在宏观逆风中的弹性性能

2024年1月8日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 金蝶（268香港） 在宏观逆风中的弹性性能 金蝶于1月5日发布了2023年的初步财务业绩。管理层预计2023年总收入为56.5亿至 57.0亿元人民币，同比增长16.2%-17.2%（2022年：16.6%），略低于彭博社普遍预期的58亿元人民币，我们将其归因于宏观不利因素，尽管普通股股东对1.7亿至2.5亿元人民币的亏损预期好于普遍预期的2.59亿元人民币，但我们认为，在有效的成本控制的帮助下，这表明在减少亏损的轨道上。虽然我们预计在当前的宏观背景下，需求复苏需要时间，但数字化和国产替代仍然是一个重要的长期趋势，金蝶有能力从这一趋势中受益。由于订阅服务产生的收入高于同行，金蝶可能会在2024年享有更大的收入增长可见性。我们将目标价下调至每股15.1港元（前值17.0港元），基于一年平均企业价值/销售额7.5倍（前值：8.4倍 ）。买。 在宏观逆风中的弹性表现。金蝶预计2023年将达到创纪录的水平：1）总收入为56.5亿至57.0亿元人民币，同比增长16.2%-17.2%（2022年：16.6%），略低于彭博社普遍预期的58亿元人民币；2）c经营活动产生的净现金流。6.3亿元-6.7亿元人 民币，同比增长68.3%-78.9%；3）归属于普通股股东的亏损1.7亿至2.5亿元人民 币，好于普遍预期的亏损2.59亿元人民币，表明亏损同比减少1.4亿元-2.2亿元人民币 ；4）云订阅年度经常性收入（ARR）28.5亿元人民币（与之前的指导30亿元人民币相比），同比增长32.8%。尽管由于持续的宏观不利因素，收入增长和ARR增长的恢复可能比先前的预期要慢，但我们认为，初步结果表明金蝶有能力实现弹性财务业绩 。 减少亏损，现金流状况改善步入正轨。结果表明，金蝶已录得：1）2H23收入30.8 亿至31.3亿元人民币，同比增长15.5-17.4%（2H22：16.0%；1H23：16.8%） ；2）2H23净利润为3400万至1.14亿元人民币（2H22：净亏损3300万元人民币 ），显示出亏损减少的趋势，这得益于金蝶对收入的约束和规模的贡献。 运营效率的提高可能仍然是2024年软件公司的关键主题。我们预计，由于宏观不确定性和企业严格的预算，软件和IT服务部门的结构性复苏可能仍需要时间。然而，市场流动性的改善可能会支持该行业的重新评级。从中长期来看，我们对软件本地化的投资主题 保持积极。我们认为宏观环境的恢复应支持企业IT支出和行业估值恢复。考虑到订阅服务的更大收入贡献，与整体行业相比，金蝶的收入增长可能享有更大的知名度。重申金蝶是我们在软件和IT服务覆盖范围内的行业首选。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 4,174 4,866 5,688 6,747 7,849 同比增长(%) 24.4 16.6 16.9 18.6 16.3 净利润（元mn) (302.3) (389.2) (211.2) (37.3) 156.3 每股收益（报告）（人民币美分) (9.23) (11.21) (6.08) (1.07) 4.50 共识每股收益（人民币美分)P/Ea.企业价值/销售a. 不适用（7.37）（1.94）7.90nananana212.3 7.26.35.4 4.5 3.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价15.10港元 （前TP17.00港元） 涨/跌44.9% 现价10.42港元中国软件及资讯科技服务 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（港元mn)36,209.5 平均3个月t/o（百万港元）187.1 52w高/低(港元)18.70/8.86 已发行股份总数(mn)3475.0 来源：FactSet 股权结构 徐先生-主席20.3% 东方道Limited11.1% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月3.0%1.7% 3个月17.6%22.4% 6个月-4.1%10.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：金蝶：CMBI预测与彭博社共识 2023E 2024E 2025E RMBM New 老 %Diff New 老 %Diff New 老 %Diff Sales 5,688 5,795 -2% 6,747 6,880 -2% 7,849 8,110 -3% 毛利润 3,537 3,604 -2% 4,237 4,322 -2% 4,930 5,094 -3% OP利润 -589 -572 3% -394 -405 -3% -174 -169 3% PBT -231 -214 8% -49 -52 -6% 204 219 -7% 净利润 -211 -198 6% -37 -40 -6% 156 168 -7% EPS -0.06 -0.06 6% -0.01 -0.01 -6% 0.04 0.05 -7% 边距GM 62.2% 62.2% 0bps 62.8% 62.8% -1个基 62.8% 62.8% -1个基 点 点 OPM -10.4% -9.9% -48个基 -5.8% -5.9% 4个基 -2.2% -2.1% -13个基 点 点 点 PBT边距 -4.1% -3.7% -36个基 -0.7% -0.8% 3个基 2.6% 2.7% -10个基 点 点 点 净利润 -3.7% -3.4% -29个基 -0.6% -0.6% 3个基 2.0% 2.1% -8个基 点 点 点 来源：彭博社，CMBIGM估计 图2：金蝶：一年平均EV/S