【宏观月报】12月全球投资十大主线：印度股市市值首超4万亿美元

宏观研究 证券研究报告 宏观月报2024年01月03日 【宏观月报】 印度股市市值首超4万亿美元——12月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】美联储降息预期前移推动黄金价格创历史新高——11月全球资产十大主线》 2023-12-03 《【华创宏观】美股七巨头在标普500中市值占比处于历史最高水平——10月全球资产十大主线》 2023-11-03 《【华创宏观】全球股票配置创过去二十年来新低——9月全球资产十大主线》 2023-10-08 《【华创宏观】美股ERP回落至过去20年来的最低水平——8月全球资产十大主线》 2023-09-05 《【华创宏观】人民币贬值“预期”回落——7月全球资产十大主线》 2023-08-03 事项 12月全球大类资产总体表现为：全球股票（4.83%）>全球债券（4.16%）>人民币（0.49%）>0%>美元（-2.09%）>大宗商品（-3.62%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、美联储隔夜逆回购工具（ONRRP）用量减半。美联储隔夜逆回购工具(ONRRP)的使用量在过去半年减少了一半，自2023年6月以来规模缩减量超1万亿美元。如何理解美联储ONRRR工具规模的大幅缩减？一方面，2023年 美国国债供应的大幅增加形成了对ONRRR的替代效应；另一方面，SOFR利率今年以来有所上升，与ONRRP的利差持续为正，促使货币市场基金不再投资于ONRRP，而是更有动力转而投资于隔夜国债回购市场。 2、红海危机以来天然气价格明显上涨。2023年12月12日至12月29日，随着红海危机不断发酵，NYMEX天然气、布伦特原油和LME铜价格分别上涨了9.6%、5.2%和2.6%，其中天然气价格的涨幅最大。回顾2016年以来历次 苏伊士运河搁浅前后主要商品价格的变化，可以发现过去6次搁浅中NYMEX天然气价格当周均实现了上涨。相比原油和铜，天然气价格上涨的确定性最强。3、美国大选当年一季度美股表现或欠佳。我们统计了1950~2023年间标普500 的季度涨跌幅，可以发现：1950~2023年间总统大选年Q1的标普500指数表 现相对较差，平均来看仅有0.2%；随后标普500指数表现有所改善，Q2、Q3和Q4的涨跌幅分别为2.8%、1.5%和2.5%。 4、超配债券的基金经理比例达到2009年3月以来的最高水平。根据2023年 12月的美国银行全球基金经理调查，基金经理对债券维持乐观，超配债券的 基金经理比例相比上月提升1个百分点至20%，这是2009年3月以来的最高水平；约45%的受访者预计2024年表现最好的资产是债券。 5、恒生中国企业指数/铜或领先于M1-M2剪刀差。多恒生中国企业指数空铜是2013年底高盛公布的顶级交易策略之一，在2014年至2015年年中取得了较为显著的收益。如何理解该策略？恒生中国企业指数与铜对中国经济、美元 流动性都有风险暴露，区别在于恒生中国企业指数对国内流动性的风险暴露更大。我们对比恒生中国企业指数/铜与M1-M2剪刀差两个时间序列，可以发现过去15年间恒生中国企业指数/铜总体领先于M1-M2剪刀差约12个月。 6、日本债务负担可能制约日本央行结束YCC政策。我们绘制了全球主要国家的10年期国债利率与债务率的散点图，可以发现：对于发达市场经济体来说，债务率越高，10年期国债利率也越高。值得注意的是，发达市场经济体中 的一个例外就是日本，主要是日本央行长期实施收益率曲线控制（YCC）政策如果日本央行的收益曲线控制(YCC)政策突然结束，考虑到日本债务率已经达到216%，那么日本10年期国债的收益率可能会大幅上升，令日本面临财政危机。因此，日本央行或难以轻易结束YCC政策。 7、A股行业轮动速度创下半年以来新高。行业轮动速度反映的是市场对当下投资主题的共识程度。