喜力销量增速接近60%，高端化继续较快推进

华润啤酒（00291.HK） 喜力销量增速接近60%，高端化继续较快推进 买入 核心观点 2023年啤酒重点产品增速提升，高端化继续较快推进。2023年营业收入 389.32亿元，同比+10.4%；归母净利润51.53亿元，同比+18.6%。啤酒业务方面，2023年营业收入368.65亿元，同比+4.5%。全年啤酒总销量1115.1万千升，同比+0.5%。虽总量仅微增，但产品结构表现突出，2023年公司次高档及以上产品销量同比+18.9%至250.0万千升。其中喜力销量同比增速近60%，销量突破60万千升，纯生销量同比增速超10%。重点产品增速提升，有力推动高端化较快进行。 白酒业务业绩贡献有限，但盈利能力较强。白酒业务方面，2023年公司白酒业务实现营业收入20.67亿元，实现息税前利润1.30亿元，若剔除收购贵 州金沙产生的无形资产摊销6.67亿元的影响，白酒业务实现息税前利润 7.97亿元，对应息税前利润率为38.6%。2023年公司白酒业务重在去库存、稳价盘及重塑产品体系，管住库存及价盘优先于拉动销售收入增长，全年白酒业务营收主要由白摘要单品贡献，产品定位次高端白酒，因此虽然白酒业务收入规模不大，但盈利能力较强。 结构升级、降本增效助推盈利能力提升。2023年公司整体毛利率41.4%，其中啤酒业务毛利率40.2%，同比+1.7pct，主要原因为产品结构升级拉动啤酒均价提升。成本压力相较于2022年得到明显缓解，主因包材成本下行。2023年公司管理费用率同比-0.8pct，体现组织二次再造、产销分离等降本增效举措的效果。由于2023年有效税率恢复至26.3%，同比+5.0pct，税项同比增长较多压制归母净利率提升空间，最终归母净利率同比+0.92pct至13.2%。 啤酒业务高端化发展路径清晰，白酒业务有望步入发展快车道。啤酒业务方面，公司继续聚焦以喜力、纯生、SuperX为核心的次高档及以上产品组合，目前喜力增长势能突出，2024年将有序推进全国化扩张；纯生将扩大渠道覆盖面，巩固非现饮渠道优势的同时加强非现饮渠道渗透；SuperX升级换代将于今年完成，加强产品增长动能。白酒业务方面，2023年公司大幅清理了白酒库存、核心产品价盘恢复健康，同时向内对组织架构、管理体系、产品矩阵等进行重塑，目前白酒业务调整基本到位。随着白酒新品陆续上市，2024年白酒业务的增长动力强化，预计可在低基数上实现较快增长。 盈利预测与投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年公司实现营业总收入415.4/441.8/469.3亿元，同比+6.7%/+6.4%/+6.2%；实现归母净利润60.3/70.0/81.0亿元，同比+17.0%/+16.1%/+15.8%；EPS分别为1.88/2.18/2.53元。当前股价对应2024/2025年PE分别为18/16倍，考虑到公司核心产品势能向上、龙头优势持续巩固、中长期成长空间可观，当前估值仍处于偏低位置，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行压力增大导致消费能力持续弱化；行业竞争加剧导致费用投放被动增加；部分原材料价格大幅上涨；食品安全事故导致行业销量下滑、啤酒品牌形象受损的风险。 证券研究报告|2024年03月21日 公司研究·海外公司财报点评食品饮料·非白酒 证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933131021-60933124 zhangxiangwei@guosen.com.cnyangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价36.70港元 总市值/流通市值119061/119061百万港元 52周最高价/最低价64.76/27.20港元 近3个月日均成交额423.72百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《华润啤酒（00291.HK）-国内啤酒龙头，续战高端、降本增效》 ——2024-02-04 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 35,263 38,932 41,538 44,183 46,926 (+/-%) 5.6% 10.4% 6.7% 6.4% 6.2% 归母净利润(百万元) 4344 5153 6027 6996 8101 (+/-%) -5.3% 18.6% 17.0% 16.1% 15.8% 每股收益（元） 1.34 1.61 1.88 2.18 2.53 EBITMargin 15.9% 18.8% 20.3% 21.9% 23.8% 净资产收益率（ROE） 16.1% 17.0% 18.0% 19.7% 21.3% 市盈率（PE） 25.5 21.3 18.2 15.7 13.5 EV/EBITDA 21.1 16.6 15.1 13.5 12.0 市净率（PB） 4.11 3.67 3.33 3.13 2.92 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 证券研究报告 事件：公司公布2023年度业绩，2023年实现营业收入389.32亿元，同比+10.4%； 实现息税前利润69.61亿元，同比+33.2%；实现归母净利润51.53亿元，同比 +18.6%。其中2023年下半年公司实现营业收入150.61亿元，同比+5.7%；实现息 税前利润7.16元，同比+952.9%；实现归母净利润5.04亿元，同比-7.0%。 喜力销量增速接近60%，纯生销量增速超10%，带动产品结构较快升级。啤酒业务方面，2023年公司啤酒业务实现营业收入368.65亿元，同比+4.5%。2023年啤酒总销量1115.1万千升，同比+0.5%。