着眼长期成长，彰显龙头价值

2023年12月29日三一重工(600031.SH) 着眼长期成长，彰显龙头价值 公司深度分析 证券研究报告 工程机械Ⅲ 投资评级买入A维持评级 6个月目标价17.58元股价(2023-12-28)13.70元 交易数据总市值(百万元)116,254.64流通市值(百万元)115,959.76总股本(百万股)8,485.74流通股本(百万股)8,464.2212个月价格区间12.7/19.56元 核心观点：三一重工作为国内工程机械龙头，引领行业国际化、电动化的趋势，其全球竞争力稳步增强毋庸质疑，2023全球挖机20强榜单中，三一排名第四，全球挖机市占率（按销售额）约8%。从基本面角度来看，在行业下行筑底阶段，2023年1-9月，公司收入增速-5.1%，归母净利润增速+12.5%，收入降 三一重工 沪深300 22% 12% 2% -8% -18% 2022-122023-042023-082023-12 股价表现 幅收窄，利润拐点先于行业观点出现，我们认为公司2024年看点仍在于降本控费、结构优化支撑下的利润弹性释放；从估值角度来看，在坏账风险有效控制、海外销售占比提高背景下，资产质量显著强于上一轮周期表现，PB估值处于10年分位数5%。综合来看，考虑长期竞争力、eps提升以及低估值水平，公司具备中长期投资价值。 “国际化”升级为“全球化”，战略升级赋予新内核：全球化战略反映了公司对海外市场把控能力增强后，海外地区战略地位的提升。不同于国际化是以中国市场为基础向海外扩张，全球化内核或许是把国内业务看作三一全球业务的一部分，不再仅仅将中国视为其主要基地，而是朝着成为一个真正全球化研发、生产、销售的企业迈进。2022年、2023年上半年，公司海外收入365.7、224.7亿，占总营收比重45%、56%，海外市场收入、利润贡献已超过50%。其中欧美高端市场的表现反映了三一全球化程度的领先，2022年三一欧美地区收入规模约158亿，占总海外收入的43%。根据KHL，2023年三一全球市场份额约为5.2%，约为卡特的1/3，小松的1/2，仍具备较大成长空间。在当前公司全球化发展逐步迈入深水区后，或将率先进入产品、渠道、服务体系补强阶段，持续增强全球竞争力。 999563334 电动化引领行业发展，未来熨平周期波动重要性提升：公司不仅积极开发挖机、起重机电动化新品，也趁势丰富产品线，如自卸车、装载机等目前商业化落地较快的新品类，以求贡献业绩增量。根据工程机械工业协会，电动装载机行业渗透率自2022年初不到1%提升到2023年11月的6.1%。从公司端来看，2022年三一电动化产品收入超27亿，增速超200%，销量超3500台， 2023年上半年继续保持逆势增长，公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。根据公司官网，1-10月三一电动自卸车、电动搅拌车市场占有率达20.1%、33.4%，居细分市场销量榜首。随着新能源产品比重的提升，不仅在下行阶段有望平滑波动，在上行期也有望贡献增量弹性，三一或将充分受益。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.7 -6.3 -1.7 绝对收益 -1.2 -13.8 -13.5 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋分析师 SAC执业证书编号：S1450523030001 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告坚持高质量发展，业绩表现 2023-11-03 短期波动全球化战略升级，毛利率修 2023-09-01 复释放业绩弹性一季度表现优于行业，盈利 2023-04-26 显著修复业绩符合预期，国际化布局 2023-04-04 收获成果底部蓄力，“两新三化”拓 2022-11-24 新局 行业底部波动有望收敛，短期关注公司盈利弹性的持续释放：根据中国工程机械工业协会，2023年1-11月挖机销量较2021年高点同期，总销量下滑44.1%，内销下滑达68.2%，出口增长60.4%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄，根据我们对挖机2024年分情景讨论，预期增速区间-4.5%~5.5%，内需有望边际企稳，出口或将放缓但具备韧性，系 ①万亿国债缓解地方财政压力；②地产调控政策发力点向需求改善倾斜；③8年设备使用周期下更新需求启动；④海外市场中东、北美有望保持需求韧性，而美元加息对以东南亚为代表的新兴市场景气影响或将缓解。我们认为，行业窄幅波动预期下对公司收入端影响有限，短期可继续关注公司利润弹性释放，受益于成本下行、海外占比提升、产品结构优化，2023年前三季度，三一毛、净利率分别为28.5%、7.47%，分别同比+5.67pct、 +1.12pct，2024年降本控费规模化效应或将增强，叠加市场、产品结构的进一步优化，盈利能力仍有提升空间。 投资建议：工程机械龙头“两新三化”战略升级，全球竞争力有望持续增强，收入稳健增长的同时有望进一步释放利润弹性。我们预计公司2023-2025年的收入分别为768.4、840.9、 971.8亿元，增速分别为-4.9%、9.4%、15.6%，净利润分别为47.2、68.9、96.7亿元，增速分别为10.5%、46.1%、40.2%，对应PE估值分别为23.8、16.3、11.6；每股净资产8.24、8.79、 9.57元，对应PB估值分别为1.61、1.51、1.38。行业下行周期PE估值可能失真，我们选取PB估值法，2024年给予2XPB，6个月目标价17.58元，维持“买入-A”评级。 风险提示：海内外宏观经济波动风险；盈利水平修复不及预期；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险。 