我们采用中信一级行业的日度收益排名，然后对每日的排名计算变化，并对环比变化做绝对值求和，从而得到行业排名变化的绝对水 平。最后，再对日度排名变化做60个交易日移动平均。可以发现，四季度行 业轮动速度自10月17日见底后持续回升，显示年底市场缺乏交易主线。 8、印度股市市值首次超过4万亿美元。2023年12月5日，印度股市市值首 次超过4万亿美元，与我国香港股市间的差距迅速缩小。印度的主要股票基准 已经处于历史最高水平，并且连续8年持续上涨。我们使用股票市值/GDP横向对比全球主要国家的股市估值，可以发现2023年底印度股市市值/GDP为105.73%，低于美国（176.12%）以及日本（109.01%），高于中国（56.89%）以 及巴西（44.77%）。 9、离岸人民币央票余额创新高锁定离岸人民币流动性。11月中国央行在香港市场大幅增发450亿元人民币央票，为近三年来规模新高。截至12月底离岸 人民币央票余额为1100亿元人民币，处于历史最高水平，塑造了离岸人民币的高利率环境。 10、2017年以来人民币汇率年底均以升值收尾。过去7年中，美元兑人民币每年12月都以人民币升值收尾，自2017年以来12月涨幅均值为1.14%。这一现象一方面归因于美元的季节性疲软，另一方面是由中国企业月底结汇，将海外收益兑换成人民币用于年底开支。 风险提示： 美联储货币政策超预期，红海危机持续发酵。 目录 一、十张图速览全球资产脉络5 （一）美联储隔夜逆回购工具（ONRRP）用量减半5 （二）红海危机以来天然气价格明显上涨5 （三）美国大选当年一季度美股表现或欠佳6 （四）超配债券的基金经理比例达到2009年3月以来的最高水平6 （🖂）恒生中国企业指数/铜或领先于M1-M2剪刀差7 （六）日本债务负担可能制约日本央行结束YCC政策7 （七）A股行业轮动速度创下半年以来新高8 （八）印度股市市值首次超过4万亿美元8 （九）离岸人民币央票余额创新高锁定离岸人民币流动性9 （十）2017年以来人民币汇率年底均以升值收尾9 二、四个角度看资产10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落10 （二）从预期面角度：全球经济衰退/硬着陆成为最大的尾部风险12 （三）从估值面角度：美股ERP维持历史极端低位13 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落13 三、附录：全球及国内大类资产表现15 图表目录 图表1美联储ONRRP工具规模锐减5 图表2美国商业银行资产以及准备金/总资产5 图表3苏伊士运河发生集装箱船搁浅对商品价格的影响5 图表4美国总统任期内标普500的季度涨跌幅（1950~2023）6 图表5基金经理普遍看好债券，增持比例达到2009年以来的最高水平7 图表6恒生中国企业指数/铜与M1-M2剪刀差7 图表7全球主要国家10年期国债利率与债务率8 图表8A股行业轮动速度创下半年以来新高8 图表9印度及香港股票市值9 图表10全球主要国家股票市值/GDP(%)9 图表11离岸人民币央票余额以及HIBOR利率9 图表12人民币汇率月度涨跌幅的季节性10 图表13上证综合指数与周度经济活动指数10 图表1410年期国债收益率与周度经济活动指数10 图表15标普500指数与美欧日央行持有的总资产11 图表16美债收益率与铜金比11 图表17油价与美国油气行业高收益债回报12 图表18企业利润增速的万得一致预期：过去6周12 图表19企业利润增速的万得一致预期：过去半年12 图表20全球股市ERP13 图表21中国股市ERP13 图表22全球股市股债收益差（%）13 图表23中国股市股债收益差（%）13 图表2412月市场情绪指数降至48.4014 图表25市场情绪指数与沪深300指数14 图表2610年期国债与国开债利差14 图表2710年期国债收益率与期限利差14 图表2812月大类资产表现15 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美联储隔夜逆回购工具（ONRRP）用量减半 美联储隔夜逆回购工具(ONRRP)的使用量在过去半年减少了一半，自2023年6月以来规模缩减量超1万亿美元。