其中上半年/下半年分别同比+4.4%/-4.6%，下半年销量承压的主要原因包括2022年同期高基数、2023年下半年消费环境偏冷。虽总量仅微增，但产品结构表现突出，2023年公司次高档及以上产品销量同比+18.9%至250.0万千升，占比提升至22.4%（2022年为22.0%）。其中喜力销量同比增长近60%，2023年销量已突破60万千升，纯生销量同比增长10%以上，销量已达80万千升。喜力高速增长得益于公司坚定执行高端化战略、持续在喜力上进行品牌投入以提升其品牌影响力、大力推动喜力的渠道扩张。纯生增长提速一方面享受了10元价格带扩容红利，另一方面也受益于喜力在华东南区域对餐饮 渠道的突破。在产品结构升级带动下，2023年公司啤酒销售均价同比+4.0%至3306 元/千升，其中2023年下半年啤酒销售均价同比+2.8%，相较于上半年有所降速，预计与消费力偏弱环境下，公司在一定程度上加大促销力度有关。 白酒业务业绩贡献有限，但盈利能力较强。白酒业务方面，2023年公司白酒业务实现营业收入20.67亿元，实现息税前利润1.30亿元，若剔除收购贵州金沙产生 的无形资产摊销6.67亿元的影响，白酒业务实现息税前利润7.97亿元，对应息税前利润率为38.6%，毛利率则为62.9%。2023年公司白酒业务重在去库存、稳价盘及重塑产品体系，管住库存及价盘优先于拉动销售收入增长，全年白酒业务营收主要由白摘要单品贡献，产品定位次高端白酒，因此虽然白酒业务收入规模不大，但盈利能力较强。 结构升级、降本增效助推盈利能力提升。2023年公司整体毛利率41.4%，其中啤酒业务毛利率40.2%，同比+1.7pct，主要原因为产品结构升级拉动啤酒均价提升。成本压力相较于2022年得到明显缓解，虽大麦成本仍有较大增幅，但占比更大的包材成本下行，全年啤酒平均成本为1978.6元/千升，同比+1.2pct。2023年公司销售费用率/管理费用率分别同比+1.6pct/-0.8pct，销售费用率同比提升主要受到金沙并表影响，预计啤酒业务销售费用增速匹配啤酒业务营收增长，管理费用率同比下行体现组织二次再造、产销分离等降本增效举措的效果。此外，2023年公司收到政府补助6.67亿元，对其他收入及收益项有正向贡献。综上，公司全年息税前利润69.61亿元，同比+33.2%；息税前利润率17.9%，同比+3.1pct。但由于2023年有效税率恢复至26.3%，同比+5.0pct，税项同比增长较多压制归母净利率提升空间，最终归母净利率同比+0.92pct至13.2%。 宣布派发特别股息，公司分红率有所提高。为祝贺集团三十周年，董事会拟派发特别股息每股人民币0.300元，连同中期股息每股人民币0.287元及末期股息每 股人民币0.349元，2023年度派息总额为每股人民币0.936元。每股收益为1.61元，分红率为58.1%，较2022年分红率40.0%上升18.1pct。 啤酒业务高端化发展路径清晰，白酒业务调整基本到位有望步入发展快车道。展望未来，啤酒业务方面，公司继续聚焦以喜力、纯生、SuperX为核心的次高档及以上产品组合，2024年将开启喜力的第二个五年战略，公司力求提升喜力在12-15元细分市场第一品牌地位。目前喜力增长势能突出，并已从福建、浙江基地市场辐射至粤东区域，2024年将有序推进全国化扩张；纯生将扩大渠道覆盖面，巩固非现饮渠道优势的同时加强非现饮渠道渗透；SuperX升级换代将于今年完成，加强产品增长动能。其他产品如老雪、红爵、马尔斯绿等构建轻骑兵产品矩阵，可 灵活应对区域市场竞争情况，为核心产品组合保驾护航。整体来看，目前公司啤酒业务发展路径清晰，前期战略执行效果好，为公司积累了成功经验并巩固了竞争优势，后续继续推动高端化战略落地即可，因此啤酒业务稳健性强，且能实现盈利能力持续提升。白酒业务方面，2023年公司大幅清理了白酒库存、核心产品价盘恢复健康，同时向内对组织架构、管理体系、产品矩阵等进行重塑，目前白酒业务调整基本到位。随着政商务版摘要、金沙小酱、金沙系列新品陆续上市，2024年公司白酒业务的增长动力强化，预计可在低基数上实现较快增长。 图1：华润啤酒半年度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：华润啤酒半年度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：华润啤酒半年度毛利率变化图4：华润啤酒半年度净利率变化 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测与投资建议：综上，我们维持2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入415.4/441.8/469.3亿元 （2024-2025年前预测值为415.4/442.0亿元），同比+6.7%/+6.4%/+6.2%；实现归母净利润60.3/70.0/81.0亿元（2024-2025年前预测值为59.9/70.0亿元），同比+17.0%/+16.1%/+15.8%；EPS分别为1.88/2.18/2.53元。当前股价对应2024/2025年PE分别为18/16倍，考虑到公司核心产品势能向上、龙头优势持续巩固、中长期成长空间可观，当前估值仍处于偏低位置，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 PE-TTM 股价 EPS（元） PE 总市值 投资评级 （元） 2023E 2024E 2023E 2024E （亿元） 0291.HK华润啤酒 21.2 34.24 1.61 1.88 21.3 18.2 1,095 买入 600600.SH青岛啤酒 26.5 84.56 3.20 3.78 26.4 22.4 1,154 买入 600132.SH重庆啤酒 24.9 68.83 2.76 3.02 24.9 22.8 333 买入 000729.SZ燕京啤酒 41.3 9.31 0.23 0.33 47.2 33.5 262 买入 资料来源:Wind