- 1H23 在房地产行业逆风中错过

2023年8月23日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Glodon(002410CH) 1H23在房地产行业逆风中错过 Glodon宣布23年第二季度业绩：总收入同比增长7.2%，至 23年第二季度17.6亿元人民币，低于普遍预期的20亿元人民币。净利润为 目标价格 (上一个TP 上/下 RMB45.10 58.41元人民币) 53.1% 23年第二季度1.292亿元人民币，同比下降55%，主要是由于软房 建筑市场和Glodon对其组织结构的调整。总计 收入/净利润在1H23年同比增长10.7/-37.5%。鉴于长期房地产行业逆风，公司下调全年收入/净额 利润增长指导，现在预计总收入/净利润将实现青少年 23财年的百分比/同比增长（前值：同比增长30/30%）。我们下调由于房地产行业的逆风，FY23-FY25总收入预测为7-16% 持续存在，组织调整会影响短期收入增长。那 表示，Glodon在中国数字建筑市场的领导地位保持不变我们预计其盈利增长将在FY24E重新加速(当我们预计其 专注于交付成果的策略）。维持买入，新TP为45.10元人民币。 9xFY23企业价值/销售额。 当前价格RMB29.46 中国软件与IT服务SaiyiHe,CFA(852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 卢文涛，CFA luwentao@cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 库存数据 建筑成本计算：软需求影响新签订的合同。 建筑成本SaaS收入在23年第二季度同比增长34%，达到11亿元人民币， 占建筑成本收入/Glodon总额的81/60% 收入。新签署的合同价值同比下降8.3%，至15.7亿元人民币上半年，主要是由于房地产市场的需求疲软(特别是 中小企业客户)和Glodon对其销售政策的调整(缩短 特定的合同期限从3年到1年)。新的数字成本解决方案业务在早期积累了灯塔客户和项目 发展阶段，年收入同比增长123.7%，达到3.03亿元人民币 1H23（占SaaS收入成本的16%）。展望2H23，Glodon将关注 市值上限（百万元人民币 ）平均3个月t/o（百万元人民币 ） 52w高/低（人民币）已来源发行：股Fa份ct总Se数t（百万） 股权结构 刁志忠-主席其他联合创始人来源：公司数据 份额业绩 35,098.3 513.2 55.21/27.81 1191.4 16.0% 14.9% 关于扩大KA客户，如国有企业和 绝对相对 提高对大型企业市场的渗透率。 建设管理：重心转向质量增长。Construction 管理收入同比下降20%，在23年第二季度达到3.16亿元人民币， 占总收入的18%，因为建筑公司更多 在房地产行业逆风中对数字支出持谨慎态度。这导致更长的交易谈判和部署周期。天气部门 逆风，Glodon将专注于收入和盈利增长(取而代之的是仅收入增长)未来，主要通过优化产品 结构和增加自主开发产品的销售。 利润率短期承压。年总体GPM同比持平，为85.6%1H23，因为建筑成本GPM的增加被下降所抵消 在施工管理GPM中(由于运营去杠杆)。公司继续投资于PaaS和AI，以巩固其在 数字建筑市场，研发费用同比增长30.7%， 占1H23总收入的28.0%（1H22：23.8%）。OPM为上半年同比下降6.9pct至9.4%。我们将目标价下调23%至 45.10元人民币（以前：58.41元人民币，除息），基于FY23E9.0倍 企业价值/销售额，这是对SaaS同行平均水平(10.0倍)的折扣，反映了我们的对房地产行业SaaS需求的保守看法。维持买入。 收益汇总 FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 5,619 6,591 7,539 8,652 9,829 40.3 17.3 14.4 14.8 13.6 661.0 966.7 993.4 1,292.3 1,455.7 0.56 0.82 0.60 0.78 0.87 0.56 0.81 0.77 1.03 1.36 8.2 6.9 5.7 4.8 4.1 (YE12月31日) 收入（百万元）同比增长（%）净利润（百万元） 每股收益（报告）（人民币 ） 共识每股收益（人民币） 企资料业来价源值：/销公售司额数（据x，）彭博社，CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 1-mth 3-mth 6-mth 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 4.6% -18.8% -32.9% 5.7% -15.4% -26.5% 1 图3：Glodon：第二季度业绩回顾 与 Jun-23 2Q23 共识 与 百万元人民币 收入 毛利润毛利率 CMBI -14% -16% -2.6pctpts 2,001 1,641 82.0% -12% -9% 2.8pctpts 来币源：彭博社，CMBIGM估计 2023年8月23日业务预测更新和估值图1：Glodon：预测修正 2023E 2024E 2025E RMBM New 老 %Diff New 老 %Diff New 老 %Diff Sales 7,539 8,140 -7% 8,652 9,800 -12% 9,829 11,698 -16% 毛利润 6,232 6,540 -5% 6,969 7,780 -10% 7,910 9,225 -14% OP利润 1,160 1,389 -16% 1,431 1,761 -19% 1,591 2,087 -24% PBT 1,100 1,360 -19% 1,425 1,751 -19% 1,616 