油运行业专题：供给周期确定，景气上行无虞

本篇报告旨在进一步深入分析油运供给端新增运力及存量运力的具体情况：1）虽然2023年至今行业新下部分造船订单，但总量可控，不改变行业供给收缩的逻辑。2）综合考虑船价、运价、交付时间、美元利率、石油长期需求、新燃料技术路线等几方面因素，油轮船东当下造船意愿仍低。3）存量运力老龄化严重，环保新规约束明显。4）老龄船及黑市船所受限制不断加大，印度、中国等政府已加强对老旧船约束，新一轮制裁或进一步限制黑市船活动。因此整体来看，我们认为行业供给端确定性在不断增强，3年以上景气周期无虞。 2023年至今油轮新下造船订单106艘，占行业总量2%，在手订单占比仍处低位。根据克拉克森数据，2023年截至6月3日，油轮新下造船订单106艘，占当前行业VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR/Handy油轮总量5212艘的2.03%。原油、成品油在手造船订单占现有运力比分别为4.46%、8.43%，仍处历史低位。 当前船价及运价下，油轮回本周期长，尤其VLCC收益率显著低于其他各船型。以当前期租运价测算油轮各船型全投资回本周期，VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR折算年收益率分别为9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后维持当前运价水平，中小原油轮及成品油轮仍需5年左右的回本周期，VLCC需10年以上。 对比历史油轮造船周期，当下油轮订造不具备明显吸引力。此前几轮VLCC运价高点（同样也是造船订单高点），2008年及2015年高点时折算收益率分别达到18%及19%，接近20%，而2020年4月折算收益率达到29%。对比下当前折算收益率仅9%，回顾历史看目前订造VLCC不具备明显吸引力。 考虑到油轮使用生命周期超过20年，当前船台情况下新造船交付需2026年以后，油轮船东新造船需考虑长期需求及新燃料技术路线，二者目前尚不明确：1）新能源发展下，石油长期需求不明，不同机构预测差异巨大。根据中国石油石化报道，包括几家大型石油公司在内的28家机构对到2050年的石油需求增长进行了预测，从美国能源信息署（+34%)和Shell Waves(+18%)的极度乐观预测，到能源观察集团(-100%)和UNPRI 1.5(-79%)的极度悲观预测。2）主流替代燃料包括LNG、甲醇、液氨，未来主流选择仍未确定。当前新燃料油轮仍以LNG为主，少量具备液氨预留，小型油轮中部分已采用甲醇燃料。 不同替代燃料造船技术均在发展中，以VLCC为例，LNG动力油轮已落地，甲醇动力VLCC改造技术成熟，液氨燃料动力油轮预设方案获认证。 原油轮及成品油轮平均船龄持续向上，超过11岁。至2025年底，20岁以上原油轮、成品油占比将达到23%、21%。考虑在手订单情况，假设未来两年无拆解，至2025年底，15岁以下原油轮占比46.58%，20岁以上原油轮占比23.38%。15岁以下成品油轮占比43.97%，20岁以上成品油轮占比20.68%。 15岁以上老龄船运输效率低、风险高，主要体现在以下四方面：1）老龄船面临更频繁的强制审查，以及更高的审查费用。2）大型油公司要求老龄船出示符合要求的状态评估证书。3）出于安全因素的考虑，各国政策对老龄船有额外限制。4）老龄船具有更高运营安全风险。 黑市船为逃避监管，运营效率进一步下降：1）目前涉及俄罗斯石油灰色船队规模达400艘以上，全球总灰色船队规模或达700艘以上。 2）灰色船队以巴拿马船旗为主，所属船级社未知、保险未知的船占比高，为逃避监管，需不断变换船舶所属权、船旗、船名混淆船舶历史，并利用关闭卫星定位模糊船只行程监测，掩盖真实行程，程序繁琐效率低下。3）制裁船舶运输过程中往往涉及STS过驳转运，耗时且带来额外运距拉长。 投资建议：行业供给端确定性不断增强，3年以上景气周期无虞。同时，边际来看，我们认为下半年行业景气将持续上行。