% 16.98% 16.17% 15.31% 资产负债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EBIT/销售收入 9.97% 14.04% 15.17% 17.01% 18.77% 货币资金 18,467 14,598 15,632 19,679 25,099 EBITDA/销售收入 14.16% 17.66% 20.18% 22.15% 24.02% 交易性金融资产 1,889 2,778 8,000 7,800 7,800 销售净利率 8.38% 10.79% 11.08% 12.45% 13.75% 应收和预付款项 365 353 398 419 445 资产获利率 其他应收款（合计） 74 675 517 626 637 ROE 10.67% 13.72% 13.59% 14.52% 15.05% 存货 3,281 3,493 3,856 3,997 4,176 ROA 5.30% 6.78% 6.97% 7.68% 8.25% 其他流动资产 552 7,062 5,321 6,494 6,586 ROIC 31.65% 54.87% 34.65% 64.90% 80.94% 长期股权投资 374 366 476 588 703 资本结构 金融资产投资 1 1 1 1 1 资产负债率 48.53% 48.90% 46.82% 45.13% 43.01% 投资性房地产 27 26 35 53 70 投资资本/总资 11.10% 21.03% 12.58% 10.89% 7.70% 固定资产和在建工程 10,811 11,079 10,400 9,623 8,759 带息债务/总负 4.07% 1.57% 0.35% 0.23% 0.12% 无形资产和开发支出 3,811 3,788 3,630 3,462 3,284 流动比率 1.59 1.59 1.78 1.94 2.13 其他非流动资产 1,862 2,345 1,685 1,692 1,650 速动比率 1.33 1.00 1.28 1.40 1.60 资产总计 41,514 46,563 49,951 54,435 59,210 股利支付率 24.17% 24.73% 24.54% 24.60% 24.58% 短期借款 703 246 0 0 0 收益留存率 75.83% 75.27% 75.46% 75.40% 75.42% 交易性金融负债 0 0 0 0 0 资产管理效率 应付和预收款项 7,901 9,394 9,991 10,485 10,908 总资产周转率 0.67 0.65 0.65 0.64 0.62 长期借款 116 113 82 56 31 固定资产周转率 2.65 2.92 3.46 3.95 4.57 其他负债 11,426 13,016 13,316 14,023 14,530 应收账款周转率 232.29 241.86 238.58 239.66 239.30 负债合计 20,146 22,769 23,389 24,564 25,468 存货周转率 5.04 5.47 5.32 5.37 5.35 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 3,675 3,956 3,956 3,956 3,956 EBIT 2,769 4,236 4,961 5,923 6,922 留存收益 15,582 17,681 20,310 23,462 27,146 EBITDA 3,931 5,327 6,602 7,712 8,859 归属母公司股东权益 20,622 23,002 25,630 28,782 32,466 NOPLAT 1,960 2,528 3,393 4,077 4,799 少数股东权益 746 792 932 1,088 1,276 净利润 2,201 3,155 3,483 4,181 4,885 股东权益合计 21,368 23,794 26,562 29,871 33,742 E