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,068.7 808.2 768.4 840.9 971.8 净利润 120.3 42.7 47.2 68.9 96.7 每股收益(元) 1.42 0.50 0.56 0.81 1.14 每股净资产(元) 7.51 7.66 8.24 8.79 9.57 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 9.7 27.2 24.7 16.9 12.0 市净率(倍) 1.8 1.8 1.7 1.6 1.4 净利润率 11.3% 5.3% 6.1% 8.2% 9.9% 净资产收益率 18.9% 6.6% 6.7% 9.2% 11.9% 股息收益率 3.3% 1.2% 1.3% 1.9% 2.6% ROIC 51.8% 16.7% 20.7% 29.5% 39.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.行业分析：工程机械处于筑底阶段，波动有望收窄5 1.1.行业现状：主力品种内外销表现分化，出口系股价表现关键影响因素5 1.2.2024年展望：行业筑底期，波动或将收窄6 1.2.1.短期讨论：内需看政策和更新支撑，美元降息则可能是外需的催化6 1.2.1.周期判断：经三年调整，行业进一步下滑空间可能有限8 2.财务表现：秉持高质量发展路线，盈利水平仍有提升空间9 2.1.成长性：拳头产品占比突出，利润拐点已现9 2.2.盈利性：毛利率带动盈利能力修复，仍有进一步提升空间10 2.3.经营质量：严控经营风险，注重高质量发展11 3.跨越边界，赢在全球：全球化战略再升级12 3.1.多年深耕海外市场，迈入主动扩张阶段12 3.2.多元化产品接力贡献外销增长，区域结构均衡13 3.3.全球化发展仍具空间，综合竞争力提升是未来关键14 4.绿色动力，智领未来：引领行业趋势，优化产品结构16 4.1.电动化渗透率加速提升，海内外整机厂布局战略有差异16 4.2.三一电动化引领行业，凭行业趋势拓产品谱系18 5.盈利预测与估值20 6.风险提示22 图表目录 图1.2023年M1-11挖机月度内销及增速5 图2.2023年M1-11汽车起重机月度内销及增速5 图3.2023年M1-11挖机月度出口及增速5 图4.2023年M1-11汽车起重机月度出口及增速5 图5.截至2023年12月22日，工程机械板块股价复盘6 图6.2006-2023E挖机行业经历两轮周期8 图7.2023M1-11房屋新开工面积降幅减小8 图8.2023年11月基建投资累计同比增长8%8 图9.挖机仍为公司第一大主营，前三主营产品在总营收占比超70%9 图10.2023Q1-3营收小幅下滑5.15%10 图11.2023Q1-3归母净利润实现正增10 图12.公司盈利能力向好10 图13.三一重工2023H1出口占比超50%10 图14.2023年Q1-3期间费用率18.42%11 图15.研发费用稳于高位11 图16.公司净现比基本稳定在1左右11 图17.三一重工应收账款/存货周转天数12 图18.三一重工应收账款坏账准备12 图19.2023年上半年三一重工海外收入占总营收比重已超过50%12 图20.在过去10年三一、徐工挖机在中国的市占率陆续超过卡特、小松13 图21.2023年三一重工市占率全球排名第五14 图22.2023年全球挖机产品20强整机厂挖机销售额占比，三一重工位列第四15 图23.截止2023年12月三一重工部分国家服务网点数量（不完全统计）16 图24.2023年行业1-11月电动装载机销量和增速16 图25.2022-2023年11月行业电动装载机和装载机销量及占比17 图26.截止2023年12月三一官网在售电动化产品18 图27.三一2023年M1-10部分电动化产品市占率19 图28.三一2023年H1多类电动化产品销量均位居国内第一20 表1：2023年以来，国内地产、基建相关政策梳理6 表2：2023M1-10分地区/国家工程机械出口规模（单位：亿美元）7 表3：调整2023年挖机行业销售情况预期后，对2024年分情景讨论7 表4：三一重工海外市场销售结构中挖机、起重机是主力产品13 表5：三一重工海外市场营收中，在欧美市场发达市场已初具规模14 表6：2022-2023年全球工程机械厂商销售总额排名，三一重工下滑一名14 表7：同吨位产品，三一重工与卡特彼勒产品力无明显差距15 表8：海内外各个整机厂电动化布局模式17 表9：2023年部分工程机械相关电动化政策整理18 表10：2021-2025E三一重工收入拆分及预测21 表11：可比公司估值（截至2023年12月27日）22 1.行业分析：工程机械处于筑底阶段，波动有望收窄 1.1.行业现状：主力品种内外销表现分化，出口系股价表现关键影响因素 根据中国工程机械工业协会，2023年1-11月挖机总销量17.8万台，同比下滑27.1%；以起重机为代表的后周期品种中，汽车起重机总销量2.28万台，同比下滑6.2%。 内销：挖机、起重机内销表现分化，起重机增速降幅率先收窄。2023年1-11月，挖机累计内销82355台，同比下滑43.5%；汽车起重机累计内销15772台，同比下滑18.5%，整体仍处于下行筑底阶段。汽车起重机内销在Q2、Q4都有个别月份降幅收窄至个位数，7月以来增速降幅呈现持续收窄趋势，而挖机内销基本稳定在下滑40%以上，我们认为系挖机国标切换影响，由于新机认可度、涨价、售后体系等多因素压制了挖机需求，而在行业基本筑底阶段，起重机的内需波动先于挖机收窄。 图1.2023年M1-11挖机月度内销及增速图2.2023年M1-11汽车起重机月度内销及增速 挖机内销：台20222023yoy 30000 25000 0.0% -10.0% -20.0% 汽车吊内销：台20222023yoy -2.1-1.3% % -5.0% -1.9% -19.5% -25.4% -22.3% -18.8% -22.4 % -33.6% -44.8% 4