如何理解美联储ONRRR工具规模的大幅缩减？一方面，2023年美国国债供应的大幅增加形成了对ONRRR的替代效应；另一方面，SOFR利率今年以来有所上升，与ONRRP的利差持续为正，促使货币市场基金不再投资于ONRRP，而是更有动力转而投资于隔夜国债回购市场。 图表1美联储ONRRP工具规模锐减图表2美国商业银行资产以及准备金/总资产 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 （二）红海危机以来天然气价格明显上涨 2023年12月12日至12月29日，随着红海危机不断发酵，NYMEX天然气、布伦特原油和LME铜价格分别上涨了9.6%、5.2%和2.6%，其中天然气价格的涨幅最大。回顾2016年以来历次苏伊士运河搁浅前后主要商品价格的变化，可以发现过去6次搁浅中NYMEX天然气价格当周均实现了上涨。相比原油和铜，天然气价格上涨的确定性最强。图表3苏伊士运河发生集装箱船搁浅对商品价格的影响 资料来源：Wind，华创证券 （三）美国大选当年一季度美股表现或欠佳 随着美国大选临近，标普500指数在美国总统大选年的表现开始引起市场关注。我们统计了1950~2023年间标普500的季度涨跌幅，可以发现：1950~2023年间总统大选年Q1的标普500指数表现相对较差，平均来看仅有0.2%；随后标普500指数表现有所改善，Q2、Q3和Q4的涨跌幅分别为2.8%、1.5%和2.5%。 图表4美国总统任期内标普500的季度涨跌幅（1950~2023） 资料来源：Wind，华创证券 （四）超配债券的基金经理比例达到2009年3月以来的最高水平 根据2023年12月的美国银行全球基金经理调查，基金经理对债券维持乐观，超配债券 的基金经理比例相比上月提升1个百分点至20%，这是2009年3月以来的最高水平；约 45%的受访者预计2024年表现最好的资产是债券。1 1https://www.hedgefundtips.com/december-2023-bank-of-america-global-fund-manager-survey-results-summary/ 图表5基金经理普遍看好债券，增持比例达到2009年以来的最高水平 资料来源：BofaGlobalManagerSurvey，华创证券 （🖂）恒生中国企业指数/铜或领先于M1-M2剪刀差 多恒生中国企业指数空铜是2013年底高盛公布的顶级交易策略之一，从2014年至2015年年中取得了较为显著的收益。如何理解这一策略？恒生中国企业指数与铜对中国经济、美元流动性都有风险暴露，两个资产的区别在于恒生中国企业指数对国内流动性的风险暴露更大。我们对比恒生中国企业指数/铜与M1-M2剪刀差两个时间序列，可以发现过去15年间恒生中国企业指数/铜总体领先于M1-M2剪刀差约12个月。 图表6恒生中国企业指数/铜与M1-M2剪刀差 资料来源：Wind，华创证券 （六）日本债务负担可能制约日本央行结束YCC政策 我们绘制了全球主要国家的10年期国债利率与债务率的散点图，可以发现：对于发达市场经济体来说，债务率越高，10年期国债利率也越高；对于新兴市场国家来说，该规律没有发达市场那么明显。值得注意的是，发达市场经济体中唯一的例外就是日本，主要是日本央行长期实施收益率曲线控制（YCC）政策。如果日本央行的收益曲线控制(YCC) 政策突然结束，考虑到日本债务率已经达到216%，那么日本10年期国债的收益率可能会大幅上升，令日本面临财政危机。因此，日本央行或难以轻易结束YCC政策。 图表7全球主要国家10年期国债利率与债务率 资料来源：Bloomberg，华创证券 （七）A股行业轮动速度创下半年以来新