a. +2SD=10.3x 0 +1SD=8.9x 8 平均值=7.5x 6 -1SD=6.1x 4 -2SD=4.7x 2 0 6/1/2023 6/3/2023 6/5/2023 6/7/2023 6/9/2023 6/11/2023 12 1 来源：彭博社，CMBIGM 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 3,356 4,174 4,866 5,688 6,747 7,849 销货成本 (1,147) (1,541) (1,868) (2,151) (2,509) (2,920) 毛利润 2,209 2,634 2,998 3,537 4,237 4,930 营业费用 (2,823) (3,392) (3,826) (4,126) (4,632) (5,104) 销售费用 (1,425) (1,741) (2,027) (2,193) (2,463) (2,748) 管理费用 (414) (466) (504) (528) (589) (631) 研发费用 (984) (1,185) (1,295) (1,404) (1,580) (1,725) 营业利润 (614) (758) (828) (589) (394) (174) 净利息收入/（费用） 36 76 100 92 90 106 Others 195 299 254 266 255 272 税前利润 (383) (382) (474) (231) (49) 204 所得税 41 44 22 4 5 (20) 少数股东权益 6 36 63 16 7 (28) 净利润 (335) (302) (389) (211) (37) 156 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 6,183 4,471 3,984 3,854 4,261 4,844 现金及等价物 2,754 2,047 1,943 1,843 2,132 2,607 限制性现金 334 392 293 400 475 553 预付款 1,236 370 626 626 626 626 其他流动资产 1,503 1,339 776 643 691 717 合同资产 357 323 347 342 337 342 非流动资产 4,539 6,616 7,747 7,965 8,264 8,641 PP&E 746 1,045 1,377 1,420 1,483 1,565 无形资产 786 1,037 1,192 1,366 1,603 1,897 其他非流动资产 3,007 4,534 5,178 5,178 5,178 5,178 流动负债 2,599 3,084 3,766 4,209 4,969 5,747 短期借款 120 0 85 51 49 49 应付账款 795 759 899 907 1,005 1,111 其他流动负债 200 160 150 150 150 150 合同责任 1,484 2,165 2,631 3,101 3,764 4,437 非流动负债 165 200 558 428 419 417 长期借款 0 0 385 255 246 244 其他非流动负债 165 200 173 173 173 173 负债总额 2,764 3,284 4,324 4,638 5,388 6,164 股本 83 83 84 84 84 84 资本公积 5,053 5,149 5,085 5,085 5,085 5,085 留存收益 1,922 1,619 1,230 1,019 982 1,138 其他储备 732 744 867 867 867 867 股东权益合计 7,790 7,596 7,265 7,054 7,017 7,173 少数股东权益 169 207 142 127 120 148 权益和负债合计 10,722 11,087 11,731 11,818 12,525 13,485 现金流量 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）Operating税前利润 (383) (382) (474) (231) (49) 204 折旧与摊销 493 439 0 465 511 565 已缴税款 41 44 22 4 5 (20) 营运资金变动 364 560 466 508 644 670 Others (1) 44 382 (101) (95) (136) 运营产生的净现金 473 661 374 641 1,011 1,304 Investing资本支出 (353) (772) (888) (683) (810) (942) Others (1,138) (433) 101 105 100 115 投资产生的净现金 (1,491) (1,205) (787) (577) (710) (827) 融资已付股息 (37) 0 0 0 0 0 净借款 (80) (120) 473 (164) (11) (2) 股票发行收益 2,091 0 0 0 0 0 Others (9) (24) (172) 0 0 0 融资净现金 1,966 (144) 301 (164) (11) (2) 现金净变动年初现金 1,899 2,754 2,047 1,943 1,843 2,132 汇兑差额 (93) (19) 8 0 0 0 年底现金 2,754 2,047 1,943 1,843 2,132 2,607 增长 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日收入 0.9% 24.4% 16.6% 16.9% 18.6% 16.3% 毛利润 (8.1%) 19.2% 13.8% 18.0% 19.8% 16.3%