股权激励彰显龙头信心，创新药驱动长期成长

事件 公司23年7月31日，发布《公司拟实施员工激励计划的提示性 公告》。公司拟通过员工持股计划或股权激励等方式实施2023年度员工激励计划。 经营分析 股份回购拟用于员工持股计划，23年拟实施员工激励计划。2023 年5月15日，公司审议通过回购股份方案，回购价格不超过70.14 元/股，回购资金上限为12亿元，截至2023年7月31日，公司累计回购股份743.87万股，占公司总股本的比例为0.12%，成交价为44.09-47.01元/股，已支付的总金额为3.39亿元。本次员 工激励计划预计将于23年三季度实施，股票来源为回购股份或向激励对象非公开发行股份等。 集采执行集采影响逐步落地，公司经营迎来拐点。第五批集采涉 人民币(元)成交金额(百万元) 及的8个药品,第七批集采涉及5个药品均已执行。仿制药集采带 来的业绩压力逐步释放。2022年收入212.75亿元（-17.87%），归母净利润39.06亿元（-13.77%）。2023年Q1实现收入54.92亿元 （+0.25%），归母净利润12.39亿元（+0.17%）。 创新药持续上市，长期业绩增长动力十足。公司持续投入创新药研发，打造深厚的创新药管线。公司有十多个创新药上市，已有多个处于NDA阶段和III期阶段的创新药。预计未来3年，公司将持续有创新药获批上市。其中ADC管线SHR-A1811已处于临床III 公司基本情况（人民币） 期，已有多款ADC候选药物进入临床阶段，创新药加速增长动力充足。国际Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌已获FDA受理。 盈利预测、估值与评级 暂不考虑股份回购对财务报表影响，我们预测，2023/2024/2025年公司归母净利润47.40亿/56.05亿/65.17亿元，同比 +21.34%/+18.25%/+16.27%，维持“买入”评级。 风险提示 股权激励实施方案及结果尚存在不确定性，回购方案的不确定性 风险，产品申报获批风险，竞争加剧导致销售不及预期风险，集采 54.00 49.00 44.00 39.00 34.00 29.00 220801 成交金额恒瑞医药沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 25,906 21,275 24,668 28,730 33,527 营业收入增长率 -6.59% -17.87% 15.95% 16.47% 16.70% 归母净利润(百万元) 4,530 3,906 4,740 5,605 6,517 归母净利润增长率 -28.41% -13.77% 21.35% 18.25% 16.27% 摊薄每股收益(元) 0.708 0.612 0.743 0.879 1.022 每股经营性现金流净额 0.66 0.20 1.36 0.81 0.95 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.94% 10.33% 11.71% 12.54% 13.15% P/E 71.60 62.92 59.99 50.73 43.64 P/B 9.27 6.50 7.02 6.36 5.74 风险，国际化进程不及预期风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 27,735 25,906 21,275 24,668 28,730 33,527 货币资金 10,805 13,631 15,111 20,761 22,681 25,218 增长率 -6.6% -17.9% 15.9% 16.5% 16.7% 应收款项 8,827 7,542 8,904 7,642 8,900 10,387 主营业务成本 -3,349 -3,742 -3,487 -4,132 -4,812 -5,616 存货 1,778 2,403 2,451 2,308 2,688 3,137 %销售收入 12.1% 14.4% 16.4% 16.8% 16.8% 16.8% 其他流动资产 6,640 6,612 4,469 3,958 4,347 4,712 毛利 24,386 22,164 17,789 20,536 23,917 27,912 流动资产 28,050 30,188 30,934 34,669 38,616 43,453 %销售收入 87.9% 85.6% 83.6% 83.3% 83.3% 83.3% %总资产 80.8% 76.9% 73.0% 77.7% 78.2% 79.2% 营业税金及附加 -257 -202 -190 -247 -287 -335 长期投资 1,502 1,001 1,508 1,508 1,508 1,508 %销售收入 0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 1.0% 固定资产 4,585 6,122 6,576 7,158 7,596 7,890 销售费用 -9,803 -9,384 -7,348 -8,227 -9,481 -10,997 %总资产 13.2% 15.6% 15.5% 16.0% 15.4% 14.4% %销售收入 35.3% 36.2% 34.5% 33.4% 33.0% 32.8% 无形资产 539 1,012 2,572 1,151 1,452 1,791 管理费用 -3,067 -2,860 -2,306 -2,467 -2,873 -3,353 非流动资产 6,680 9,078 11,421 9,960 10,740 11,413 %销售收入 11.1% 11.0% 10.8% 10.0% 10.0% 10.0% %总资产 19.2% 23.1% 27.0% 22.3% 21.8% 20.8% 研发费用 -4,989 -5,943 -4,887 -5,427 -6,320 -7,376 资产总计 34,730 39,266 42,355 44,629 49,356 54,866 %销售收入 18.0% 22.9% 23.0% 22.0% 22.0% 22.0% 短期借款 0 0 1,261 0 0 0 息税前利润（EBIT） 6,271 3,775 3,057 4,169 4,956 5,851 应付款项 3,229 2,953 2,050 3,046 3,543 4,131 %销售收入 22.6% 14.6% 14.4% 16.9% 17.3% 17.5% 其他流动负债 542 448 329 310 362 423 财务费用 182 338 471 316 421 467 流动负债 3,772 3,402 3,639 3,357 3,905 4,554 %销售收入 -0.7% -1.3% -2.2% -1.3% -1.5% -1.4% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -14 -10 -173 0 0 0 其他长期负债 171 293 303 246 271 294 公允价值变动收益 16 36 77 0 0 0 负债 3,943 3,694 3,942 3,603 4,176 4,848 投资收益 341 213 387 200 200 200 普通股股东权益 30,504 35,003 37,824 40,487 44,691 49,579 %税前利润 5.0% 4.8% 9.8% 4.1% 3.5% 3.0% 其中：股本 5,332 6,396 6,379 6,379 6,379 6,379 营业利润 7,007 4,665 4,112 4,985 5,877 6,817 未分配利润 20,844 22,873 25,520 29,076 33,280 38,167 营业利润率 25.3% 18.0% 19.3% 20.2% 20.5% 20.3% 少数股东权益 283 569 589 539 489 439 营业外收支 -112 -199 -143 -150 -150 -150 负债股东权益合计 34,730 39,266 42,355 44,629 49,356 54,866 税前利润利润率 6,89524.9% 4,46617.2% 3,96818.7% 4,83519.6% 5,72719.9% 6,66719.9% 比率分析 所得税 -587 18 -153 -145 -172 -200 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 8.5% -0.4% 3.9% 3.0% 3.0% 3.0% 每股指标 净利润 6,309 4,484 3,815 4,690 5,555 6,467 每股收益 1.187 0.708 0.612 0.743 0.879 1.022 少数股东损益 -19 -46 -91 -50 -50 -50 每股净资产 5.721 5.473 5.929 6.347 7.006 7.772 归属于母公司的净利润 6,328 4,530 3,906 4,740 5,605 6,517 每股经营现金净流 0.644 0.660 0.198 1.359 0.808 0.949 净利率 22.8% 17.5% 18.4% 19.2% 19.5% 19.4% 每股股利 0.220 0.230 0.200 0.186 0.220 0.255 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 20.75% 12.94% 10.33% 11.71% 12.54% 13.15% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 18.22% 11.54% 9.22% 10.62% 11.36% 11.88% 净利润 6,309 4,484 3,815 4,690 5,555 6,467 投入资本收益率 18.62% 10.65% 7.39% 9.86% 10.64% 11.35% 少数股东损益 -19 -46 -91 -50 -50 -50 增长率 非现金支出 486 551 817 764 920 1,078 主营业务收入增长率 19.09% -6.59% -17.87% 15.95% 16.47% 16.70% 非经营收益 -340 -379 -554 124 -42 -41 EBIT增长率 14.08% -39.81% -19.00% 36.36% 18.88% 18.05% 营运资金变动 -3,023 -437 -2,813 3,094 -1,279 -1,451 净利润增长率 18.78% -28.41% -13.77% 21.35% 18.25% 16.27% 经营活动现金净流 3,432 4,219 1,265 8,672 5,154 6,052 总资产增长率 26.03% 13.06% 7.87% 5.37% 10.59% 11.16% 资本开支 -551 -1,649 -1,972 374 -1,800 -1,850 资产管理能力 投资 2,007 842 2,196 -200 -200 -200 应收账款周转天数 65.7 68.4 90.3 68.4 68.4 68.4 其他 341 260 166 200 200 200 存货周转天数 184.5 203.9 254.0 203.9 203.9 203.9 投资活动现金净流 1,798 -546 390 374 -1,800 -1,850 应付账款周转天数 142.5 151.9 171.4 151.9 151.9 151.9 股权募资 1,320 342 379 -892 0 0 固定资产周转天数 43.2 62.9 92.4 86.8 78.8 69.6 债权募资 0 0 1,260