在市场逆风中 ， 有弹性的 1H24 表现

2Sep2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 联合成像(688271CH) 在市场逆风中，有弹性的1H24表现 统一影像报告了2024年上半财年的收入为人民币53.33亿元，同比增长1.2%。归母净利润增长1.3%，达到人民币9.5亿元。尽管面临国内市场竞争激烈、行业监管严格以及设备更新项目延期的挑战性环境，但得益于海外业务和维护服务的迅速增长 ，统一影像展现了坚韧的表现。中高端产品和服务收入贡献的增加推动了2024年上半财年公司的毛利率上升1.7个百分点至50.4%。此外，统一影像宣布了中期股息计划，承诺分发总现金股息约人民币9.82亿元，这代表着超过10%的分红比例。 □国内医疗设备市场份额扩大。在2024年上半年，UnitedImaging的设备收入同比下降1.8%至人民币4540百万元，主要原因是采购活动的延迟。然而，得益于其产品创新和新产品商业化策略，公司的高端和超高端产品在市场中获得了份额的增长。例如，中高端和超高端CT系统的市场份额分别增长了11个百分点和8个百分 点。其3.0TMRI系统在3.0TMRI市场的市场份额也增长了1.3个百分点。该公司在 目标价格RMB125.83 (上一个TPRMB160.39) 上/下19.0%当前价格RMB105.71 中国医疗保健JillWu,CFA (852)39000842jillwu @cmbi.com.hk 王凯茜 (852)39161729cathywang@cmbi.com.hk 库存数据 市值上限(百万元人民币)79,938.2 平均3个月t/o(百万元人民币)283.3 超高端MRI市场继续保持显著领先优势，其5.0TMRI系统在放疗（RT）系统的市 52w高/低(人民币) 150.08/101.90 场份额上实现了5.3个百分点的同比增长。 □国际业务保持强劲增长势头。在2024年上半年，公司海外业务实现了933百万人民币的收入，同比增长29.9%，占总营收的17.5%（较去年同期上升3.9个百分点 132%的年对年增长率。尽管由于季节性波动导致欧洲市场收入减少了30%，但公司针对法国、意大利、德国和西班牙等关键欧洲市场的本地化运营努力预计将在2024年下半年推动收入恢复增长。□服务的贡献越来越大。在2024年上半年，维护服务的收入同比增长23.8%，达到6.17亿人民币，占总收入的11.6%（较上年同期增加2.1个百分点）。目前，UnitedImaging的全球安装基数已超过2万台。随着安装基数的持续增长，我们预计服务收入将继续快速增加。□维持买入。我们预计医院采购将在第四季度24年逐渐恢复。基于一个9年的DCF模型，我们将目标价格调整为人民币125.83元（资本加权成本：8.8%，永久增长率：3.0%）。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入(百万元) 9,238 11,411 11,501 14,337 17,546 同比增长（%) 27.4 23.5 0.8 24.7 22.4 归属净利润(百万元) 1,656 1,974 2,021 2,472 3,002 同比增长（%) 16.9 19.2 2.4 22.3 21.4 调整后净利润(百万元) 1,328 1,665 1,692 2,143 2,673 每股收益(调整后)(人民币) 1.75 2.02 2.05 2.60 3.24 调整后市盈率(x) 60.4 52.2 51.5 40.6 32.6 净资产负债率（%) (57.5) (40.2) (45.7) (44.4) (44.6) ）。公司在亚太地区、北美以及新兴市场表现强劲，分别实现了超过40%、26%和 已发行股份总数(百万)756.2 来源：FactSet 股权结构 联影医疗技术集团有限公司 20.3% 上海联和投资有限公司 16.4% 来源：港交所份额业绩 1-mth -7.9% -6.7% 3-mth -16.1% -8.8% 6-mth -25.7% -21.2% 来源：FactSet 绝对相对 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露，获取更多来自彭博的报告：点击此处或访问http://www.cmb1 i.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY24E New FY25E FY26E FY24E Old FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入 11,501 14,337 17,546 13,848 16,913 20,628 -16.95% -15.23% -14.94% 毛利润 5,713 7,174 8,847 6,824 8,429 10,399 -16.28% -14.89% -14.93% 营业利润 2,185 2,673 3,246 2,541 3,089 3,791 -13.99% -13.48% -14.38% 净利润 2,021 2,472 3,002 2,350 2,857 3,507 -13.99% -13.48% -14.38% 每股收益(人民币) 2.45 3.00 3.64 2.85 3.47 4.25 -13.99% -13.48% -14.38% 毛利率 49.68% 50.04% 50.42% 49.28% 49.84% 50.41% +0.4ppt +0.2ppt +0.01ppt 营业利润率 19.00% 18.64% 18.50% 18.35% 18.27% 18.38% +0.65ppt +0.38ppt +0.12ppt 净利润 17.57% 17.24% 17.11% 16.97% 16.90% 17.00% +0.6ppt +0.35ppt +0.11ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 DCF估值(百万元) 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 2,023 2,490 3,049 3,750 4,639 5,753 7,096 8,751 10,781 税率 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 7.50% 息税前利润*(1税率) 1,871 2,303 2,821 3,469 4,291 5,322 6,564 8,095 9,973 +D&A 426 497 556 573 604 626 647 665 682 -营运资金的变化 813 -775 -781 -867 -940 -1,011 -1,079 -1,112 -1,106 -Capx -1,000 -1,000 -900 -800 -700 -700 -700 -700 -700 FCFF 2,111 1,025 1,696 2,376 3,255 4,237 5,431 6,948 8,849 终端值 156,771 终端增长率 3.0% WACC 8.8% 权益成本 11.5% 债务成本 4.5% 权益Beta 0.90 无风险利率 2.5% 市场风险溢价 10.0% 目标债务与资产比率 35.0% 有效公司税率 15.0% 终端值 73,301 总PV 94,483 净债务 -9,232 少数群体 15 股权价值 103,700 股数(百万) 824 每股DCF(人民币) 125.83 来源：CMBIGM估计图3：敏感性分析 图2：风险调整DCF估值 WACC 7.8% 8.3% 8.8% 9.3% 9.8% 4.0% 187.11 163.76 145.34 130.47 118.23 终端增长率 3.5%3.0% 169.24155.08 150.11139.03 134.67 125.83 121.95114.78 111.31105.41 2.5% 143.58 129.86 118.38 108.66 100.32 2.0% 134.06 122.14 112.04 103.37 95.87 来源：CMBIGM估计 图4：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY24E CMBIGM FY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E Diff(%) FY25E FY26E 收入毛利润营业利润净利润每股收益(人民币) 11,5015,7132,1852,0212.45 14,3377,1742,6732,4723.00 17,5468,8473,2463,0023.64 13,898 17,076 20,830 -17.25% -16.04% -15.76% 6,805 8,423 10,348 -16.04% -14.83% -14.51% 2,510 3,097 3,792 -12.94% -13.70% -14.40% 2,347 2,867 3,517 -13.88% -13.77% -14.63% 2.93 3.53 4.31 -16.36% -15.00% -15.55% 毛利率 49.68% 50.04% 50.42% 48.96% 49.33% 49.68% +0.72ppt +0.71ppt +0.74ppt 营业利润率 19.00% 18.64% 18.50% 18.06% 18.14% 18.20% +0.94ppt +0.51ppt +0.29ppt 净利润 17.57% 17.24% 17.11% 16.89% 16.79% 16.88% +0.69ppt +0.45ppt +0.23ppt 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)收入 7,254 9,238 11,411 11,501 14,337 17,546 销货成本 (3,669) (4,770) (5,879) (5,787) (7,163) (8,700) 毛利润 3,585 4,468 5,532 5,713 7,174 8,847 营业费用 (1,889) (2,540) (3,391) (3,528) (4,501) (5,601) 销售费用 (1,029) (1,328) (1,770) (1,840) (2,280) (2,772) 管理费用 (319) (431) (561) (541) (660) (790) 研发费用 (968) (1,306) (1,729) (1,737) (2,158) (2,632) Others 428 525 668 589 596 593 营业利润 1,696 1,928 2,142 2,185 2,673 3,246 其他收入 10 2 11 0 0 0 Others 1 (8) 1 0 0 0 税前利润 1,698 1,920 2,142 2,185 2,673 3,246 所得税 (294) (270) (164) (164) (200) (243) 少数股东权益 14 6 (3) 0 0 0 净利润 1,404 1,650 1,978 2,021 2,472 3,002 调整后净利润 1,166 1,328 1,665 1,692 2,143 2,673 资产负债表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E YE12月31日(百万元人民币)流动资产 7,026 20,145 20,228 21,135 22,814 25,052 现金及等价物 2,924 10,075 7,584 9,241 9,674 10,605 应收账款 1,062 2,029 3,233 2,836 3,339 3,846 Inventories 2,2