12月全球投资十大主线

证券研究报告 宏观月报2025年01月05日 【宏观月报】 12月全球投资十大主线 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com执业编号：S0360524060001 相关研究报告 《【华创宏观】11月全球投资十大主线》 2024-12-06 《【华创宏观】10月全球投资十大主线》 2024-11-06 《【华创宏观】5月全球投资十大主线》 2024-06-08 《【华创宏观】4月全球投资十大主线》 2024-05-07 《【华创宏观】3月全球投资十大主线》 2024-04-04 事项 12月全球大类资产总体表现为：大宗商品（2.60%）>美元（2.60%）>0%>人民币（-0.73%）>全球债券（-2.15%）>全球股票（-2.58%）。 主要观点 十张图速览全球资产脉络。 1、美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化。美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率变动预期的观测指标。从2024年12月19日至12月31日，长期美债利率隐 含期权波动率偏度从2.66%回落到0.96%，而同期美国国债期货投机性净头寸从-46303手回升到-26342手，显示出市场对美债利率的预期或出现分化。 2、全球ETF资金大幅流向美国股票资产。2024年12月全球ETF资金净流入股票和债券市场的金额分别为1596.66和263.77亿美元。具体来看，股票市 场中美国和中国分别净流入1275.17和48.70亿美元，日本、欧元区和印度分别净流出24.44、6.79和2.80亿美元。全球ETF资金大幅流向美国股票资产，或反映市场对特朗普当选后的前景持乐观态度。 3、高收益债信用利差处于历史低位。截至2024年12月底，美国高收益债信用利差为2.87%，处于历史极端低位，反映了市场对美国经济软着陆的预期。值得注意的是，高收益债的发债主体为低信用等级的企业，偿债能力对利率环 境较为敏感。如果美联储降息不及预期，利率水平持续维持高位，可能导致企业违约率上升。此外，信用利差处于历史极低水平也是市场过热的预警信号。4、全球基金经理明显增加在美国、银行、股票以及保险上的仓位。根据2024 年12月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比11月增加了在美 国、银行、股票、保险上的仓位，同时减少了在新兴市场、欧元区、现金以及医疗上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在银行、保险以及公用事业上的投资比例过高，同时在现金、能源和医疗保健上的投资比例过低。 5、沃尔玛衰退信号达到疫情以来的最高水平。沃尔玛股价与标普全球奢侈品指数的比值即“沃尔玛衰退信号”处于疫情以来的最高水平。一般来说，沃尔玛衰退信号上升说明投资者更偏好防御性的零售股，或预示着经济衰退。如何 理解沃尔玛衰退信号的上升？考虑到当前经济衰退预期较低，背后的原因或是通胀上升导致居民偏好低价商品令沃尔玛的盈利明显改善。 6、政策不确定性推动韩元跌至15年来最低水平。韩国总统弹劾案带来极大的 政治不确定性，叠加美联储暗示将放缓降息步伐，韩元汇率降至过去15年来 最低的水平。截至2024年12月底，美元兑韩元汇率为1471.95。为稳定市场韩国金融监管机构要求银行灵活调整外汇交易和企业贷款期限以缓解美元需求。此外，韩国财政部表示，如有必要，政府和央行将采取措施稳定市场。7、美国金融条件指数或领先于美元指数以及10年期美债收益率。高盛美国金 融条件指数在9月份见底回升，说明尽管美联储开启了降息周期，但是美国金 融条件却在过去三个月中持续收紧。美国金融条件指数领先美元指数以及美债利率约3个月的时间，因为金融条件收紧给经济带来了滞后影响。