由于OPEC+减产刺激，炼厂检修期到来，行业进入淡季，VLCC运价高位回落，成品油运价小幅下滑。短期需求或为季节性和中国复苏节奏原因，考虑减产及检修因素将逐渐减弱，中国引领全球需求回升，美国计划补充战略石油储备，下半年需求可望重回升轨，同时供给新增交付即将快速减少，看好原油运价企稳。成品油制裁后真空期渡过，欧洲成品油进口开始回升，看好运价持续上行。重点推荐：中远海能、招商南油、招商轮船。 风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给超预期增长。 1.今年以来油轮新增造船订单可控，船价持续上行 2023年至今油轮新下造船订单106艘，以成品油轮为主，交付时间主要分布于2025-2026年。根据克拉克森数据，2023年截至6月3日，油轮新下造船订单106艘，占当前行业VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR/Handy油轮总量5212艘的2.03%。订单中以成品油轮为主，其中LR2及MR船型订单分别40、39艘。LR2船型订单数量较多，阿芙拉船型订单数量较少，或部分因为LR2转运原油方便，具备与阿芙拉船型兼用的灵活性，而阿芙拉船型仅可首航运输一次成品油。交付时间基本分布于2025-2026年，尤其以2025下半年及2026年为主。 表1：2023年前5月油轮新造船订单 原油、成品油在手造船订单占现有运力比分别为4.46%、8.43%，均处历史低位。当前原油轮在手订单占现有运力比为4.46%，处于1996年以来历史最低位。成品油轮在手订单占现有运力比近期在新增订单下略有回升，达到8.43%，同样处在历史低位。 图1.原油轮在手订单占现有运力比 图2.成品油轮在手订单占现有运力比 原油轮未来2-3年交付处于历史低位，VLCC、阿芙拉待交付运力极少。根据目前在手订单，原油方面VLCC 2024年零交付，2025年及2026年各有一艘交付。阿芙拉2024年交付13艘，2025及2026年分别交付5艘和4艘。苏伊士交付相对较多，2024年为8艘，2025及2026年分别为13艘和11艘。 图3.VLCC交付数量（艘） 图4.苏伊士交付数量（艘） 图5.阿芙拉交付数量（艘） 受前一轮周期运力交付较少、当前高景气及LR2与阿芙拉兼用性影响，表观看成品油轮未来2-3年交付仅小幅减少。LR级油轮2024年将交付14艘，2025及2026年分别为47艘和13艘。MR 2024年为32艘，2025及2026年分别为46艘和10艘。LR2未来待交付数量较多，或因为LR2转运原油和燃料油便捷，只需深度洗舱，具有与阿芙拉船型兼用的灵活性，实际成品油轮新增运力小于统计数值。 图6.LR1+LR2交付数量（艘） 图7.MR交付数量（艘） 新造船价持续上行，当前造价接近历史高点。原油轮方面，VLCC历史最高造价达1.6亿美元，当前最新评估造价达到1.26亿美元；苏伊士型历史最高造价1亿美元，当前最新造价达到0.85亿美元；阿芙拉型最新造价达到0.7亿美元。成品油轮方面，LR1历史最高造价达0.68亿美元，当前最新评估造价达到0.57亿美元；MR历史最高造价达0.53亿美元，当前最新评估造价达到0.46亿美元。 图8.原油轮新造船价（百万美元） 图9.成品油轮新造船价（百万美元） 二手船价同样持续上涨，5年二手价格接近新造船价。原油轮方面，5年二手VLCC历史最高价达1.65亿美元，当前最新价格达到1亿美元；5年二手苏伊士型历史最高价1亿美元，当前最新价格达到0.74亿美元；5年二手阿芙拉型最新价格达到0.66亿美元，基本接近新造船价格。成品油轮方面，5年二手LR1历史最高价达0.62亿美元，当前最新价格达到0.5亿美元；5年二手MR历史最高价达0.52亿美元，当前最新价格达到0.42亿美元。 图10.原油轮二手船价（百万美元） 图11.成品油轮二手船价（百万美元） 2.