2,097 -23% 净利润 993 1,195 -17% 1,292 1,581 -18% 1,456 1,882 -23% EPS 0.60 0.72 -17% 0.78 0.95 -18% 0.87 1.13 -23% 边距GM 82.7% 80.4% 231个基点 80.6% 79.4% 117个基点 80.5% 78.9% 162个基点 OPM 15.4% 17.1% -167个基点 16.5% 18.0% -143个基点 16.2% 17.8% -165个基点 PBT边距 14.6% 16.7% -211bps 16.5% 17.9% -139个基点 16.4% 17.9% -149个基点 净利润 13.2% 14.7% -151个基点 14.9% 16.1% -120bps 14.8% 16.1% -128bps 来源：彭博社，CMBIGM估计 来源：CMBIGM估计 图2：Glodon：CMBIGM估计与共识 2023E 2024E 2025E RMBM CMBI 街道 Diff CMBI 街道 Diff CMBI 街道 Diff Sales 7,539 8,292 -9% 8,652 10,258 -16% 9,829 12,656 -22% 毛利润 6,232 6,831 -9% 6,969 8,429 -17% 7,910 10,376 -24% OP利润 1,160 1,442 -20% 1,431 1,923 -26% 1,591 2,397 -34% PBT 1,100 1,453 -24% 1,425 1,971 -28% 1,616 2,517 -36% 净利润 993 1,266 -22% 1,292 1,710 -24% 1,456 2,187 -33% EPS 0.6 0.8 -23% 0.8 1.0 -25% 0.9 1.4 -36% 边距GM 82.7% 82.4% 27个基点 80.6% 82.2% -161个基点 80.5% 82.0% -150个基点 OPM 15.4% 17.4% -201bps 16.5% 18.8% -221个基点 16.2% 18.9% -275个基点 PBT边距 14.6% 17.5% -293个基点 16.5% 19.2% -274个基点 16.4% 19.9% -345个基点 净利润 13.2% 15.3% -209个基点 14.9% 16.7% -173个基点 14.8% 17.3% -247个基点 Jun-22 3月23日 Jun-23 Jun-23 2Q22 1Q23 2Q23 2Q23 实际 实际 实际 YoY QoQ 1,640 1,312 1,757 7% 34% 2,035 1,403 1,138 1,490 6% 31% 1,779 85.6% 86.7% 84.8% -0.8pctpts -1.9pctpts 87.4% 营业利润 330 139 195 -41% 40% 505 -61% 334 -42% 营业利润率 20.1% 10.6% 11.1% -9pctpts 0.5pctpts 24.8% -13.7pctpts 16.7% -5.6pctpts Netnon-op -5 3 -48 -951% -1962% -1 -4806% 88 -155% PBT 325 142 146 -55% 3% 504 -71% 422 -65% 净收入 288 120 128 -55% 7% 408 -69% 351 -63% 每股收益人民 0.17 0.07 0.08 -55% 7% 0.24 -69% 0.23 -66% Companies Ticker Price 企业价值/销售额 企业价值/息税折旧 RevCAGR (本地) 2023E（x） 2025E2023E 及摊销前利润（x）2025E 22-25E Glodon 002410CH 29.5 4.83.9 3.225.1 18.8 14.6 24% 明元云 909香港 3.7 2.72.2 1.9NA NA 38.6 16% 用友 600588CH 17.1 5.34.4 3.660.5 32.4 23.1 18% 金蝶 268香港 11.5 6.25.1 4.2NA NA 49.9 21% 金山办公 688111CH 370.6 30.923.2 17.7NA 78.0 56.5 32% Autodesk ADSK美国 199.7 8.78.0 7.221.4 18.7 16.8 11% CoStar CSGP美国 78.3 11.39.8 8.353.7 42.4 29.9 15% Average 10.08.1 6.640.2 38.1 32.8 2023年8月23日 图4：同行比较：SaaS部门 来源：彭博社，CMBIGM 注：截至8月21日市场收盘价的数据 2023年8月23日财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币） 4,005 5,619 6,591 7,539 8,652 9,829 收销货入成本 (454) (893) (1,124) (1,308) (1,682) (1,919) 毛利润 3,550 4,727 5,467 6,232 6,969 7,910 营业费用 (3,142) (3,978) (4,347) (5,072) (5,539) (6,319) 销售费用 (1,256) (1,587) (1,690) (1,919) (2,165) (2,431) 管理费用 (879) (1,099) (1,229) (1,353) (1,504) (1,650) 研发费用 (1,083) (1,333) (1,515) (1,890) (1,977) (2,355) Others 75 41 87 91 108 117 营业利润 408 748 1,120 1,160 1,431 1,591 投资损益 (10) 0 0 (14)