考虑到美国 金融条件指数持续收紧，美元指数以及10年期美债利率或面临下行压力。 8、亚洲货币指数跌至过去两年来的最低水平。随着美国经济软着陆的预期升温、美联储放缓降息步伐，叠加特朗普即将上台带来的关税冲击，美元指数持续走强。与之相应的是，彭博亚洲货币指数跌至过去两年来的最低水平。截至2024年12月底，彭博亚洲货币指数为89.29，接近2022年11月的低点89.09 9、M2-社融同比增速差与大小盘走势密切相关。M2-社融同比增速差与中证 1000指数/沪深300指数密切相关。背后的原因是，M2-社融同比增速差普遍 被认为衡量的是市场的超额流动性，即较低的信用利用率叠加较高的货币供应 量，市场对中小盘的风险偏好普遍提升，令中小盘股票有着不错的超额收益。 10、中美10年期国债利差达2002年以来的最低水平。截至2024年12月底 中美10年期国债利差为-2.90%，达2002年以来的最低水平。随着经济下行压 力较大、货币政策持续宽松，中国10年期国债利率持续下行，已经突破到1.60%的历史最低点位。与此同时，10年期美债利率维持高位，令中美10年期国债利差创2002年以来的最低水平。人民币兑美元汇率与中美10年期国债利差密切相关，中美国债利差持续回落也给人民币汇率带来了较大的贬值压力。 风险提示：美联储货币政策超预期，全球地缘风险加剧。 目录 一、十张图速览全球资产脉络5 （一）美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化5 （二）全球ETF资金大幅流向美国股票资产5 （三）高收益债信用利差处于历史最低水平6 （四）全球基金经理明显增加在银行、股票以及保险上的仓位6 （🖂）沃尔玛衰退信号达到疫情以来的最高水平7 （六）政策不确定性令韩元跌至15年来最低水平7 （七）美国金融条件指数或领先于美元指数以及10年期美债收益率8 （八）亚洲货币指数跌至过去两年来的最低水平9 （九）M2-社融同比增速差与大小盘走势密切相关9 （十）中美10年期国债利差达2002年以来的最低水平9 二、四个角度看资产10 （一）从基本面角度：周度经济活动指数回落10 （二）从预期面角度：全球贸易摩擦引发衰退成为最大的尾部风险11 （三）从估值面角度：美股ERP维持在负区间12 （四）从情绪面角度：市场情绪指数回落13 三、附录：全球及国内大类资产表现14 图表目录 图表1美国国债期货投机性净头寸5 图表2长期美国国债利率隐含期权波动率偏度5 图表3全球ETF资金流量6 图表4美国高收益债信用利差处于历史最低水平6 图表512月份全球基金经理增加了在美国、银行、股票以及保险上的仓位7 图表6全球基金经理在银行、美国、保险以及公用事业上的仓位明显高于历史均值7 图表7沃尔玛股票价格/标普全球奢侈品指数7 图表8韩国股市价格与韩元汇率8 图表9高盛美国金融条件指数与美元指数以及10年期美债利率8 图表10彭博亚洲货币指数降至2002年以来的最低水平9 图表11M2-社融同比增速差与中证1000指数/沪深300指数9 图表12美元兑人民币与美元兑日元10 图表13沪深300指数与周度经济活动指数10 图表1410年期国债收益率与周度经济活动指数10 图表15美债收益率与铜金比11 图表16油价与美国油气行业高收益债回报11 图表17做多美股七巨头仍然是最拥挤的交易12 图表18全球贸易摩擦引发衰退成为最大的尾部风险12 图表19全球股市ERP12 图表20中国股市ERP12 图表21全球股市股债收益差（%）12 图表22中国股市股债收益差（%）12 图表2312月市场情绪指数降至58.5713 图表24市场情绪指数与沪深300指数13 图表2510年期国债与国开债利差13 图表2610年期国债收益率与期限利差13 图表2712月大类资产表现14 一、十张图速览全球资产脉络 （一）美债利率隐含期权波动率偏度与美债期货投机性净头寸走势分化 美国国债期货投机性净头寸以及美债利率隐含期权波动率偏度是我们观测市场利率变动预期的观测指标。