多因素约束下，油轮船东造船意愿仍低 综合考虑船价、运价、交付时间、美元利率、石油长期需求、新燃料技术路线等几方面因素，油轮船东当下造船意愿仍低。 2.1.当前船价及运价下，回本周期长 2022年以来各船型一年期租运价持续向上，除VLCC外均超过2020年高点。根据克拉克森数据，截至2023年6月2日，VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR一年期租运价分别为43750、45500、49750、48500、39000、29200美元/天。 图12.原油轮一年期租（美元/天） 图13.成品油轮一年期租（美元/天） 当前船价及运价下，油轮回本周期长，尤其VLCC收益率显著低于其他各船型。以当前期租运价测算油轮各船型全投资回本周期，VLCC、苏伊士、阿芙拉、LR2、LR1、MR折算年收益率分别为9%、15%、22%、21%、19%、16%。即使新船交付后维持当前运价水平，中小原油轮及成品油轮仍需5年左右的回本周期，VLCC需10年以上。 表2：当前时间油轮各船型全投资收益率测算 对比历史油轮造船周期，当下VLCC订造不具备明显吸引力。此前几轮VLCC运价高点（同样也是造船订单高点），2008年及2015年高点时折算收益率分别达到18%及19%，接近20%，而2020年4月折算收益率达到29%。对比下当前折算收益率仅9%，回顾历史看目前订造VLCC不具备明显吸引力。 表3：历史周期VLCC全投资收益率测算 对比集运过去两年牛市，油轮收益率仍处正常水平，预计不会出现超大规模造船订单。参考15000TEU箱船船价及运价，同时考虑港口码头拥堵等因素，选取2021年3月（集运开始大规模造船时间点）及2021年9月（集运运价高点），测算年收益率分别93%及266%，显著超过油轮当前水平，对比之下预计油轮不会出现超大规模造船订单。 表4：2021年集运15000TEU箱船全投资收益率测算 2.2.石油长期需求及新燃料造船技术路线尚不明确 新能源发展下，石油长期需求不明，不同机构预测差异巨大。根据中国石油石化报道，包括几家大型石油公司在内的28家机构对到2050年的石油需求增长进行了预测，从美国能源信息署（+34%)和Shell Waves(+18%)的极度乐观预测，到能源观察集团(-100%)和UNPRI 1.5(-79%)的极度悲观预测。举例来说，OPEC预测2021-2045年全球石油需求保持增长，但增速持续下降，2040-2045年基本放缓至0增长。 图14.2021-2045年全球石油需求增量预测 与此同时，环保减碳要求船舶碳排放量持续下降。根据国际海事组织要求，全球船舶2050年碳排放较2008年减少50%。2030、2050年吨海里碳强度分别较2008年降低40%、70%。为满足碳排放要求，油轮船舶开始考虑替代燃料造船及改造方案。 图15.国际海事组织（IMO）脱碳目标 当前主流替代燃料包括LNG、甲醇、液氨三种。LNG：液化天然气（甲烷），能量密度略低于船用柴油。LNG（Liquefied Natural Gas）是液化天然气的简称，指经过加压和脱气处理后冷却至-162℃以下的天然气。LNG主要成分为甲烷（ CH4 ），燃烧后不产生硫氧化物等有害气体，能有效降低航运过程中的碳排放，是一种热值高、排放清洁、可再生的绿色能源。 甲醇：羟基甲烷，能量密度低于LNG。甲醇（Methanol）是羟基甲烷的简称，甲醇燃料是指利用工业甲醇或燃料甲醇加变性醇添加剂与现有国标汽柴油经调配制成的一种新型清洁燃料。甲醇燃料主要成分为CH3OH/CH4O，燃烧后不产生氮、硫氧化物等有害气体，在燃料生产的过程中利用碳捕捉技术有实现零碳航远的可能，是一种热值低于LNG、清洁排放前景高于LNG、可再生技术完备的绿色能源。液氨：氨气冷却加压制成，能量密度最低。液氨（ammonia）是将气态的氨气通过加压或冷却进入液态得到的清洁燃料。液氨燃料的主要成分是NH，能量密度显著低于船用柴油、LNG及甲醇，意味着液氨作为远洋航行船舶需要更大的燃料舱容和更多的加注成本。 燃料减碳程度来看