- 1H23 在房地产行业逆风中错过

2023 年 8 月 23 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新Glodon (002410 CH)1H23 在房地产行业逆风中错过目标价格(上一个 TPRMB45.1058.41 元人民币)53.1%Glodon 宣布 23 年第二季度业绩 ： 总收入同比增长 7.2% ， 至23 年第二季度 17.6 亿元人民币 ， 低于普遍预期的 20 亿元人民币。净利润为23 年第二季度 1.292 亿元人民币 ， 同比下降 55% ， 主要是由于软房建筑市场和 Glodon 对其组织结构的调整。总计收入 / 净利润在 1H23 年同比增长 10.7 / - 37.5% 。鉴于长期房地产行业逆风 ， 公司下调全年收入 / 净额利润增长指导 ， 现在预计总收入 / 净利润将实现青少年23 财年的百分比 / 同比增长 （ 前值 ： 同比增长 30 / 30% ） 。我们下调由于房地产行业的逆风 ， FY23 - FY25 总收入预测为 7 - 16%持续存在 ， 组织调整会影响短期收入增长。那表示 ， Glodon 在中国数字建筑市场的领导地位保持不变我们预计其盈利增长将在 FY24E 重新加速 (当我们预计其专注于交付成果的策略 ） 。维持买入 ， 新 TP 为 45.10 元人民币。9x FY23 企业价值 / 销售额。上 / 下当前价格RMB29.46中国软件与 IT 服务Saiyi He, CFA(852) 3916 1739hesaiyi @ cmbi. com. hk卢文涛 ， CFAluwentao @ cmbi. com. hkYe TAOfranktao @ cmbi. com. hk库存数据 建筑成本计算 ： 软需求影响新签订的合同。建筑成本 SaaS 收入在 23 年第二季度同比增长 34% ， 达到 11 亿元人民币 ，占建筑成本收入 / Glodon 总额的 81 / 60%收入。新签署的合同价值同比下降 8.3% ， 至 15.7 亿元人民币上半年 ， 主要是由于房地产市场的需求疲软 (特别是中小企业客户) 和 Glodon 对其销售政策的调整 (缩短特定的合同期限从 3 年到 1 年) 。新的数字成本解决方案业务在早期积累了灯塔客户和项目发展阶段 ， 年收入同比增长 123.7% ， 达到 3.03 亿元人民币1H23 （ 占 SaaS 收入成本的 16% ） 。展望 2H23 ， Glodon 将关注关于扩大 KA 客户 ， 如国有企业和提高对大型企业市场的渗透率。 建设管理 ： 重心转向质量增长。Construction管理收入同比下降 20% ， 在 23 年第二季度达到 3.16 亿元人民币 ，占总收入的 18% ， 因为建筑公司更多在房地产行业逆风中对数字支出持谨慎态度。这导致更长的交易谈判和部署周期。天气部门逆风 ， Glodon 将专注于收入和盈利增长 (取而代之的是仅收入增长) 未来 ， 主要通过优化产品结构和增加自主开发产品的销售。市值上限 （ 百万元人民币 ）35,098.3平均 3 个月 t / o （ 百万元人民币 ）52w 高 / 低 （ 人民币 ）已发行股份总数 （ 百万 ）513.255.21/27.811191.4来源 ： FactSet股权结构刁志忠 - 主席其他联合创始人16.0%14.9%来源 ： 公司数据份额业绩绝对相对5.7%-15.4%-26.5%1 - mth3 - mth6 - mth4.6%-18.8%-32.9%来源 ： FactSet12 个月的价格表现 利润率短期承压。年总体 GPM 同比持平 ， 为 85.6%1H23 ， 因为建筑成本 GPM 的增加被下降所抵消在施工管理 GPM 中 (由于运营去杠杆) 。公司继续投资于 PaaS 和 AI ， 以巩固其在数字建筑市场 ， 研发费用同比增长 30.7% ，占 1H23 总收入的 28.0% （ 1H22 ： 23.8% ） 。 OPM 为上半年同比下降 6.9 pct 至 9.4% 。我们将目标价下调 23% 至45.10 元人民币 （ 以前 ： 58.41 元人民币 ， 除息 ） ， 基于 FY23E 9.0 倍企业价值 / 销售额 ， 这是对 SaaS 同行平均水平 (10.0 倍) 的折扣 ， 反映了我们的对房地产行业 SaaS 需求的保守看法。维持买入。来源 ： FactSet收益汇总(YE 12 月 31 日)FY21A5,619FY22A6,591FY23E7,539FY24E8,652FY25E9,829收入 （ 百万元 ）同比增长 （% ）40.3661.00.560.568.217.3966.70.820.816.914.4993.40.600.775.714.81,292.30.7813.61,455.70.87净利润 （ 百万元 ）每股收益 （ 报告 ） （ 人民币 ）共识每股收益 （ 人民币 ）企业价值 / 销售额 （ x ）1.031.364.84.1资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk1 2023 年 8 月 23 日业务预测更新和估值图 1 ： Glodon ： 预测修正2023E2024E老2025E老RMBMSalesNew7,539老8,140% Diff-7%New8,652% Diff-12%New9,829% Diff-16%9,80011,6989,2252,0872,0971,8821.13毛利润OP 利润PBT6,2321,1601,1009936,5401,3891,3601,1950.72-5%-16%-19%-17%-17%6,9691,4311,4251,2920.787,7801,7611,7511,5810.95-10%-19%-19%-18%-18%7,9101,5911,6161,4560.87-14%-24%-23%-23%-23%净利润EPS0.60边距GM82.7%15.4%14.6%13.2%80.4%17.1%16.7%14.7%231 