其中，长期美债市场中，隐含期权波动率偏斜度的变化可以反映出市场对未来利率变动的预期和对冲需求。从2024年12月19日至12月31日，长期美债利率隐含期权波动率偏度从2.66%回落到0.96%，而同期美国国债期货投机性净头寸从-46303手回升到-26342手，显示出市场对美债利率的预期或出现分化。 图表1美国国债期货投机性净头寸图表2长期美国国债利率隐含期权波动率偏度 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券 （二）全球ETF资金大幅流向美国股票资产 2024年12月全球ETF资金净流入股票和债券市场的金额分别为1596.66和263.77亿美 元，净流出货币以及商品市场的金额为1.48和23.91亿美元。具体来看，1）股票市场中 美国和中国分别净流入1275.17和48.70亿美元，日本、欧元区和印度分别净流出24.44、 6.79和2.80亿美元；2）债券市场中美国、中国、欧元区分别净流入150.93、25.88和15.65亿美元，印度净流出0.18亿美元；3）货币市场中美国和欧元区分别净流入15.48和4.98亿美元，中国和韩国分别净流出19.42和0.57亿美元。全球ETF资金大幅流向美国股票资产，或反映市场对特朗普当选后的前景持乐观态度。 图表3全球ETF资金流量 资料来源：Bloomberg，华创证券；注：单位是百万美元 （三）高收益债信用利差处于历史最低水平 截至2024年12月底，美国高收益债信用利差为2.87%，处于历史极端低位，反映了市场对美国经济软着陆的预期。值得注意的是，高收益债的发债主体为低信用等级的企业，偿债能力对利率环境较为敏感。如果美联储降息不及预期，利率水平持续维持高位，可能导致企业违约率上升。此外，信用利差处于历史极低水平也是市场过热的预警信号。图表4美国高收益债信用利差处于历史最低水平 资料来源：Bloomberg，华创证券 （四）全球基金经理明显增加在银行、股票以及保险上的仓位 根据2024年12月的美国银行全球基金经理调查，全球基金经理相比11月增加了在美国、银行、股票、保险上的仓位，同时减少了在新兴市场、欧元区、现金以及医疗上的仓位。与历史水平相比，全球基金经理在银行、美国、保险以及公用事业上的投资比例过高，同时在现金、欧元区、能源和医疗保健上的投资比例过低。 图表512月份全球基金经理增加了在美国、银行、股票以及保险上的仓位 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey；注：全球基金经理12月的持仓水平相比11月的环比变化 图表6全球基金经理在银行、美国、保险以及公用事业上的仓位明显高于历史均值 资料来源：BofAGlobalFundManagerSurvey；注：全球基金经理12月的持仓水平与过去大约20年的长期平均持仓水平的对比 （🖂）沃尔玛衰退信号达到疫情以来的最高水平 沃尔玛股价与标普全球奢侈品指数的比值即“沃尔玛衰退信号”处于疫情以来的最高水平。一般来说，沃尔玛衰退信号上升说明相比周期性的奢侈品指数，投资者更偏好防御性的零售股，或预示着经济衰退。然而，当前经济衰退预期较低，如何理解沃尔玛衰退信号的上升？背后的原因或是通胀上升导致居民偏好低价商品令沃尔玛的盈利明显改善。 图表7沃尔玛股票价格/标普全球奢侈品指数 资料来源：Bloomberg，华创证券 （六）政策不确定性令韩元跌至15年来最低水平 韩国总统弹劾案给韩国市场带来极大的政治不确定性，叠加美联储暗示将放缓降息步伐，韩元汇率降至过去15年来最低的水平。截至2024年12月底，美元兑韩元汇率为1471.95，相比2023年底下跌12.69%。为了稳定市场，韩国金融监管机构要求银行灵活调整外汇交易和企业贷款期限以缓解美元需求。此外，韩国财政部表示，如有必要，政府和央行将采取措施稳定市场。 图表8韩国股市价格与韩元汇率 资料来源：Bloomberg，华创证券 （七）美国金融条件指数或领先