个基点- 167 个基点- 211 bps- 151 个基点80.6%16.5%16.5%14.9%79.4%18.0%17.9%16.1%117 个基点- 143 个基点- 139 个基点- 120 bps80.5%16.2%16.4%14.8%78.9%17.8%17.9%16.1%162 个基点- 165 个基点- 149 个基点- 128 bpsOPMPBT 边距净利润来源 ： CMBIGM 估计图 2 ： Glodon ： CMBIGM 估计与共识2023E2024E2025E街道12,65610,3762,3972,5172,1871.4RMBMSalesCMBI7,539街道8,292Diff-9%CMBI街道10,2588,4291,9231,9711,7101.0DiffCMBIDiff8,6526,9691,4311,4251,2920.8-16%-17%-26%-28%-24%-25%9,8297,9101,5911,6161,4560.9-22%-24%-34%-36%-33%-36%毛利润OP 利润PBT6,2321,1601,1009936,8311,4421,4531,2660.8-9%-20%-24%-22%-23%净利润EPS0.6边距GM82.7%15.4%14.6%82.4%17.4%17.5%27 个基点- 201 bps- 293 个基点80.6%16.5%16.5%82.2%18.8%19.2%- 161 个基点- 221 个基点- 274 个基点80.5%16.2%16.4%82.0%18.9%19.9%- 150 个基点- 275 个基点- 345 个基点OPMPBT 边距净利润13.2%15.3%- 209 个基点14.9%16.7%- 173 个基点14.8%17.3%- 247 个基点来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计图 3 ： Glodon ： 第二季度业绩回顾Jun - 222Q223 月 23 日1Q23Jun - 232Q23Jun - 23Jun - 232Q232Q23与与共识实际实际实际YoYQoQCMBI百万元人民币1,6401,40385.6%1,3121,13886.7%1,7571,49084.8%7%6%34%31%2,0351,77987.4%-14%-16%2,0011,64182.0%-12%-9%收入毛利润毛利率- 0.8 pct pts- 1.9 pct pts- 2.6 pct pts2.8 pct pts330139195-41%40%505-61%334-42%营业利润营业利润率20.1%10.6%11.1%- 9 pct pts0.5 pct pts24.8%- 13.7 pct pts16.7%- 5.6 pct pts-53-48-951%-1962%-1-4806%88-155%Net non - op325288142120146128-55%-55%3%7%504408-71%-69%422351-65%-63%PBT净收入0.170.070.08-55%7%0.24-69%0.23-66%每股收益人民币来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2023 年 8 月 23 日图 4 ： 同行比较 ： SaaS 部门CompaniesTickerPrice(本地)29.5企业价值 / 销售额 （ x ）2024E企业价值 / 息税折旧及摊销前利润 （ x ）2024ERev CAGR22 - 25E24%2023E4.82025E3.22023E25.12025E14.6Glodon002410 CH909 香港600588 CH268 香港688111 CHADSK 美国CSGP 美国3.918.8明元云用友3.72.75.32.24.45.123.28.09.88.11.93.64.217.77.28.36.6NA60.5NANA32.4NA78.018.742.438.138.623.149.956.516.829.932.816%17.111.518%21%金蝶6.230.98.711.310.0金山办公AutodeskCoStar370.6199.778.3NA32%11%15%21.453.740.2Average来源 ： 彭博社 ， CMBIGM注 ： 截至 8 月 21 日市场收盘价的数据请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3 2023 年 8 月 23 日财务摘要损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入4,005(454)3,550(3,142)(1,256)(879)(1,083)755,619(893)4,727(3,978)(1,587)(1,099)(1,333)416,591(1,124)5,467(4,347)(1,690)(1,229)(1,515)877,539(1,308)6,232(5,072)(1,919)(1,353)(1,890)918,652(1,682)6,969(5,539)(2,165)(1,504)(1,977)1089,829(1,919)7,910(6,319)(2,431)(1,650)(2,355)117销货成本毛利润营业费用销售费用管理费用研发费用Others营业利润投资损益利息收入利息支出外汇损益其他收入 / 费用税前利润4087481,12001,160(14)1,431(15)1,591(15)(10)170533351951120000000(1)2000(5)(51)(77)(